“赢在路上”线上系列路演（基金经理向伊达专场）|基金经理_新浪财经

主讲人介绍

向伊达女士：经济学硕士，6.5年证券从业经验。2013年2月加入银华基金，历任研究部有色金属、基础化工、电子、传媒行业研究员、TMT组研究组长、投资管理一部投资经理助理、投资管理一部基金经理助理。现任投资管理一部基金经理。2019年12月起任银华盛利混合发起式基金经理。

一、摘要

1、银华盛利专注于成长股投资，目前看好新能源和科技这两个新兴领域。

2、2020年看好光伏行业，包括三个方面：第一，行业增长较快；第二，补贴政策即将结束，行业进入平价时代，估值修复可能来临；第三，未来行业供需会处于紧平衡的状态，可能带来光伏行业的量价齐升。

3、光伏行业发展主要来源于技术进步，拥有资金和人才实力的龙头企业未来会更加受益于技术进步带来的红利。

二、路演实录

【向伊达】：各位上午好，我是银华基金的向伊达。今天我来跟大家分享一下我们当前的投资策略以及看好的领域，然后重点讲一下光伏行业。

关于当前的投资策略以及看好的领域

银华盛利从策略上一直比较专注于成长股，投资风格一直比较鲜明。在当前的时点，我们非常看好新能源和科技这两个新兴领域。在新能源领域，我们认为这将会是给投资者带来三年四年甚至更长时间回报的一个非常吸引人的投资机会。从光伏的角度来看，随着光伏电池的光电转化效率的持续提升，同时制造成本的持续下降，我们认为光伏即将进入全面平价的大时代。从电动车的角度来说，随着动力电池的能量密度的持续提升，同时它的成本也在持续下降。并且随着三元和磷酸铁锂等多种电池路线可供选择，越来越多有吸引力的、高性价比的车型将会在未来几年内陆续上市。我们认为在不远的将来，电动车和传统的燃油车相比，它不仅可以实现全生命周期使用上的平价，更可以进一步实现在购买阶段的购买平价。

因此，随着新能源技术的不断发展，我们认为清洁能源即将在平价时代全面挑战传统的化石能源。而更重要的是，新能源产业链的主导优势在中国，不管是光伏、电动车或者是风电，这些都是我们国家的优势产业。所以我们认为新能源领域将会在未来的三四年甚至更长的时间里给投资者带来非常好的投资机会。

另外，我们看好5G引领的这波科技周期，我们认为这次的科技创新周期的逻辑将会在未来两年内持续地兑现业绩，并且兑现程度有望超出市场的预期。从春节前到春节后，美股大部分的科技股，尤其是半导体公司，都已经公布了它们2019年四季度的业绩，并且做了2020年一季度业绩的展望。绝大部分公司的业绩都超出了市场预期。即使在科技股已经累积了明显收益的情况下，科技股的业绩兑现程度以及对于未来业绩的展望依然超出了市场预期。这说明科技行业在经历了过去两年的向下周期后，本轮5G将带动一波可以持续两到三年的非常强劲的科技创新周期，所以我们持续看好以半导体、消费电子为代表的科技股。

我们相信经过此轮的科技创新周期，这些优秀的龙头公司不仅可以享受行业的高景气度，也就是可以赚到β的钱。更重要的是，他们可以在配合客户需求做研发和开发的过程中，提升自己的综合竞争力。那么这些龙头公司将会成为盈利能力更稳定、抗风险能力更强的公司。也就是说这些公司的α也会进一步的提升。

关于光伏行业的投资观点

接下来分享一下我们对于光伏行业的看法，我们非常看好光伏行业的投资机会。

第一，我们认为光伏行业是一个增长非常快的行业。如果我们看全球的光伏装机量的数据，在2004年的时候，全球光伏装机量只有3GW；但到2018年底的时候，这个数据已经增长到了486GW。也就是说，在过去14年的时间里，全球的光伏装机量增长了140倍，年均复合增速是42%。那么为什么这个行业有如此之高的一个增速呢？我们认为这主要是因为光伏行业持续的技术进步，带来了光伏发电效率的提升，从而带来发电成本的降低。比如我们以中国国内的成本为例，在过去十年，我国的光伏发电成本下降了90%。并且未来我们认为这个光伏发电的成本还会持续下降。那么很快，它将会成为全球成本最低的清洁能源，光伏在全球能源格局中的比重将会进一步的上升。

第二，我们认为2020年将是光伏行业的一个转折点，行业即将进入一个全新的发展阶段。如果我们回顾过去十年的话，我们国家在2009年推出了“金太阳”计划，首次开始对国内的光伏进行补贴，一直持续到今年。所以过去的十年，光伏行业其实一直是处于一个补贴时代中。那么光伏电站业主要的商业模式其实是依靠于国家补贴。所以这个行业在过去其实高度依赖于补贴政策，从而给行业的发展带来了多种弊端。首先，这个行业的各个参与者，包括原材料的生产方、产品的制造方、ETC的施工方、投资方和业主方等所有参与者，大家都是跟着补贴政策的指挥棒前进。从而会给这个行业带来一个非常不正常的季节性，因为补贴政策并不稳定。比如政策可能每一年都会有一定的补贴力度的退坡。另外，政策还会规定关于光伏项目并网的时间节点，比如说3月31号或者年底的12月31号等。政策往往会要求光伏项目需要在这某个时间点之前并网，才能享受补贴。这样就会造成这个行业的需求波动非常大，比如说很多的业主可能都会在三四季度的时候给生产方下很多的订单，就是为了抢12月31号的并网节点。但在上半年的时候，可能订单又相对来说比较少。所以，这就会造成企业上半年的产能利用率和下半年的产能利用率差距非常大。企业为了满足下半年需求旺季的订单，它需要将自身的产能扩大，这样很容易导致冲动投资或者过度投资的问题。因此，整个行业的产能非常容易过剩，然后叠加这种不正常的季节性波动，就造成了行业的利润率波动很大。在淡季的时候，行业整体的产能过剩，由此带来产品价格下跌，进而导致企业的费用率上升。在这个过程中，大企业这个时候可能会少赚钱或者不赚钱，小企业可能直接就亏钱。所以厾光伏行业的格局其实比较不稳定，已经进行过了多轮的洗牌。

因此，资本市场上的投资者过去对于光伏公司的估值有一个非常明显的政策折价。主要的原因，也就是因为这个行业所有的参与方都是跟着补贴政策的指挥棒走的。但是补贴政策对于A股的绝大多数投资者来说，大家会认为这个政策的制定过程不透明。然后在政策正式的颁布之前，其实大家对于政策的种种细节也都不太清楚。那么大家会认为这个行业经常是在博弈政策，而且博弈程度非常高。同时这个行业的利润率和行业格局也不稳定。所以大家对于这些公司的估值都进行了折价。

我们认为这个行业即将发生一个非常大的变化。具体来说，2020年将会是国内新增补贴的最后一年。也就是说，今年财政依然提供了15个亿的新增补贴给光伏行业，但从2021年开始，所有的光伏项目都不会再有新增的补贴，光伏即将进入一个全面平价的市场化时代。我们认为在剔除了补贴政策的节奏扰动后，行业可以更加良性地发展。这些企业也将会更加纯粹的以技术进步为导向。那么有技术优势和资金优势的大企业，他们的扩产会更加的理性。上下游的行业，从硅粉到硅料到硅片到电池片到组件到逆变器，甚至到这些施工的EPC厂家，大家都会更加理性地维护这个行业价格体系的稳定，然后使得光伏的渗透率能够稳步地提升，行业能够繁荣地发展。我们认为在这种转变之下，资本市场将会对光伏公司的估值进行修复。从过去的严重估值折价，到未来能够按照正常的成长股的估值体系进行估值。过去在资本市场给予大幅政策折价的背景之下，对于龙头公司，即使它有大几十甚至翻倍的业绩增长，市场也只愿意给它一个十几倍的估值。未来我们认为，如果龙头公司可以稳定的保持20%左右的ROE水平，年均复合增速保持30%，那么给一个25倍左右的估值是合理的。这些公司未来估值修复的空间非常大。

第三，我们来简单分析一下行业的供需情况。总的来说，我们认为行业即将进入一个量价齐升的阶段。从需求端来看，我们判断行业今年的增长大约在30%左右。在这样一个中性预期之下，我们认为明后两年依旧可以维持一个15%到20%的行业增速。那么，在整体GDP增速放缓的大背景下，我们认为光伏行业的增速还是非常稀缺的。具体来说，今年国内的装机量的增速会比较高，可能会有一个接近翻倍的增速，国内可能贡献40-50GWh的装机量。海外也会继续维持一个稳健的增长，贡献100GWh左右的装机量。全年来看，全球总共是140-150GWh的装机量。

从供给端来看，光伏行业可以说是中国的优势产业之一。中国占到了全球光伏产业链的大部分份额，并且引领着全球光伏产业的产品制造。我们有着完整的光伏产业链，同时还有最低的制造成本。更重要的是，我们在光伏新技术的研发上是全球最领先的，同时在光伏方面的人才也是最集中的。比如说在硅片和电池片的环节中，中国公司大概能够占到全球整体供应量的70%以上。未来随着海外厂商的综合竞争实力逐渐被国内厂商削弱，海外产能可能会逐渐退出。那么中国公司在全球的份额可能会进一步提升。比如说在上周，全球知名的光伏硅料大厂，韩国的OCI公司，因为成本问题宣布要关停在韩国的工厂。这将会对全球硅料供给大概有5%-10%的影响，那么这多出来的份额，自然会由中国的一些硅料龙头大厂来接收。

综合来看，我们认为行业的供给会进一步出清，海外的这些大厂，因为综合竞争力的问题，它们的产能可能会逐渐地退出市场。同时，这个行业的需求正在快速增长，未来行业的供需将会是一个健康的紧平衡状态。因此，像硅料、电池片、组件这些环节的产品的价格会有一个阶段性的上涨空间，企业的盈利也会进一步地增强。所以，行业内的相关公司将会进入一个量价齐升的阶段

以上是我们对于光伏行业的发展阶段和供需格局的分析。最后，我们想再补充非常重要的一点，就是光伏行业的技术周期。我们一直认为，光伏行业的发展其实是依赖于技术进步，从而带动发电效率的提升、发电成本下降。所以，技术进步是这个行业最核心的驱动力。可以看到，2020年将是光伏技术创新上百花齐放的一年。比如在硅片环节，像166、210这种大硅片的尺寸的推出以及渗透率的提升，这些都有利于发电成本的下降。另外在电池环节，像topcon、异质结这些新型电池，都可以帮助提升发电效率，最终降低发电成本。在组件环节，叠瓦、双面玻璃的结构都会继续提高渗透率，可以降低发电成本。

简单来说，今年将会是技术创新上百花齐放的一年。而技术创新可以进一步降低光伏发电成本，然后加速光伏的渗透率的提升。第二，技术创新更加有利于大企业进一步拉开与其他业者的差距。因为这个行业过去的格局并不稳定。我们认为只有大企业才会有资金和人才实力能够在技术创新、技术进步上进行持续投入。那么这将是它们拉开与其他业者差距的一个杀手锏。第三，今年技术创新的百花齐放也会非常有效地吸引资本市场的目光，然后提升资本市场对于光伏的关注度。

三、问答环节

【提问1】：请问向总，银华盛利未来的投资思路是什么？未来主要会投资于哪些板块？银华盛利的配置会以光伏为主吗？

【向伊达】：银华盛利的投资思路主要聚焦于成长股。首先我们最关注的还是这个行业的景气度，我们要寻找高景气度的行业。第二，从估值来考虑，我们希望选择一些估值被低估或者合理的一些板块。然后，它的估值未来可能比较有弹性，也就是估值可以修复或者说可以进一步的提升。具体的方向来看，我们首先看好新能源和科技板块，从中细分来看，新能源主要就是光伏、电动车、智能汽车、车联网等。科技主要包括半导体、消费电子、传媒、计算机等。光伏会是我们组合中非常重要的一块资产。因为我们认为这个行业的景气度是向上的，并且目前的股价和估值的位置也比较合适，能够比较好地帮助我们控制回撤。

【提问2】：请教向总，如果完全没有补贴，综合考虑电池衰减和融资成本，目前中国光伏发电成本低于脱硫煤标杆电价的比例是如何演进，目前的数字有吗？

【向伊达】：其实从2019年开始，我们国内就已经陆陆续续开始上平价项目了。在一些经济发达地区或者在发电效率比较高的一些地区，实际上已经可以实现发电成本的平价了。如果我们看2019年的补贴项目，以江苏省为例，去年的每度电已经只补贴四分钱了。也就是说，我们可以粗略地理解，在江苏省这个地区，去年光伏发电的成本可能只比火电的成本高出了四分钱。今年光伏的发电成本相较去年又有所下降。所以今年我们将会看到更多的平价项目，它们的整体发电成本将会跟火电更加接近。从全球角度来看，从发电小时数来看，中国在全球是处于一个平均数往下的位置。另外，我们的土地成本，以及银行借贷的成本都是比全球其他的很多国家要高的。所以其实在中国，光伏发电的成本是要比海外很多地区更高的。所以，经过粗略估计，今年全球大概有70%-80%的地区都已经可以实现光伏发电和火电平价了。

【提问3】：请问向总，M12和M6这两种尺寸未来会如何演变？

【向伊达】：这个问题比较专业。对于M12和M6，我们认为从未来来看，这两种尺寸其实是一个共存的状态。然后它们在行业内的份额也都会继续提升。

我们先说M12，我们预期今年它可能还不会成为行业内的一个主流尺寸。因为我们预估今年全球的光伏装机量是140GW。今年乐观来看，受限于硅片厂的供应能力，M12的出货量可能也只有5-10GW。那么，显然这在140GW中的占比是非常小的。但比较积极的一点是，现在下游的电池厂对M12这个尺寸是越来越认可的。

近期国内的电池龙头厂也公布了未来四年的一个非常大的电池的投资方案。我们可以看到，它在方案中投资的设备都可以兼容M12以及M6这两个尺寸。所以根据电池厂那边的反馈，尽管现在M12还没有真正批量的量产出货。但根据一些实验数据和小批量数据，不管是从效率方面还是说是从成本降低方面，M12的表现都非常好。所以我们比较看好M12未来的风格的持续提升。

M6目前也算是一个大硅片，今年它的出货量肯定是会要比M12更高一些。所以，M6也算是行业内在力推的一种新的大硅片尺寸，并且今年会抢占更多的份额。我们也非常看好M6的表现。

另外，根据我们的理解，硅片的尺寸算是硅片厂的一种技术参数，它其实也并不是一个固定的值。对于硅片厂来说，它们其实认为最佳的硅片，它的尺寸其实是一个范围，并不一定是固定的、一定是166或者210。所以他们也在探索其他的硅片尺寸。总之，最终的目标还是让下游的电池片客户在成本上更加的满意，同时硅片厂自身在生产过程中的良率和加工环节的稳定性、一致性都能得到保证。

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