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中国有14亿人口，民以食为天，消费股是当之无愧的天然“黄金赛道”。不过赛道虽好，过高的估值也可能透支股价未来数年的上涨空间。这不，近期随着白酒、酱油等消费股的市值屡创新高，关于其估值合理性的争议也越来越大。
贵，还是不贵，这是一个问题。
有人说：“未来大家会吃得更好、更贵，消费前景看不到尽头，长期看市值空间还很大。”
也有人说：“赛道再好，估值透支了未来几年的业绩，股价也得老老实实地震荡！”
上述2种观点都有不少站队的粉丝。看来即使是公认的好赛道，分歧也不少。消费股如果听到了这些，估计也只能低声喟叹：“世间安得两全法，不负如来不负卿”。
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01
沃尔玛和可口可乐
把这个争议推向高潮的，是近日银河证券发布的一篇策略周报：“尽管我们在过去很长时间强烈推荐白酒调味品等消费股，但是我们不对当下创纪录的消费股再唱赞歌，因为创纪录估值意味着未来投资回报率下降。”
海外市场有一些案例可以佐证，即使是优质消费股买得贵了也可能会长时间不赚钱。
乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）被认为是彼得林奇在富达基金的接班人，他在新书《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》里面描述了沃尔玛的案例：
沃尔玛在1999年以每股69.13美元的价格收盘，55倍的市盈率。在接下来的13年里，沃尔玛收入的复合增长率是11.3%，但股价停滞不前。2012年沃尔玛股价低于57美元，加上累计略高于10美元的每股股息，其股价的总回报为负值。
从上述分析不难看出，沃尔玛的业绩一直在持续增长，但因为1999年时估值太高，使得后续十多年里股价都没有给投资者带来回报。
巴菲特所钟爱的可口可乐也是如此，20世纪70年代，公司净利润每年都在增长，但这只是在消化前期过高的估值。数据显示，可口可乐的估值从1973年的50倍左右，一路下滑到1978年的15倍左右。虽然净利润在1974-1978年几乎翻倍，但估值的大幅下滑抵消了这种增长，股价在相当长时间内都没有超过1973年的高点。
不过，以上只是国外的案例，中国的市场状况和所处发展阶段与之有所不同，恐怕不能直接照搬结论。
那么问题来了，现在消费股到底贵不贵，各方的逻辑又是什么？
02
消费股偏贵的理由
总体来看，认为消费股偏贵的机构给出的理由，一是短期涨幅太大；二是估值太高。
据wind数据统计，截至8月末，食品饮料板块估值为37.98 倍，接近近十年历史估值的天花板（目前处于近十年历史的92.2%分位水平）。
中银证券从估值角度分析认为：目前食品饮料行业指数的估值太高，子行业中白酒估值也创出新高。未来食品饮料板块的“拔估值”过程可能暂告一段落。
不再为消费股“唱赞歌”的银河证券更是表示，虽然消费板块是在过去很长时间强烈推荐的好赛道，但是他们对当下这种热度，不建议加仓追高买。消费板块的上涨空间在下降。
去年招商证券曾发布过一份广为流传的研报《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团》：机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块，并逐渐调整到集中持股，是抱团出现的主要原因。
但到当前，中银证券谨慎地提醒大家：公募与外资对消费的抱团短期内不会瓦解，但对于外资而言，资金成本的上升会导致流入节奏放缓，国内利率的上行也同样会弱化内资继续抱团消费的必要性。
总结分析师的结论来看，顺周期行业受到青睐的原因有二：估值低、基本面向好。
03
全球低成本资金推高估值
虽然“高估值”的说法不绝于耳，依然有不少分析师继续看好消费股。
其主要逻辑是，用历史的眼光看问题很容易诱发诸如“白马崩盘”、“估值泡沫”等误判。打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较更有意义。
通过中美核心资产估值对比，国盛证券指出，A股以消费行业为代表的核心资产与美股相比并不贵，且诸多龙头业绩更有优势。估值突破上限并非是泡沫，而是估值体系逐步与国际接轨的过程。
此中最关键的变量是外资持续流入。天风证券发现在此前的 A 股估值体系中，投资者更加关注短期的业绩增速，短期增速决定估值波动。但自 2017年以来外资开始以几乎不变的斜率流入，挑选了一部分核心资产，特点是 ROE 具备稳定性和可持续性，被认为最有可能实现“永续增长”，估值具备持续维持高位的条件。
2014年11月，沪港通首次开通，之后外资入场A股步伐加快，消费板块是他们的心头好。截至目前，北上资金持仓食品饮料、医药生物两大行业市值合计达到6463亿元，占北上资金总持仓的比例达到32.11%，是各年度最高水平。
中国证监会副主席方星海9月6日在“2020中国国际金融年度论坛”也透露，今年以来外资总体保持净流入态势，前8个月，沪深港通北向资金累计净流入1265亿元。
读者不妨留意外资流入的另一个背景：疫情导致全球央行持续量化宽松，全球资金继续维持较低的机会成本和较低的资产回报率目标，他们能够容忍更高的估值和更低的回报（因为资金成本很低），这也提高了A 股核心消费品公司的估值上限。目前， MSCI 纳入因子仅提升至 20%，外资流入的空间仍然较大。
有鉴于此，天风证券给出的核心观点是：相比于上世纪 70 年代高通胀高利率下美股“漂亮50”的情况，当前 A股核心消费股的估值消化过程可能会更温和，即使出现“杀估值”，回落的幅度也可能很有限。
对于热度颇高的消费股，分析师们纷纷发声，观点不一的研究报告雪片一样的飞舞，这源于消费股确实面临估值“贵”的现实问题，只是有人能容忍更高一点的估值，有的人则认为回调之后才有参与价值。分歧的背后，“抱团”的资金也开始松动。
对于另一些投资者来说，他们则明智地避开有争议的地带，严格遵循巴菲特“安全边际”的教诲，切入近期市场认可度更高、估值更低的“顺周期”板块。坚持具有安全边际的投资，长期看或许才是胜率最大的做法。
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资料来源：
《“永动机”的风险》国信证券2020-09-02
《再论消费和科技的高估值，哪些能维持？哪些有风险？》天风证券2020-08-25
《全球龙头比较:A 股消费白马估值如何?》国盛证券2020-08-29
《策略对话行业—食品饮料》中银国际证券2020-08-31
《创业板注册制首周上涨,不为创纪录的消费股再唱赞歌》银河证券2020-08-31
《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团》招商证券2019-07-04
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