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蔡滨先生
博时权益投资成长组投资副总监
“
大家好！我是博时基金的基金经理蔡滨，欢迎收看“博时价值投资课”。
”
“价值投资”是股票市场一个经典且常新的话题。每个投资者对它的理解也不尽相同。我想，课堂上最为有价值部分应该的是思想的分享和碰撞。所以也特别希望通过这个课堂，分享一些我对“价值投资”的理解以及投资过程中的一些实践。如果能给大家在未来“价值投资”中有一丝的启迪，那我真的荣幸之至了。
股票市场的价值投资，简单理解就是“基于企业或股票价值”的投资，而这一投资是依赖于微观、中观层面的深度研究，是价值发现的过程。
我主要关注成长股以及一些周期股的投资机会，这次就和大家讲讲对于成长股价值投资以及周期股价值投资的看法。
成长股价值投资：成长的理解
成长股的理解：我会以时间的维度，速度的维度，质量的维度来定义成长股，而不是股票所处的行业、所处的板块。
时间维度上，我们希望一个成长股在未来3-5年的维度能维持一个较好的成长，而有些赛道比较长期、成长空间比较大的行业，能够看5-10年的成长期，比如新能源车、消费和医疗里的一些细分行业。
既然是成长股，其收入、利润增速理应快于整体经济的增速，比如增速达到名义GDP增速的2倍或以上，大概20%或以上的增长速。
以增速来定义成长股，我们会发现成长股不仅在新兴成长行业、消费、医疗行业里，在很多传统行业里也有很好的成长股，这些公司通过竞争力的提升、产品的突破、持续获得行业的份额或拓展自己的天花板。
截止2019年底数据，一家化工龙头公司在过往5年，实现了收入25%、利润33%，市值30%的年复合增长。一家工程机械零部件企业，从8年前的上一轮周期高点以来，实现收入22%，利润19%，市值25%的年复合增长。（数据来源：wind,截至2019.12.31）
再聊一聊成长的质量
简单的财务评判标准，具有合理且较高的ROIC/ROE水平，具有好的经营性净现金流。当然，一个企业因处于投入期、短期的经营指标不亮丽，甚至亏损，并不意味着一定不是一个好企业、好股票。商业模式，竞争格局及壁垒，产品，管理团队能力是评判这类初期早期成长阶段的公司的一些主要指标。
有质量的成长非常重要。没有协同的外延、低回报率的投入、以牺牲现金流等方式获得收入或利润增长，都难以带来企业价值的增长。以外延并购举例，13-14年不少上市公司通过外延并购来驱动增长，短期股价也出现一定涨幅，但因为没有协同性的并购使得2-3年后并购承诺业绩不能兑现，而最终只能以大额的商誉减值为这些并购行为买单，最终股票给投资者带来很大伤害。
从过往很多优质成长股的表现看，我们会发现业绩持续增长是市值长期增长的核心驱动力，而不是估值的波动。成长股的价值发现之旅，需要通过深入的行业、公司研究工作以及持续的基本面跟踪来实现。
周期股价值投资：狭义的周期
狭义的周期：产品价格具有周期性（大宗商品，电子元器件、液晶面板，养殖）。周期往往源于供需的错配，具有一定的规律性。
周期底部，往往表现为行业亏损、产能退出，甚至企业倒闭；受行业周期的波动，业绩波动的影响，周期股的股价也表现为极大的波动性。
我们的框架：在周期底部、股价底部的布局，随着时间的推移、周期回升驱动企业价值的合理回归。对于周期底部、股价底部的判断是需要通过对行业和公司深度基本面研究以及采用有效的估值方法，比如市净率、重置价值法等等。
例如，2018年年中，猪养殖周期和相关股票都处于底部，相比较历史均值有明显的低估。而猪养殖的周期性是比较明显的，周期回升是大概率事件。在底部布局这些公司，在接下来的1年时间可以获得极好的回报。与过往猪周期不同的是，这一轮周期叠加非洲猪瘟疫情的去产能影响、以及行业龙头公司更快的份额提升带来的成长性，使得这一轮的股价向上行情表现了更大的弹性。
此外，随着企业竞争力的差异化加大，我们发现周期性行业中有不少优质的龙头企业，具有极强的成本控制能力和抗周期风险能力，在行业大面积亏损的情况下，仍能够实现较合理的利润率。在化工、建材等板块中，这些具备获取相对于行业超额利润能力的龙头企业在目前周期底部持续时间尚不清晰的情况，已经具有极好的风险收益比。
今天和大家讲了一下我个人对于成长股和周期股投资的一些理解。我们通过深度基本面研究，努力发掘这些公司的价值和投资机会。在组合的管理过程中，会通过行业适度均衡、注重个股及整体组合的风险收益比，从而实现组合回撤风险的控制。
价值投资需要脚踏实地的深度研究，是最笨的也是最有效的投资方法。价值投资的持仓股票是与时间为伴的，随着时间的推移，企业价值和股票市值将稳步提升，这需要建立长期投资的理念。
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