“赢在路上”线上系列路演（基金经理周书专场）|基金经理_新浪财经

主讲人介绍

周书女士，金融学硕士。2010年就职于上海申万研究所,任行业研究员；2012年加入银华基金,历任研究员、研究组长、银华富裕和银华沪港深基金基金经理助理、全国社保和全国基本养老金等组合的投资经理助理等职。现任银华瑞泰灵活配置混合、银华瑞和灵活配置混合基金经理。

一、摘要

1、疫情对于消费行业的影响主要有以下四点：一是服务型消费影响大于产品型消费；二是社交型消费品影响大于一般性消费品；三是可选消费品影响大于必选消费品；四是线下影响远大于线上。

2、白酒行业的三个不变：第一，中国白酒作为中国传统文化的符号没有变。第二，中国白酒的社交属性没变。第三，少喝酒、喝好酒的需求没有变；消费升级、行业集中的趋势没有变，甚至加速了进程。

3、白酒行业的五个变化：第一，行业周期的变化。第二，增长模式的变化。第三点，格局的变化。第四点，价格带的变化。第五点，营销模式的变化，将催化营销模式的数字化。

4、短期来看，这次疫情冲击比较小或者受益的主要是医药、游戏这些板块，一季度可能会有不错的业绩表现。全年来看，传媒、计算机和电子是值得重点配置的方向。

二、路演实录

非常感谢大家的宝贵时间，今天想跟大家分享两方面内容，一方面是疫情对今年消费股的影响以及消费股是否还可以持有。第二方面是银华瑞和基金今年整体的配置策略和思路。

消费行业分析

回顾SARS当年的经验， 2003年2至4月为发酵期，4至6月为爆发期，8月之后疫情得到了控制。9月之后，各个数据都出现了好转，一些优质公司的股价在9月下旬开始回升并创新高。

数据来源：Wind，2002/06/1-2003/12/31

上图是社零增速，它的缺口在疫情结束之后完全回补，并且回到了之前的位置。也就是说相关的出行和消费活动在疫情爆发时出现了一个非常大的下探并到达一个低点，而后持续改善提升，至疫情全面解除基本回升至正常水平，也就是说消费的弹性是非常强的。在一定的延后之后，疫情解除之后会出现一个强反弹的特征。这一次我认为消费也会出现同样的逆境反转。对不同消费品的影响程度是不同的。总结有以下四点，一是服务型消费影响大于产品型消费；二是社交型消费品影响大于一般性消费品；三是可选消费品影响大于必选消费品，因为必选消费品更多的是像衣食住行这种刚需的需求；四是线下影响远大于线上，因为线下活动受到了约束。疫情结束之后，我们认为消费会出现一个比较强的复苏。

短期来看，我认为比较利好超市和速冻食品等；另外，线上化妆品、零食等企业及超跌标的也值得关注。但是长期来看，我认为龙头的白酒仍然是最好的选择。

白酒行业的变与不变

经历本次疫情后，我认为白酒行业有三个方面是没有变化的。第一，它作为中国传统文化的符号没有变化。这轮疫情，我们看到在抵抗疫情和防护的时候很注重中西结合，很强调中医的力量，代表着我们文化的自信。白酒同样作为中国文化的符号，这几千年传承下来是从来没有改变过的。第二，它的社交属性没有变化。因为白酒一直都是一个表情达意的社交催化剂。疫情过后，聚会可能会出现弥补性的上涨，白酒依然是需求旺盛的。第三也是行业最重要的一点，消费升级和品牌集中的趋势没有改变。甚至这次疫情会加速这一进程，因为通过疫情后，大家越来越关注健康，那么少喝酒和喝好酒一定会成为未来的一个追求。在这个过程中就会促进消费升级和品牌集中。同时一些地方性、资金比较薄弱的品牌就可能会被淘汰。这样行业的份额会越来越集中到一些龙头品牌和有全国扩张实力的品牌上。那么这样对于品牌企业的份额没有下降反而是一个上升。每一次供给侧改革其实都是利好龙头的，白酒也不例外。

但是疫情之后，我们也要看到白酒行业确实出现了一些变化。首先，行业周期出现了变化。2013年~2016年是白酒行业的低谷期或者叫调整期，因为八项规定之后，消费主体出现了变化。但2016年下半年后，某高端白酒的价格从820，然后上到850，到中秋的时候到了900的价格，直到现在2000多，价格一路上扬，所以说2016年到2019年是白酒行业的复苏期。那么2020年到2021年之后行业会如何变化？我认为大概率行业会出现一个平稳的增长期。但这并不代表龙头企业。因为龙头企业是最优秀的企业，是行业集中的受益者。

下面分析一下一季度因为这次疫情而没有消费掉的白酒，到底有多大的影响？我们都知道春节是白酒最大的旺季，它的消费量一般占白酒企业一季度销售额的40%。一季度消费量占整个白酒企业通常来说是全年销量的35%，那么35%×40%大概就是这一次春节旺季可能会受影响的量。我估计对白酒企业收入的影响在10%到15%左右。当然对不同企业是不一样的。对两端企业的可能影响比较小，比如对高端企业主要以礼品和宴会宴请为主，而一些低端企业是以自营为主。但是对绝大多数企业来说这一次收入影响大概在5%~15%不等。一些优质的企业可能只影响5%~10%的收入，但很多普通企业可能会有10%甚至15%的收入影响。而这个影响可能不会在一季度显现出来，但在二季度问题就会逐渐暴露出来。因为一季度时很多白酒企业在春节前经销商都完成了打款，这些酒也到了消费者手中变成了消费者手上的库存。春节的聚会变少之后，消费者手上拿了这么多库存之后，是否会像2013年那样消费受影响之后，白酒行业出现几年的下滑？我认为这一次跟2013年是不同的。因为2013年限制的是三公消费，消费主体是一个长期的减法。它影响的是一大部分高端白酒的消费人群。所以2013年到2016年白酒行业经历了三年的阵痛调整期。这次疫情不是消费主体的变化，是消费场景的变化，这个是阶段性的，不是周期性的、长期的影响。

第二，增长模式的变化。过去三年，白酒龙头高端品牌价格不断上涨，随后带动其他高端品牌甚至次高端品牌不断涨价。未来如果行业进入低速增长期，那么我认为整个高端酒甚至所有的次高端品牌价格的上涨都不会像以前那么容易了。更多是量的驱动，全国化销量能增长的企业业绩的弹性就会比较大。因为销量乘以价格就等于收入，即使价格不涨，销量上涨一样可以保持收入上涨。

第三是行业格局的变化。2016年规模以上的企业数量一直是在持续减少的。在这一轮疫情的背景下，一些免疫力低下的酒厂，酒品牌很有可能就会熬不过这个冬天被市场逐渐淘汰。因为很多经销商手上的钱只够周转三个月，那么三个月之后如果一些小酒企资金实力不够雄厚就需要经销商打款。而经销商如果拿不出打款的钱，就会低价甩卖库存酒。这对于一些小品牌来说无疑是雪上加霜。但是对于大品牌酒企来说，首先他们的资金量非常雄厚，不会去催促经销商打款。我们可以看到行业龙头企业都没有下调收入预期，因为他们资金是充裕的。当酒企不催促经销商打款，甚至经销商同时还可以向这些优质白酒企业申请贷款，那么在经销商有了资金周转后就不会急于把手上的白酒低价甩卖。那么这样对价格也就不构成影响。稳定住价格后，在后续销售策略的推广下，我认为全年很多酒企还是会实现一个量的增长，只是收入可能会比预期的实现难度要大一些。另外，一些酒企可能在2019年11月就关账了，那么2019年12月的收入就会计入到2020年，这样对今年的收入来说也是利好或者说是对冲。

第四点，价格带的变化。我认为这次高端和低端受影响是比较小的，但是中间的价格带受影响是比较大的，而这一块竞争也是最激烈的。我认为未来高端酒的整体份额和格局变化不大，但是在300元~600元之间的中间市场机会或竞争都会更加剧烈。

第五点，营销模式的变化，将催化营销模式的数字化。原先一些企业的扩张主要依靠经销商的人海战术，而未来更多是线上渠道的营销。比如行业龙头企业在经销商大会提出控盘分立的扫码模式。通过扫码就可以知道开瓶率，也就可以更好的去了解库存是否已经被消耗。未来，线下和线上营销相结合是非常重要的。

那么，春节期间损失的消费到底能不能补回来？我认为有一半是可以补回来的。因为白酒是一个刚需的市场，被疫情压制的一些刚需，比如满月酒、婚宴、喜宴、寿宴等各种重要的活动在这次疫情结束之后是完全可以补回来的。唯一不能补回来的就是春节期间回老家的那部分，比如亲戚、同学之间的聚会、走亲访友、拜年那部分送礼，这部分酒的价格主要集中在100元到300元之间或者300元~600元之间这两个价格带，所以这部分可能会有一些缺失。总结下来，白酒行业依然是个非常好的行业，只是今年的收入增速可能会慢一些。

白酒的股价最近也从底部走出了非常明显向上反转。首先现在通胀是非常高的，以下表为例，历史上通胀超过3%的阶段中白酒绝大多数时间相对指数都跑出了超额收益。高端稀缺品，比如名酒和名贵中药保健品，涨价幅度大大领先通胀水平，是抗通胀的绝佳品种。遇到黑天鹅事件时，往往是建仓的良机。白酒龙头股历史上多次成为高通胀时期的避风港。

数据来源：Wind，2003/12/1-2020/1/31

2013年由于5朵金花（有色、煤炭、银行、公用事业、电气设备）行情全面爆发，所以上证指数的涨幅非常大，从而掩盖了白酒涨幅。但同期白酒股票依然有不错的绝对收益。其他时期基本也都有超额收益。

总结下来，白酒行业的属性没有变化。通胀时期它的价值没有变化。而且今年大概率上半年是维持一个高通胀的情况。所以我认为白酒的配置价值依然存在。

今年以来，白酒龙头企业的PE估值在22~30倍之间，业绩增速在10%~20%之间。展望2021年，因为今年的基数低了，未来的估值是10~20倍之间，但业绩增速是20~40倍之间。也就是说从明年来看，白酒的性价比又非常明显。所以从两年的投资维度来看，白酒现在仍然是非常好的投资标的。

2020年的行业配置思路

短期来看，疫情对市场的影响不会改变趋势和结构，对行情只是一个短期的扰动。长期来看，随着货币和财政政策的放松以及改革的持续，全年最看好的除了白酒以外我认为可以增加配置的是科技股，主要集中在传媒、电子和计算机等领域。因为短期来看，这次疫情冲击比较小或者受益的主要是医药、游戏这些板块，一季度可能会有不错的业绩表现。但全年来看，传媒、计算机和电子是值得重点配置的方向。

我看好传媒主要有几个核心逻辑。一是看好国家倡导文化自信和发展线上娱乐消费的方向。二是看好 5G 技术和VR/AR应用新机会。这在传媒领域，我认为会表现为优质公司，像游戏和大屏的业绩超预期。三是行业进入稳定增长期，手游一枝独秀成主要增长引擎。四是版号审批发放步入正轨，龙头更具优势。国产游戏版号自2018年4月暂停8个月后，于2018年12月重启版号发放，版号审批发放步入正轨。在这个过程中，其实就是一次行业的整合和出清。一些小的游戏公司会被淘汰，而大的龙头公司越来越强，占据了市场的主要地位。因为这些大游戏公司有大IP自带关注度和流量，在游戏排行榜中经常排前10。排行榜前10名里面有超过50%以上的产品都是IP作品。另一方面，这些大公司研发和运营一体化，所以盈利率比较高。同时他们的游戏有扩展到海外的能力，从而延长产品的生命周期。

未来云游戏也是看点。以前很多游戏下载是非常慢的，而云游戏实现之后，只需要基本的视频解压缩即可，不需要占用手机的内存或电脑内存。游戏板块最近出现了一周以上的持续调整。主要原因我认为是因为市场担心复工之后，游戏板块增长乏力。1月、2月的游戏流水超预期的好，主要是因为春节之后大家有很长时间是呆在家里的，大家闲着就会玩游戏、看视频，所以活跃度是非常高的。可是市场担心复工以后，这部分用户可能就会流失。但是根据以往经验，新进用户的正面影响至少维持3个月左右，也就是说可以持续到二季度。所以游戏行业的业绩超预期至少在一、二季度都可以看到。

为什么说游戏是一个好行业？首先游戏和白酒一样，具有成瘾性，是一种精神消费需求，并且这种需求是比较持续的。第二，游戏的生命周期。对于精品游戏公司来说具备数年甚至十几年的生命周期，产品叠加贡献持续稳定增长的现金流。游戏公司与白酒企业类似，现金流都非常好。因为想玩游戏的时候需要先充值，就像买酒的时候都得先付钱才能拿到酒一样，所以它有稳定增长的现金流。第三，非标品但是工业化程度非常高。模块化生产能力、前期测试准确性、后期调整迭代能力远强于其他项目制赛道。第四、to C加高频的产品具有的消费品的特质。对于消费品来说是一个最好的赛道。最重要的就是2020年不断有催化剂出现，2月受疫情影响，游戏公司的业绩表现会比市场预期好。一季报时也是一个催化剂。同时3月至4月，5G手机新品密集发布，同时会有云游戏逐步落地。一季报兑现后，年中很多龙头公司将要推出新的游戏产品来支撑下半年和明年的业绩。下半年5G应用探索创新持续发酵。除了游戏，视频端无论是视频网站会员以及日活月活都体现出了很强的增速。所以我认为游戏和视频两个领域是今年传媒行业可以重点配置的方向。

云计算时代，我们要买什么？我个人比较看好上游服务器领域。游戏就像掘金中的黄金，而上游服务器领域就像卖铲子的公司。因为无论是游戏还是短视频平台，都需要去扩容服务器。没有服务器是不能实现流量增长的。同时我们可以看到很多大公司的云业务在快速增长，资本开支持续增加，服务器需求非常旺盛。同时在最近一期的业绩中，一些国际巨头预计的2020年资本支出规模也会上升，其中会有较多的资本开支用于服务器的购置。

同时，Intel即将发布新一代石纳米制成的CPU，有望带动服务器的更新换代需求。Intel自2016年至今一直是14纳米的CPU，2020年中有望推出10纳米新一代CPU。客户的更新换代需求就会被激发出来。由于产能也存在一定的爬坡过程，作为Intel重要的合作伙伴浪潮也有望率先拿到货。像这一类做服务器的公司、包括做芯片的公司，我认为都是值得重点配置的。

三、问答环节

【提问】请问周总，您怎么看消费行业近期的表现？消费行业算不算是疫情影响最严重的行业？

我认为白酒行业应该算是这次疫情影响最严重的行业之一。尤其是对于产品性消费、服务型消费、社交型消费和一些可选消费品，包括一些线下消费等产生的影响是非常大的。我们可以看到在股价下跌后，很多还没有回到疫情爆发前的高点。但这只是暂时性的，比如当疫情结束后或当大家的线下活动完全恢复后，我认为这些企业的竞争格局不会改变，仍然是强者恒强。小企业因为资金实力比较薄弱会逐渐被淘汰。那么市场份额会更加快速的集中在优势龙头企业手中，所以优势的标的仍然具有配置价值。

周书旗下管理基金一览