杨宇：政策的逆周期调整节奏十分关键

　　新浪财经讯 3月30日，“金麟2019·第六届量化投资与对冲基金年会”在中国人民大学逸夫会议中心召开，年会主题为“新形势、新要求、新策略”。

　　华宝证券研究所所长杨宇称，“当一个市场处于相对稳定的阶段，我们很多东西的有效性会比较延续，当一个市场外部环境出现比较大的变化，或者市场处于过渡期，我们有效的套路出现大问题，过去几年这种情况不断的发生，不同阶段不同超额收益来源也是不一样的。”

　　他还表示，这几年比较关键的就是整个政策的逆周期调整的节奏，使宏观经济框架不断发生基础的变化。监管政策变化的节奏需要特别关注，而在此背景下的金融机构的行为，尤其是银行理财的行为怎么变化，对于做投资比较重要。

　　以下为发言实录摘要：

　　杨宇：今天这个主题是新时代下，我们的资管机构怎么做资产配置策略，我简单讲一下，我经常用这个图，我们过去七八年来，我们算是泛资管行业，其实取得非常快速的发展，它在什么背景下？其实2012年是标志性的一年，2012年开始往下走，我们以前货币扩张都是依赖于基础货币，那么这个过程中经济不行了，基础货币的扩张变慢，但是金融行业尤其是资管行业在金融创新驱动下，获得非常大的发展。我记得2012、2013年资管行业的规模非常小，2013年银行理财才不到十万亿，2014年全行业四十多万亿，2016年一百多万亿，银行理财三年时间是翻了三四倍，过去这几年实体经济又不行，我们通过量化或者非量化的方式，寻找超额收益来源，有些阶段比较稳定，但是有些阶段不稳定，我们发现很多策略各领风骚三两年，其实某种程度我们关注我们做量化之上的，我们对于市场环境对于宏观环境的观察。

　　其实总结下来当一个市场处于相对稳定的阶段，我们很多东西的有效性是比较延续，一个市场外部环境出现比较大的变化，或者市场处于过渡期，我们有效的套路出现大问题，过去几年这种情况不断的发生，不同阶段不同超额收益来源也是不一样的。

　　这几年规则的重整，很多东西逐渐的落地，这些影响我们做业务，我们管别人的钱我们首先找钱，但是金主的行为变化影响我们做业务，这些行为的变化导致跨市场资金的流动，出现在传统的研究框架里面不可能的东西，这也会导致我们的金融市场受到这样的冲击。

　　我觉得这几年比较关键的就是整个政策的逆周期调整的节奏，使我们宏观经济框架，不断发生基础的变化。比较直接就是刚才讲的，之前我们将近一百万亿的资产规模里面，左边这个图是就是现在的分布，红色是每个行业自己算是拿到的钱，灰色部分是寄生在银行之上的钱，我们的信托保险公募基金、基金专户，尤其是券商私管，一大半是从银行出来。

　　现在因为资管新规的推出，使我存量20多万亿的银行理财，在未来一个可见的期限内需要进行整改和重新分配。这个分配本身，并不是说我们真正管客户的钱，而是说是银行用一类资金池的方式，把很多客户的钱借过来，然后委托给我们其他的机构，让我们帮助他们做投资，基于他的标签做投资。可能对于我们最终的资金方来说，并不是在做一个资产管理的业务，是在做资产负债管理的，类资金池的业务。这样的业务模式其实从2017年开始逐渐变化，这种变化本身影响我们做业务也影响我们做投资。

　　当下我们非常关注监管政策变化的节奏，这种节奏之下的金融机构的行为，尤其是银行理财的行为怎么变化，这一点对于我们做业务和做投资比较重要。比较现实的问题，现在20多万亿的理财产品，2017年资管新规出来，很多人说银行没有资金池的业务，不搞那么东西，把钱投给我们做标准化产品，尤其是做量化绝对收益，以后对大家都是利好。但是没有想到它本身的资金的变化资金的腾挪，对于金融市场造成重大的冲击，使我们受到比较大的影响。当前大家需要关注未来变化的节奏，到底是不是2020年底，20万亿需要整改成净值型产品？这个变化的过程会影响很多东西。这里商业银行，新老产品，新老资产的衔接过程，在未来两年是处在不是非常稳定的状态，它有可能带来潜在跨市场的资金流动是比较复杂，这里需要关注一下逆周期的引导。

　　其实去年市场变化最大的几块，一个是银行720通知出来之后，对我们有很多影响。因为我们是做研究的，这个图不是做投资的自上而下的流程，但是我们干的活是在这个链条里面，从客户的需求结构、产品设计到不同的投资目标的设置以及研究，到宏观资产配置，我们有人做量化资产配置，有人做主观的资产判断，那么怎样把它做比较好的结合？怎么跟中国的实践做结合？怎么做有中国特色的资产配置的比例？另外中观和微观这块，往往有一些比较有矛盾的。

　　这块过去几年变化比较大，我们整个研究框架包括现在做一些服务，主要在关注这两个框架。一个是宏观分析框架里面，2017年三季度人民银行把双支柱宏观框架提出来之后，其实一个传统的框架之前是相对稳定，2017年之后，货币政策本身的松紧和宏观政策顺周期和逆周期，并不是完全同步。这个阶段之后传统的很多框架的前提，发生一些变化。宏观审慎框架落地的东西，一方面是这样的金融监管政策以及金融机构的行为，这样的一些跨市场资金流动，这样的政策参数在里面做一些跟踪，最终影响到最终的函数。另一块在这样的宏观框架之下，我们做策略研究的时候，尤其是主观和量化结合，我们2016年底提出四象限的框架，我们关注一个资产好坏传统的分析方法，我们这一两年外部的金融环境不管发生重大变化，我们需要考虑资产主要持有机构，对于金融环境变化适应能力的强弱，这一点会形成比较大的变量。

　　强机构的坏资产，比如说一些商业银行潜在的一些不良资产的暴露，这些消化的过程本身也有宏观影响。比如说今年可能潜在面临一个巨大的外汇压力，我们泛金融体系的资本金显著不足，需要从资本市场里面进行再融资。去年6月份是资产价格崩塌比较密集的时候，我们团队对这几个象限我们定期有一些调研和偏量化的跟踪，如果有机会可以给各位做服务。

责任编辑：曹婕