“通胀焦虑”的幻象

如果说最近最吸引眼球的宏观经济数据是什么，那一定非刚公布的5月份的PPI数据莫属。9.0%的PPI同比涨幅不但远超市场预期，同时也创下了2008年9月以来的新高。紧接着在6月10日举行的陆家嘴论坛上，央行易纲行长提及通胀风险，表示“外部疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都有不确定性，对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心。”

细心的读者可能已经发现问题了，易行长提到的通胀担忧固然可以理解，但同时提到了通缩又是什么道理呢？

如果我们翻开另一个通胀的表征数据CPI，似乎能够找到一些支持通缩迹象的端倪：5月CPI同比上涨1.3%，核心通胀0.9%的水平持续位于近十年来的低位。然而这可能并不是故事的全部。

在探讨推高PPI的原因之前，首先思考一个问题——当前居高不下的PPI数据，是否有些许失真？

去年疫情期间，经济出现断崖式下跌，量、价指标均跌至历史低位。但在具体的分析过程中，大多报告只对于“量”的指标做了对标2019年的基数调整处理，例如工业增加值、投资、出口等总量数据。而对于研究例如通胀这个“价”的指标时，仍以2020年为基数观测同比数据。

然而一个不能忽略的事实是，对于PPI这类与大宗商品价格高度相关的“价”类指标，去年5月正好是疫情以来的最低点。所以，今年的PPI同比持续走高，背后一个重要的因素就是去年的低基数。

易纲行长也讲到“今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。”

接下来我们就来还原一下PPI增速的真面目。我们同样对2021年的PPI数据进行基数调整，以2019年的价格水平作为基数，计算价格两年平均增速。可以看到，调整后的PPI同比从9%下降到了2.5%，绝对水平基本处于过去三年来的中枢水平。

图：2018-2021年PPI变动情况（%）

数据来源：Wind，诺亚研究

在剔除低基数干扰后，我们重新审视PPI，虽其绝对水平不高，但近半年来的持续上涨仍是不争的事实。大宗商品价格的连续上行，主要有供需错配、流动性充裕两方面原因。

一方面，疫情肆虐下全球产需同步大幅收缩，今年全球陆续重启经济，需求快速反弹而生产无法及时跟上，导致供需缺口很大，且国内“碳中和”政策对黑色等高碳排放原材料进行环保限产，因此本轮大宗商品价格的上行更多是供需错配导致的。另一方面，以美国、欧盟为首的海外发达国家前期的“大放水”导致市场流动性异常宽松，同样推高了大宗商品价格。

这里有一个值得思考的问题，为何选择在今年这个复苏的关键节点提“碳中和”政策？

我们认为本质上是由于过去我国经济主要靠投资拉动的逻辑已悄然改变。

近半年来，“三道红线”、贷款集中度管理、整顿消费贷经营贷非法流入楼市等政策陆续出台，极度依赖杠杆和政策面的房地产投资很难延续过去的强劲势头。投资中的另一个重点项目基建投资在过去几年尤其是08年金融危机后承担了扛起经济复苏的重任，但同时也造成了重复建设、产能过剩的副作用。因此在经济正常化后，基建投资又将恢复低增长的常态。今年以来与基建息息相关的地方专项债发行和财政基金的支出偏慢就是一个证据。

因此，随着地产和基建投资的内生性需求回落，“碳中和”对供给侧形成的冲击或要小得多。

事实上，近期国常会部署做好大宗商品保供稳价工作，特别是针对国内定价的钢铁、煤炭等品种，而钢价在5月底从高位“应声回落”。统计局的工业生产者价格统计报表数据采集时间为每月5日和20日，考虑到调查日期原因，5月PPI并没有充分反映大宗价格5月下旬以来的回调。

图：5月下旬起螺纹钢和动力煤价格回落

数据来源：Wind，诺亚研究

综合来看，当前PPI的高企仅是阶段性扰动，待低基数效应逐步消退、全球供给修复、海外货币政策归位后，下半年PPI有望趋稳回落。未来政策将会在推进“碳达峰、碳中和”政策和避免价格快速上涨的负面影响之间寻求一个平衡。

理论上来说，PPI可以在生产资料端通过上下游产业链对CPI进行价格传导，将上游原材料、中游工业品的涨价效应层层传递和转嫁，最终反映在居民终端消费品上，实现价格从生产端到消费端的传导。

而从实际情况来看，当前PPI向CPI的传导并不顺畅，5月两者剪刀差已达到历史新高——反映出产业链里上下游价格传导速度，不及上游原材料的涨价趋势。由于猪周期的下行对CPI有明显拖累，即使我们采用剔除食品和能源项的核心CPI，也同样显示价格传导并不顺畅。当前只有CPI的交通工具分项回升幅度较明显，但其绝对水平很低。

图：PPI-CPI剪刀差（%）

数据来源：Wind，诺亚研究

为何当前PPI无法顺畅地向CPI进行传导？

究其原因，是终端消费需求不足。通常来说，PPI传导至CPI，离不开居民消费的牵线搭桥，但目前国内经济复苏不均衡，生产修复好于需求，整体消费还远不及到疫情前水平。此外，国内消费品市场总体供给过剩，市场竞争激烈，在完全竞争的市场结构里，企业难有定价权，终端产品涨价会很慎重。因此，企业很难将上游原材料价格上涨的全部成本完全转嫁给终端消费者，CPI即使出现上升，幅度也有限。

因此，大宗商品的持续涨价，对于中下游企业的盈利挤压更为严重——上游原材料成本的上涨，在层层向下传递的过程中，最终消化在了中下游企业的环节。行业的盈利表现也将出现分化：上游加工前景相对乐观，中游制造和下游充分竞争的消费制造业则受挤压相对严重。

5月的制造业PMI数据验证了这一点。PMI分项指标显示，5月主要原材料购进价格指数达72.8%（前值66.9%），出厂价格指数达60.6%（前值57.3%），在价格大幅上行时，原材料价格和出厂价格之间的差距也在进一步走阔。这意味着企业面临巨大的成本上行压力，加上成本还不能有效地向下游传导，那就只能企业自己承担成本上行压力了。

对于上游而言，大宗涨价带来企业盈利增长，进而带动其投资的上升。而对中下游而言，原材料涨价但需求未明显改善的情形下，终端产品难以充分提价，成本上升的幅度远大于利润，往往意味着企业利润侵蚀和行业投资承压，以汽车、家电为首的下游行业的压力凸显，大部分企业都保持谨慎而“不敢”扩大投资再生产。尽管大宗商品涨价对产业链上下游的影响出现分化，但整体上看，成本冲击对制造业投资的影响是负向的。

去年下半年以来，我国的出口、地产、基建均有亮眼表现，拉动经济较快速复苏，但当前的这种复苏不均衡、基础不稳固。展望今年下半年，预计出口大概率高位回落，内需方面地产和基建也将走弱。此种情形下，经济能否保持稳定增速的胜负手，很大程度取决于制造业投资的复苏。如果成本压力对于制造业冲击过大，可能导致制造业投资修复力度不及预期，从而使整体经济增速继续放缓。

归纳一下，“通胀焦虑”只是短暂幻象，很快就会过去，后续PPI将逐渐回落。在此背景下，下半年通胀压力回落以及经济增速的放缓使得长端利率下行的确定性进一步加大。作为影响大类资产配置最重要的指挥棒，利率债和股市的估值都将获得支撑。届时叠加大宗商品的波动向下，下半年各类资产、各类策略的收益前景或重归正面。

关于下半年具体的资产配置建议，不久后我们会发布《2021年下半年投资策略报告》，其中有对宏观经济、大类资产、配置策略等全方面的深度解析，敬请期待。

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