【红包】价值与成长道路的迥异风景|基金经理_新浪财经

“和你在一起”系列投教活动正式开启，本文为“认识你的基金经理”专栏文章第三篇。

上期我们介绍了价值和成长这两类常见投资风格的成因与核心理念差异。本期我们将围绕这两类风格所表现出的特征以及投资者持基体验的差异进一步阐释。什么风格的基金经理注重进攻，什么风格注重防守？什么风格的基金大涨大跌，什么风格更四平八稳？本期我们细说他们的不同。

“黄色的树林里分出两条路，而我选了人迹更少的一条，它荒草萋萋，十分幽寂，显得更诱人更美丽，我也因此走出了这迥异的旅途。”

如同诗人罗伯特·弗罗斯特描述的场景，面对无数个选择的路口，进攻还是防守，现在还是未来，胜率还是赔率，调仓还是坚守，不同风格的基金经理可能做出迥异的抉择，由此带给其基金持有人不同的投资体验。

选股理念：胜率还是赔率？

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在足球比赛中，更不被看好能获胜的队伍一般赔率更高。例如，在去年11月更新的一次2022年世界杯夺冠赔率表中，国足夺冠的赔率是1001，而法国和巴西的夺冠赔率是7。也就是押注国足夺冠有更低的胜率，但是有惊人的赔率，押注1元能赚回1001元。反之，押注法国夺冠，胜率较高，赔率却一般。

在投资中，许多基金经理喜欢用赔率和胜率来描述他们的理念。

一般而言，价值风格更注重胜率。价值风格基金经理倾向于利用市场错误定价机会，寻找并买入那些股价明显低于其内在价值的公司。他们看重现在的安全边际或者低估值，股价虽有再度下跌的可能性，但是跌幅有限，因此胜率较高。

成长风格更注重赔率，他们更看重企业的未来发展，愿意承担更高的估值风险来获取更高的成长性。当然，风险大的同时预期收益也高，一旦企业利润实现了快速上涨，那么成长投资往往收获颇丰。因此，成长投资的风险较大，赔率也较高。

而均衡风格可能折中选择。他们重视估值的合理性、也重视企业的成长性，可以说兼顾胜率与赔率。例如，均衡风格基金经理刘苏的投资理念强调好行业、好公司、好时机，可以看出对两方面的兼顾。

他在季报中说，商业模式、行业壁垒和企业管理方面的筛选保证了我们投资的胜率，但好的投资通常兼具胜率和赔率。之前我们更多通过控制持仓企业的估值水平来尽量提升投资的赔率，过去一段时间，我们对“赔率”这个问题进行了更多的思考。除了静态估值水平之外，产业空间和企业的增长潜力也是构成投资赔率的重要因素。映射到投资工作上，我们应该对那些空间巨大的产业给与更多的重视，在心态和工作方法上，更积极的去寻找那些商业模式和行业格局好，企业文化强悍，能不断为股东创造价值的公司。

战术重点：进攻还是防守？

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立足进攻还是立足防守，或许只是一种选择，而不分对错。在竞技体育中，我们发现两种选择都能够拿冠军。

价值与成长风格做出这些选择，体现出不同的风险属性。

价值风格似乎是偏悲观的，他们天生厌恶亏损，倾向于投资安全边际高或者估值便宜的股票。他们的典型语录如：

“避免损失比争取伟大的成功更重要”’

“宁可错过也不要犯错”

“不在悬崖边上看风景”

投资中他们一般会先计算好证券的内在价值，当价值被低估时就买入，并耐心等待价值回归。安全边际高或者估值便宜的股票，股价再度下跌有可能性，但是跌幅有限，概率不高，所以价值投资的风险相对较低。

对风险的警惕使价值风格基金经理的仓位不会太高，因此其业绩在上涨环境中业绩不突出，但遇到市场下跌环境时防御能力强。

成长风格似乎是更乐观的，他们为了企业的美好未来，甘愿承担更高的不确定性。这些企业可能现在无人问津，但是有朝一日成长壮大，可能又会带来百倍回报。成长风格典型话语如：

“盐碱地里种庄稼可能面临嘲笑和质疑，但是伴随企业到繁花似锦的那一天，又是多么美好”

“别把时间浪费在赚许多次小钱上面。我想要非常、非常大的利润，并做好了为此等待的准备”

不过这些企业一旦遭遇“黑天鹅”，其估值可能遭遇大幅度地打压。因此成长风格对风险的容忍度较高，进而在投资行为上更表现出更明显的进攻性。比如在牛市阶段成长风格仓位可能倾向于较高，持股集中度较高，追求更高的业绩弹性。

均衡风格在策略上更显灵活。我们可以在他们的组合里同时看到特色鲜明的成长股和价值股，他们通过均衡的配置来兼顾进攻与防守，此外，他们可能还会基于对市场风格的判断而在某一段时间将主要持仓配置在价值股，或者配置在成长股上。

估值态度：容忍还是严苛？

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价值风格基金经理的给人整体感觉是偏谨慎的，对估值容忍度低。相较于价值风格基金经理，成长风格基金经理对估值的容忍度更高，他们认为高估值可以被较高的成长预期所消化。均衡风格在估值态度上没有明显的偏向，而是“不偏不倚、折中调和”。

卖出原则上，价值投资往往在股票价格超过企业价值时卖出，然后再次寻找低估值企业。成长投资只有认为企业未来成长速度会下降，或者不认可企业未来成长性的时候才会卖出，估值不是卖出的主要原因，或者说估值的弹性比较大。均衡风格主要是顺应市场，通过自上而下的宏观分析，决定增配哪类行业/个股，或者减持哪类行业/个股，强调“组合管理”。

不同风格的衡量指标，我们可以参考晨星的研究：

可以看到，从组合特征来说，成长风格基金经理持仓股票的平均盈利增速、平均市盈率和市净率均远高于价值风格基金经理。另外，成长风格基金经理的调仓频率也偏高，换手率远超价值风格基金经理。

行业偏好：银行还是电新？

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目前我们对于价值、均衡、成长的划分，定量指标来源于晨星的分类标准。晨星基金投资风格是在基金持仓股票的投资风格基础上通过资产加权平均计算得来，而股票投资风格又分别从市值和价值-成长两个维度进行界定。

因此，持仓组合的价值或成长属性决定了基金经理投资风格的对应属性。

从行业配置上看，成长风格基金经理侧重于配置电力设备、电子、医药和食品饮料等偏成长板块，而价值风格基金则侧重于配置金融、地产等价值板块，包括我们所说的白马股或者蓝筹股；平衡风格基金则在成长和价值板块上呈现相对均衡的配置。如下表所示：

各类风格基金TOP10行业配置

需要说明的是，对于行业的划分可能也与我们的直观认知有所差异。例如，我们通常把新能源、半导体等科技股视作成长行业，而金融、地产等视作价值行业。但是对于食品饮料等消费行业，许多价值龙头随着估值的抬升，他们在风格箱中可能从价值股变为了成长股。从而导致了我们认知与定量标准的一些差异。

牛熊表现：丰收还是抗跌？

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迥异的选股理念、战术重点以及估值态度，使价值风格、成长风格在上涨市、下跌市、震荡市中采取不同的选择。

在牛市中，流动性充沛，市场整体估值抬高，通常来说这对价值风格基金经理是一件比较“难受”的事。他们往往因找不到受市场打压或不被市场青睐的股票而降低仓位，并卖出高估值的股票，这会使他们错过一些机会。

而对于成长风格，他们则会充分享受牛市中市场整体估值的抬高，并保持较高的运作仓位，业绩表现出更高的向上弹性。

在下跌市中，市场流动性缩紧，市场整体估值降低，这对价格风格基金经理而言却是投资的“好时光”，因为市场上涌现出大量被低估的好股票。他们会从中选择优秀的标的重仓，并逐步提升仓位，耐心等待“价值回归”。

而对于成长风格，由于市场估值在一夜之间“土崩瓦解”，成长风格基金经理管理组合回撤幅度也往往高于市场平均水平。此时他们会重新审视组合持仓，如果未来企业成长空间不变，则仍会继续坚定持有。

持有体验：涓流还是骇浪？

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与上面所说的特征相对应的，是投资者迥异的持有体验。相对而言，价值风格基金经理能带给投资人较为稳健的投资体验。这是因为他们的投资策略上相对重视估值风险的管理，更可能在股市因估值调整而爆发系统性下跌的时候有更好的应对，具体在回撤以及下跌风险方面有更好的表现，“抗震性”较强。但是在流动性充裕的“牛市”中，他们的弹性可能又不那么突出，会让持有人觉得业绩表现有些沉闷。

成长风格基金经理带给持有人的体验是进攻性更强，业绩弹性更大。在前两年，我们看到成长风格明显霸占了基金业绩排行榜的前列。但是我们发现有时候他们容易过于乐观地估计公司业绩成长性，从而给予过高的估值，而未来一旦市场环境变差，业绩不达预期，很可能遭受业绩和估值的“戴维斯双杀”，从而导致股价大幅下跌，对投资者的心理承受能力是严峻考验。因而对于投资者来说，想要分享成长风格基金经理的长期回报，是否拿得住是非常关键的因素。

由于均衡的配置可以对冲掉一些市场风格风险和行业beta风险，均衡型选手整体防御性较好。在短期在单一风格市场环境中，均衡风格表现并不突出。而拉长时间均衡型基金经理可展示出一定优势，长期回报可观。

最后，仍需说明的是，以上描述仅是对应风格的典型特征，不同风格之间的差异可能不是泾渭分明的，理念上存在一定的借鉴和融合。事实上，A股市场我们比较少看到“只捡烟蒂”的“深度价值”派，他们可能只是在理念上给予估值更多的关注度；我们也看到有越来越多的成长风格投资通过行业的均衡配置来应对波动，在看重未来空间的同时也会关注到估值的合理性。