宏观视野：三季度债市展望

一

宏观基本面展望：延续修复、斜率变缓、结构分化

伴随疫情发展，国内经济于2月见底后，3-6月全面进入修复期，整体呈现生产好于消费，内需好于外需，库存仍有压力的特征。

展望三季度，经济大概率继续维持渐进修复的走势，但驱动因素将由生产端转向需求端，且经济修复的斜率将明显放缓，不同部门间继续分化：基建持续改善，地产保持韧性，消费多数领域将继续好转，出口可能会徘徊摇摆，失业率数据将伴随年中毕业季出现反弹。

生产端：外需边际改善或助力工业生产进一步修复，工业增加值有望回升。

此前，工业生产主要在基建和地产赶工的带动下逐步改善，6月以来，外需有逐步回暖的迹象，医疗物资和电子产品等出口量加大，也对相关工业生产形成拉动。后续，基建、地产及外需均有望继续对工业生产形成支撑，三季度工业增加值有望继续回升。虽然今年南方地区洪涝灾害严重，但这仅是对工程施工的短期干扰因素，且涝后或有施工提速甚至加码可能，因此整体对三季度工业生产影响可能不大。

需求端：投资继续改善将为主要拉动，消费与外需有望缓慢修复

1

投资：基建继续改善、地产保持韧性、制造业仍然谨慎

基建投资将继续提速，全年增速值得期待。6月份基建增速整体不及预期，主要受气候因素短期扰动，全年看，财政支持力度加大，专项债资金整体向基建领域倾斜，同时项目储备充足，基建增速的回升或是较为确定的事件；节奏上，7月气候因素扰动尚未消退，增速可能继续受到拖累，不过中期反而会催生赶工、水利设施灾后重建及防洪固坡需求，三季度中后期开始基建投资增速有望快速提升。

房地产前端投资显著走强，三季度有望继续维持高韧性。上半年受土地购置和施工双重支撑，房地产开发投资增速率先转正。6月份开发投资当月同比增长8.5%，走高0.4个百分点，当月房企购地面积同比增长12.1%、新开工面积同比增长8.9%，前端投资的大幅走强，显示房企信心增强，同时资金充裕也提供了有力支撑。

展望后期，销售及新开工的恢复以及竣工交房压力将支撑建安投资增速维持高位至少到三季度后期；叠加滞后计入的土地购置费继续形成较强拉动，房地产开发投资有望在第三季度继续保持韧性。不过再往后看，一方面政策边际收紧，另一方面商品房销售在经历前期积压需求释放后已经出现增速下滑，同时伴随竣工周期消退，投资大概率再度转为下行。

制造业投资修复仍缓慢。在今年1-6月-3.1%的固定资产投资累计增速中，制造业投资跌幅最深，为-11.7%。受制于外需下行、部分行业库存积压以及盈利改善幅度有限，大多数行业表现仍偏弱，仅医药和计算机通信电子行业等形成主要拉动。

展望后期，通用、专用设备等行业目前跌幅深但行业景气度高，后续资本开支需求可能会上来；但就制造业整体而言，尚未触底的库存仍然会限制其回升的斜率，年内转正难度很大。

2

消费：线下零售等可选消费或有较大修复弹性，但整体受制于居民收入增长预期下行，社会消费品零售总额累计增速转正或到四季度。

6月份社零同比增速-1.8%，跌幅较5月收窄但仍未转正，餐饮消费跌幅仍然较深。社零增速低于预期或与部分地区疫情反复有关，同时前期出台的促消费政策效果有所消退，尤其是汽车零售同比6月再度转负。

展望后期，一方面部分地区疫情平息后线下零售等可选消费的修复弹性仍然较大，但另一方面，在企业外需承压、失业率仍处高位的情况下，居民收入预期的放缓仍然是制约消费意愿的最大掣肘，社零累计增速的转正可能要等到四季度。

3

外需全年有触底回升的趋势，不过也不排除三季度单月再次下跌的可能。

第一，国内复工复产全球领先，提升了国内出口占全球市场的份额。根据4月份的数据，国内出口金额占主要国家出口金额的比重显著提升，印证了此前市场关于生产替代的猜想，这也是支撑3月以来出口数据频频超出市场预期的因素之一；第二，国外逐步复工复产，尤其是欧洲、日本等发达国家疫情管控较好，经济重启进程较理想，外需的修复是影响下半年出口的最主要因素；第三，6月份出口数据最值得关注的是劳动密集型产品的出口增速跌幅明显收窄，或意味着本轮出口下跌期即将结束。

二

货币政策与流动性：货币政策趋向中性，流动性将保持合理充裕

对应基本面逐步修复以及资金空转套利问题重现，货币政策自5月份开始边际收敛，截至当前，货币政策向常态化适度回归。从当前的情况看，国内疫情大概率将继续有效控制，财政政策将持续发力，经济增速有望继续反弹，物价涨幅处于相对低位，在此背景下，货币政策将更加强调适度，整体回归中性，更多可能以直达实体的结构性政策为主；同时在宽信用背景下，仍将继续通过公开市场操作保持整体流动性的合理充裕，资金利率逐步回归至以OMO利率（公开市场操作利率）为中枢波动。

三

债市展望：大概率区间震荡、波动加剧

从基本面及政策角度看，今年大概率将继续处在“货币政策保持宽松但边际趋紧+实体经济信用扩张、基本面向常态回归但改善斜率放缓”的分化环境中，而当前利率水平基本完成对货币政策收敛及基本面修复的重新定价，尤其是中短端债券已经重新具备了配置价值，所以中期对债市不必过度悲观。

不过，短期由于货币政策重新转松概率较小，而供给和股市仍有不确定性，债市下行空间也相对有限，大概率维持区间震荡，但波动将显著加剧。

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