一个海外基金经理遇雷后 如何顺利排雷的？

　　聪明投资者

　　今年，A股不少白马股加入了爆雷大军。

　　他山之石，可以攻玉。本文是一位海外基金经理的亲身经历，他现在已经是美国一家投资机构Silver Ring Value Partners的管理合伙人和首席投资官。

　　对于价值投资者而言，自由现金流是关注企业的重要生命线，显然，这位作者从自己入行的第一年就恪守了这一原则。

　　他2001年从MIT毕业后入职了富达基金担任分析师，故事讲的就是他在富达第一年发生的事情，从最开始踩到雷，又因为天生疑虑的个性以及对细节的关注，及时排掉了雷，对A股投资者有很深的启发。

　　六禾创投翻译了本文，并给出了投资者踩雷常见的三个盲点分析，聪明投资者经授权分享给大家。

　　今年的A股市场，“爆雷“成了一个热门词。虽然往年也有雷，但感觉今年特别多，影响也大，细想一下，其实原因在于今年加入爆雷大军的有不少是市场地位举足轻重的白马股。

　　爆雷方式五花八门，但无外乎财务造假、业务困境那么几类，当然也有些是栽在来自于实控人的十分奇葩的原因上。虽然身为一级市场从业者，但这场爆雷大戏也看得我们心惊肉跳。

　　把犯事公司再拉出来扒皮拆骨不符合我们一贯的佛系Style，案例剖析和教训总结相信很快也会进入商学院新的案例库，我们今天就聊点人畜无害的，讲个国外同行遇雷的故事，再顺带谈点心得体会。

　　这个故事来自于一位基金经理的亲身经历，他的名字叫做Gary Mishuris，现为美国一家投资机构Silver Ring Value Partners的管理合伙人和首席投资官。

　　他2001年从MIT毕业后入职了富达基金担任分析师，开始了职业生涯，这个故事讲的就是他在富达第一年发生的事情。

　　文章是在7月17日发在福布斯网站他的个人专栏里的，我觉得写的很有意思，就顺手翻译了推荐给大家。

　　好，废话不多说，先上故事！

　　我夜不能寐。在床上翻来覆去的时候，我感觉自己差不多想明白了，想明白那家公司究竟存在什么问题。

　　我之前推荐我所供职的投资机构在该公司的股票上投入了几千万美元。我开始在脑海里将信息的碎片拼接组装，警告自己有些不太对劲，然后我得到了答案：公司管理层在操纵利润以使其看起来比实际更高。我刚想明白他们是怎么做的！

　　2002年1月

　　我从MIT经济与计算机专业本科毕业后，就进入了全球最大的共同基金管理公司开始了我的股票分析师生涯。

　　2002年1月，在我入职6个月之后，我被问到公司是否应该参与一家名为OM集团的特种化学品公司的股票增发，这笔投资涉及几千万美金，而OM集团恰好是在我的覆盖范围之内。 一开始我觉得肯定有哪儿不对劲，公司那些资深投资经理和高级投资总监们，怎么会向一个22岁年轻人征求意见，我肯定不可能向他们那样对投资了解那么多。

　　但我被告知这没弄错，这就是这家公司的运作方式——我覆盖的领域，因此需要我的推荐意见。 我坐在会议桌前，对面是OM公司CEO，名叫Jim，他个子高高，穿着得体。他正在大谈钴基特种化学品的好处，脸因为激动涨得通红。

　　在他看来，这不是一种简单的大宗商品，而是一种特殊的利基产品，其中蕴含了大量尖端材料科学技术，只有少数公司能够生产。 “说到钴”，我大着胆子问，“请问您从哪儿弄到这东西。” Jim显然有备而来，他耐心地解释，钴不是一种直接的矿产，它不像，比如铜，它其实是其他矿产的伴生物。最大的原产地是在非洲的刚果民主共和国。他一边说，汗珠一边沿着他逐渐后退的发际线闪闪发光。 这时，一位资深投资经理突然插嘴提了个问题，“那是个独立国家吗？”桌上响起些许紧张的笑声。Jim和我都不确定他提这个问题是严肃的还是开玩笑，Jim立刻向我们保证这国家确实是相当独立的。 显然，在某些方面它过于“独立”了。那些钴在矿山周围的开阔区域堆积如山，其中最大的一座形象地被称为“Big Hill”。

　　考虑到该地区有一些武装团伙和叛乱活动，再加上西方公司能从当地政府所获得的安全保障十分有限，因而成本结构中有一部分是为一些“保护费”买单的。我有点紧张地咽了口唾沫。会议还在继续。 我很渴望在会议上向这位CEO和我们的投资组合经理们展示我对财务报表的了解，于是我问Jim，为什么OM集团尽管盈利增长强劲，但多年来却没有产生多少自由现金流。

　　Jim对我的问题满不在乎，OM正在为了增长在进行持续的投资。此外，他表示，这次情况将有所不同，未来将有大量现金流。 我问他能否向我们确保做到这一点，他伸出手，面带灿烂的微笑，语气坚定地说“当然”，就好像这已经板上钉钉一样。

　　我还是搞不太懂，未来有啥不同能使公司突然产生出充沛的现金流以匹配其盈利数字。不过我们没功夫再继续讨论了，会议结束的时间到了。 Jim走后，我也回到我的格子间，继续和财务数字死磕，脑海中不停地琢磨着。我有种挥之不去的感觉，自由现金流的缺乏在某种程度上是一个重要的危险信号。哦不，我想，也许我还在学习这类公司应该如何运作。再说，难道我和Jim没有达成共识吗？

　　基于这家公司的收益，这支股票算是很便宜的，所以我决定建议我们购买更多的股票作为二次发行的一部分。

　　德国城堡的晚宴

　　那一年的晚些时候，OM集团决定在德国法兰克福举办投资者交流日活动。这真是太棒了，对于一个净资产接近于零的刚毕业大学生来说，欧洲旅行通常不在我的预算计划之内。

　　但现在有了一个好机会（而且是合法的）去另一个国家转转，更多地了解一下我推荐投资的这家公司。 在公司向投资者做陈述的前一天晚上，像我这样的机构投资者在一场盛大的晚宴上受到了公司管理层的款待。

　　这家餐馆的所在之地曾是一座大型城堡。为了营造一种真实的氛围，晚宴主题也是相当中世纪的——大量的肉，唯一的餐具是一把巨大的刀。

　　MIT有个为期一天的研讨班叫做“魅力学校”（charm school），我参加过，但班上从没探讨过这样的场景，所以我尽了最大努力，避免在晚餐中穿得太正式。 上开胃菜时，我找到个机会和公司CFO在一张鸡尾酒桌旁一边聊天一边享用小点心。出于对更好地了解财务状况的兴趣，我开始在闲聊中掺杂了一些数字方面的问题。他却不上钩，巧妙地把话题引开，让我从他这儿挖料的企图落了空。

　　考虑到所有财务数字可能被安排在了第二天做陈述时向大家披露，我于是决定退一步，放过这些问题，转而聊起他和他的家人最近怎么样。这回他有点儿起劲了，主动跟我说起他刚在佛罗里达州买了栋新房子，他非常期待什么时候能住进去。

　　这家公司在佛罗里达州没业务呀！佛罗里达有啥吸引他的？我猜想如果这么问他会不会显得不太礼貌，还是算了吧，于是我决定放轻松，享受这个夜晚。

　　然而第二天令人无比失望。公司所做的陈述里充斥着故事，描述了正在开发的产品有多么令人激动。用管理层的话说，我们这些投资者的运气之好简直难以置信，公司正处在多种长期利好的风口，我们恰在此时搭上了公司这班快车。

　　我对交流的结果很不满意，我还在天真地等着听公司介绍一些更具体的情况和财务细节，可不幸的是，除了PPT里光鲜亮丽的图片和管理层对无比美好前景的描绘，公司没打算提供任何数据来支撑其判断。

　　财务套路深似海

　　回到波士顿，我急切地期盼着公司发布财报。最终，公司披露了一个惊人的盈利增长，并且调高了对未来的盈利预期。这简直就是分析师梦寐以求的情形，股价噌噌地涨起来了。 只有我感觉没那么好。好像少了些啥，又是自由现金流。我决定得和公司CFO谈谈。在财报的电话交流会一结束之后，我立刻以大机构代表的身份拨通了他的了电话。

　　这次我决定不能只听故事了，我直截了当地问他公司的自由现金流有什么问题，为什么和Jim在发行路演时向我们承诺的情况不一致。 CFO显然被我的问题搞得有些光火。他们的业绩不是超出了华尔街分析师的预期吗？他们不是提高了公司的业绩展望吗？股票难道没有上涨吗？所有这些对我来说难道还不够吗？我想说的难道就是这个讨厌的自由现金流吗？

　　他并没有直接说出来，但他的语气清楚地传达了这些信息，他干巴巴地告诉我，现金流需要时间，他们正在致力改善全年度的现金流。 我所效力的投资机构本质上是通过分析师们四处拜访各位投资组合经理的方式在运转的。后者手里掌握着每位分析师的命运，决定着谁将获得晋升，谁将得以覆盖更有利可图行业的研究，谁又将永远困守在不受待见的行业里，例如化工或者更糟。

　　投资组合经理也是该公司经验丰富的投资者，在承担管理客户资金的责任之前，他们自己也做了多年的分析师。 我作为分析师也得到处拜访，其中有一位资深组合经理想了解一下OM集团的情况，我向他汇报了公司预测的业绩很好，但自由现金流很让我担心。

　　他虽然姿态依旧放松，但明显开始重视起来，他问了那天投资者交流日活动的情况。我告诉他除了得知CFO在佛罗里达买了栋大房子之外没能了解到什么东西。 这位投资组合经理脸上的笑容和放松的姿态顿时消失了，他皱着眉向我确认：“确定是佛罗里达？”“千真万确，佛罗里达。”怎么了？在这个州又不是个穷地方，买房难道有什么不对吗？ 他的回答让我的脊梁骨瞬间直冒寒气。“你不知道吗？在佛罗里达，即便你因为欺诈入狱，你的主要住宅也不会被没收。立刻给我好好挖一挖这公司的财务资料！”我忙不迭回去找出公司财务报告再次读了起来。 我决定这次从找出所有自由现金流的去向入手。当一家公司在损益表上报告收益时，其理念是，在一段时间内它们应该代表自由现金流。

　　当然，可能存在暂时性的时间差异，这可以解释为什么收益可能高于或低于自由现金流。然而，若干年度后，除非该公司需要大举投资以支持其增长，否则这两者应该不会相差太远。 没过多久，我就找到了造成收入和自由现金流之间差距的主要原因。是存货！我翻出了描述存货的脚注。看起来，正在不断增长并且消耗了所有现金的那部分，是原材料。有点儿意思了！ 时间不早了，第二天我要出差去见OM集团的管理团队，这是由一位华尔街分析师为一群机构投资者安排的。我决定回家好好考虑一下。也许休息一下后，我就能解出最后一块拼图了。

　　直面管理层

　　我们一行十人鱼贯而入一间摆着舒适的黑色椅子的大会议室。负责组织这次会议的摩根士丹利分析师告诉我们，会议的议程是让我们先和CFO谈一个小时，然后再和CEO谈一个小时。尽管我是小组中最年轻的成员，但我还是决定在问答环节率先向CFO提问。

　　我99%确信我发现了公司管理层如何操纵利润使其看起来比实际更高。但话说回来，这毕竟只是我作为分析师的第一年，如果实际情况属于那剩下的1%该怎么办？要是我搞错了，在其他公司的同行面前丢了人可如何是好？

　　于是我决定先不直接跳出来指控CFO，而是像律师在法庭上那样，先提出自己的观点。

　　我先提了个温和的问题：“那么，最近钴价表现怎么样？”问这问题可以出于很多潜在原因，不太容易引起警惕，真是个好问题！

　　CFO很轻松，微笑着迅速回答：“过去一年一直在跌，跌幅相当大。”

　　果不其然，我已经知道答案了！于是我继续按计划进行下一步。“你能否提醒我一下，公司的存货会计准则用的是后进先出法还是先进先出法？”

　　当一家公司采用后进先出法时，它购买的最后一批原材料的成本会立即计入损益表，而同时资产负债表上的存货是以旧的采购价格计价的。相反，采用先进先出法的公司将在当期消耗旧的原材料价格，资产负债表上的存货将反映最近采购时的价格。

　　CFO开始笑不出来了，“我们用后进先出法”，我对此其实也早已心知肚明。

　　“那贵公司是否购买了比生产所需更多的钴，其余的都进入了库存？”我问。CFO这会儿明显紧张了。他点了点头。“是的，我们一直是这样。我们真的很喜欢这些较低的价格，并希望增加库存。”

　　到了揭晓谜底的时候了。当我准备开始问下一个问题时，CFO失去了友好的态度，表示反对，“你问的问题已经够多了，接下来该给别人机会问问题了。”

　　通常情况下，他是完全正确的，我也不会妄想垄断一个大型的集体会议。但这不是一次正常的会议。在他把注意力转移到别的事情上之前，我需要把我的论点讲完。

　　幸运的是，一位白发苍苍的行业老手Frank插了进来。“事实上，我们希望你继续回答Gary的问题。请继续”。其他分析师也纷纷点点头。是时候了！

　　“所以如果我理解正确的话，如果你不买那么多钴，你就会被迫使用旧的，成本更高的钴来计算你的销售成本。如果是这样的话，报表盈利会比以前低很多。

　　要想实现你向华尔街承诺的高盈利，你能做的唯一方法就是用尽你所有的自由现金流去买更便宜的钴，这样你就可以用这些更低的价格来降低你的报表费用，提高你的报表利润。

　　如果你真的想产生自由现金流，你的大部分盈利就会蒸发，因为会计会迫使你使用库存中更旧、更贵的钴。这么说听起来对吗？”

　　CFO的脸涨得通红。坐在我旁边的T.Rowe Price的分析师从会议桌上站起来，找个借口打电话去了。会议结束了。

　　事情的结果

　　我还没回到波士顿就给所有的投资组合经理发了一份研究报告，把我对OM Group的推荐评级从“买入”改为“卖出”。

　　我一回到公司就四处游说，恳求所有人都卖出，因为我清楚推荐该股的主要原因——该公司的高盈利是被明显夸大了的。他们听从了。 我们这笔投资到完全退出时损失了不到5%。几个月后，股价从70美元每股的高位直跌到最低4美元。幸运的是，那个时候的我们已可以袖手旁观了。 几个月后，我因为对一只股票给出了最佳的卖出评级而获得了“高成就人士奖”。它附带一张价值1.5万美元的支票，这可是一大笔钱。

　　我不确定这是不是我应得的。我让大家踩到了雷，幸亏我天生疑虑的个性以及对细节的关注，让我们及时排掉了这个雷，否则等雷一爆，我们可能会让投资者损失数千万美元。

　　故事讲完了。说实话，OM集团的盈利操纵手段并不高明，既不复杂也不隐蔽，恶劣程度也远比不上某些A股同行，甚至不能彻底算作财务造假。

　　换句话说，这种级别的“雷”对于专业投资者来说，应该是有能力规避的。不是吗？

　　Gary在当时只是个入职不到一年的菜鸟，却照样办到了。只不过在很多时候，人们对一些显而易见破绽和疑点视而不见，更别说那些被更高明、更复杂、更隐蔽的手段掩盖起来，从而显得更加“黑天鹅”的“雷”了。

　　如果投资的江湖暗雷密布，我们该拿什么保护自己？ 记得《穷查理宝典》的作者彼得·考夫曼曾经在一次演讲中问观众，“错误从何而来”？观众们给出的回答五花八门，知识不足、智力不够、经验欠缺、傲慢……等等。

　　考夫曼用芒格的方法论给出了自己的观点：错误来自于盲点。我深以为然，要想少犯错误少踩雷，重要的是尽量消除盲点。 我个人将对盲点的理解划分成了三个层次。

　　第一个层次 我将其称为“技能盲点”。它是区分专业投资者和业余投资者的标志。它源自于知识结构的欠缺和技能体系的不完善，有些东西你不学习就是不会，没见过就是想不到。

　　因此，这种盲点是最好消除的，保持不断学习就好。比如类似OM集团这样的案例，深入学习关于企业财务等方面的知识，有助于你发现真相。

　　顺便再推荐大家一本书，Howard Schilit的《Financial Shenanigans》，有中译本，叫做《财务诡计：揭秘财务史上13大骗术44种手段》，值得学习。 第二个层次 我将其称为“常识盲点”。当遇到一些高明的财务陷阱，对手恶意且刻意的掩盖可能会让我们一时难以察觉，这时求助于常识也许会让我们摆脱困境。

　　因为要想长期维持一种假象，往往会留下某些看起来不符合常识的蛛丝马迹，当我们找不到对这些异常的合理解释，那么真相往往只有一个。

　　例如，在一个普遍只有10%利润率的行业里保持着40%的盈利能力，但却说不清楚成本或技术上的优势何在；

　　又比如资产负债表上长期持有巨额资金的同时长期背负着高额债务，经营性现金流又存在量级上的不匹配；

　　抑或一些宣布去国外建生产设施或研发基地的公司，有的拖了好多年迟迟不见成效，有的其目的地看不出有任何产业优势，甚至有的宣称进行了在当地做了大量投资却没在资产负债表上体现出来。

　　所以只要留心并坚守常识，我们总会有所发现。 第三个层次 我将其称为“认知盲点”。这是最难以消除的盲点，它来自于人类认知能力的欠缺。我在之前一篇文章里曾提出，长期价值投资者需要关注的首要问题是标的企业的业务，这是一门什么样的生意。

　　但我不得不指出，长期价值投资者如果要栽跟头往往也就是栽在这上面，因为对生意本质的认知出现了盲点，比如一门周期性的生意，因为周期非常长，而被误判成一门成长性的生意。

　　就好比历史数据的拟合结果貌似是一条向上抛物线的右半部分，甚至象是指数增长曲线，但真相却是长周期正弦曲线其中的一段。

　　悲观一点看的话，可能这象是投资人无法躲避的终极打击，就像二向箔。你如果不信，想想那个“射手假说”，还有“农场主假说”。 不过话说回来，二向箔也不是大路货，应该也不便宜，投资中很多的“雷”还是有经验和方法去规避的。

　　人类一般从两方面获得经验教训——从自身犯的错误，以及从别人犯的错误。这不，Gary就在他文章的最后总结了几条可以从他犯的错误中吸取的经验：

　　对那些长期拥有明显低于盈利水平的自由现金流的公司持高度怀疑态度。除非它正在进行可核实的投资，有可能产生有吸引力的回报，否则你最好还是放弃。

　　不要相信管理层告诉你的他们要做什么。相反，看看他们做了什么才更可靠。

　　警惕那些只讲故事、没有数字的公司。如果故事如此精彩，难道不应该有大量的数据来支持吗？仔细阅读财务报表。它并不总是有趣的。但如果你打算成为一个严肃的投资者，并且认为自己太忙而没有时间仔细阅读脚注，那就得小心了。

　　你可能会让自己蒙受巨大损失。如果事实证明，你可以通过仔细研究财务数据来发现这一点，那么你怪不了别人只能怪自己。

　　投资的价格总是很重要。我当时正忙着庆祝自己做出的正确决定，即在OM Group崩溃前以每股70美元的价格卖出该股，因此我从未认真地以每股4美元的新价格重新评估过这笔投资。

　　这是一个错误——该股最终较上述水平上涨了10倍。所以，保持头脑灵活，随着环境和价格的变化不断重新评估投资。

　　我也补充两条从我自己犯过的错误里总结的经验：

　　第一，不要仅用自己的眼睛看事情，更重要的是通过别人的眼睛看事情。考夫曼指出，在商业环境中有六个对手方——客户、供应商、员工、所有者、监管机构和企业所在的社区。如果我们不从他们的角度来看待商业世界，我们肯定会犯错误。

　　如果可以的话，我还要补充两个对手方，一个是市场同行交易者，这对二级市场投资者尤为重要；另一个是行业专家，这在六禾创投目前从事的股权投资过程中已成为必选项。回想我曾犯过的错误，最终都可以归结为某一个或一些对手方的信息采样缺失，从而造成盲点。

　　第二，为了做到第一点，请完善你的Final Decision Checklist，让它成为投资决策前的最后一道关口。

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责任编辑：常福强