招商证券张夏:全球需求导向型和地产后周期是两大投资思路

　　本文观点导读：

　　下半年A股横盘震荡 缺乏趋势性机会 但有结构性机会

　　A股每五年一轮投资机会 下一轮机会在制造业

　　中国制造业向高附加值转移 疫情后国际地位提升 优势向上市龙头集中 机会凸显

　　历史经验看 原材料快速涨价中 制造业反而受益于需求提升

　　内外需都增 制造业净利率增加 不用过多担心原材料问题

　　全球需求导向型经济 和地产后周期是两大投资思路 智能电动汽车是一大产业趋势

　　二手房销售新房交付都未见拐点 外需有美国房地产反弹 地产后周期行业全面改善

　　电动智能汽车未来5~10年迎快速爆发 电池零部件公司都有机会

　　风险来自全球流动性收紧 以及大宗商品涨价传导到通胀和货币政策

　　近日，在中国银行北京分行的投资策略会上，招商证券首席策略分析师张夏总分享了2021年下半年投资策略，针对下半年市场行情、投资主线和风险，以及有代表性的制造业发表了观点。

　　张夏总2011年加入招商证券，从事金融产品大类资产配置以及投资策略的研究，曾获得新浪“金麒麟”最佳策略分析师，万德金牌分析师，进门财经年度十佳分析师，《财经》研究今榜最佳策略分析师等称号，同时还是央视特邀评论嘉宾。他的代表作有《A股涅槃论》、《A股投资启示录》和《观测天下》等。

　　以下是他的演讲内容汇总。查看视频

　　下半年A股横盘震荡 缺乏趋势性机会 但有结构性机会

　　主持人：四月以来A股呈现震荡上涨态势，同时整体估值出现明显下滑，尤其是基金重仓股的估值出现大幅回落。随着全球经济复苏，A股企业盈利增速和ROE水平有望提升。

　　同时由于通胀上行，资源周期品量价齐升，表现优异，周期和金融类公司有望短期适当修复估值，带动估值分化进一步收敛。

　　那在这样的格局下，下半年投资主线将如何演绎呢？

　　张夏：我们在分析A股过程中，要确定比较大的四个方面，全球经济和流动性，国内的货币政策和流动性，经济基本面和企业盈利，以及风险偏好。这四点我们展开来谈。

　　首先全球经济状况是经济改善，大宗商品价格快速提升，通胀预期提升，美联储预期可能阶段性收紧政策。

　　中国经济逐渐回归正常，货币政策相对均衡，经过去年流动性投放，增量资金包括外资在持续涌入市场，边际有所放缓，股市预期回报率下降，同时股票解禁规模比去年更大，市场资金需求进一步提升，流动性从非常充裕变成存量博弈态势。

　　所以指数就在横盘震荡，缺乏趋势性大机会。

　　经济基本面盈利逐季改善，企业盈利很可能超预期。因为中国经济滞后于货币政策，去年投放了一些项目，大家买了房子后要交付，要买家电、家居、汽车，去年投放的基建今年也到了集中施工期，这样今年需求在明显提升，对企业盈利也是正面支撑。

　　同时随着全球经济逐渐从阴霾里走出来，出口增速也在逐月改善，出口型企业以及配套企业盈利也在持续改善。这就给A股提供了结构性机会。

　　那这个阶段投资就转化成根据行业景气度来寻找细分行业机会，或者在同一个行业里寻找业绩增速最快，或者超预期的板块。

　　风险偏好去年大家对股市比较有信心，今年回归冷静阶段，在降低预期，会基本乐观，也不被悲观，跌了会有机会，但涨多了又会跑的情绪。所以目前也没有看到造成市场大幅下跌的逻辑，同时基本面也不支持出现指数级别的大涨行情，整体相对平静。

　　这种情况去买挑选优质基金，还是能获得比较稳健的收益的。

　　A股每五年一轮投资机会 下一轮机会在制造业

　　主持人：很多人提到制造业目前是市场投资的主线，您对这一块是怎么看的？

　　张夏：从A股投资来看，过去的15年是每5年一轮周期，这也跟我们五年规划遥相呼应。

　　早在2005年，中国最大的主旋律还是房产，在城镇化工业化大背景下，重大资产基本上是金融、地产还有一些周期股。一直到2010年是城镇化最快的时候，这些企业的盈利和估值提升给投资者非常丰厚的回报。

　　到了2012年之后我们的主旋律就发生了一些变化，我们也在反思四万亿是不是有点刺激过头，希望经济结构能转型，不要完全依靠房地产和基建，而是希望借助科技和消费。

　　2012年到2015年是一轮比较大的移动互联网浪潮，正好遭遇了我们经济转型的诉求，大家看到科技股TMT行业发展得轰轰烈烈，给投资者带来丰厚回报。

　　到2016年我们政策又做了一些调整，比较典型的有精准扶贫，试图让更低端收入的人群的收入改善，还有供给侧结构性改革，企业盈利能力得到恢复，相应的产业链上的工人收入也进一步提升。

　　总的来讲，2016年到2020年这五年，主旋律是消费升级，和消费升级相关的，包括食品饮料、医药等消费股有最大的投资机会。

　　站在2021年新的五年开始了，我们要寻找什么样的投资机会？首先是估值不能太贵，太贵就意味着透支了未来的盈利。估值如果合理，至少可以赚企业盈利的钱。目前来看比较几个赛道，既要有长期大的成长逻辑，短期盈利能力要改善，那就是制造业方向。

　　中国制造业向高附加值转移 疫情后国际地位提升 优势向上市龙头集中 机会凸显

　　我们从研究过程中也观察到一些现象，比如中国制造业的毛利率从2016年开始进入上行通道，毛利率是收入减去成本，越高说明做的东西附加值越高。

　　这也呼应了观点，说我们原来只做非常简单的加工制造，贴牌、来料加工，现在我们开始做自己的品牌，比如小米、OPPO、vivo，在很多国家的市占率都到了前三。同时很多原来做不了的东西，比如精细化加工，一些半导体的材料、设备我们也在做了，这些东西都是具有高附加值的，能让企业赚到钱的。同时我们会发现不是一个公司，而是每个公司都在做这样的事情。

　　当然过去五年，制造业的上行和消费升级带来的盈利改善相比微不足道。但站在现在的位置，随着疫情转好，技术进一步提升带来质的突破，后续从质的突破转向量的提升，制造业会迎来很好的机会。

　　另外大家担心2018年贸易摩擦后产业链会不会被封闭，从目前来看，中国无论是国际治理还是各方面情况，各国都是很愿意跟中国合作的，所以我们的制造业可能会进一步提升。

　　第三点说到制造业在国内的份额，中国上市公司制造业有2600家，制造业总体有10万家，也就是说这2600家相当于是最优秀的了，当然没上市也有非常优秀的。但总的来看，行业还是会逐步向细分龙头集中，强者更强，很多上市公司虽然表面上看市值不大，但有品牌力，也确实是龙头，在吃掉更多份额后就能实现快速增长。

　　这样无论从盈利能力、全球份额、国内份额来看，制造业都是比较好的方向。

　　最终最重要的是它的估值水平。目前来看除了少数公司确实比较贵，大部分制造业大家不愿给很高的估值，总觉得它成长空间没那么大。但实际上如果真的能做好份额，做好产品竞争力，未来成长空间还是非常大的。

　　总的来讲，我们要找到有明晰成长逻辑，长期空间大，盈利能力能改善，同时市场估值又不是特夸张的企业。中国的优势制造业还是不错的选股主线。

　　历史经验看 原材料快速涨价中 制造业反而受益于需求提升

　　主持人：近期大宗品的价格波动非常大，对下游制造业的影响也很大，那对他们的盈利会有怎样的影响呢？

　　张夏：确实中国是制造业大国，不是原材料资源的大国，很多原材料都依赖进口。

　　我们做过研究，分析大宗商品的快速涨价的时候，中国制造业的盈利会发生什么变化。回顾历史来看，2003年到2004年，2006年到2008年，2009年4万亿后到2011年，还有2016年供给侧结构性改革到2018年一季度，是四轮大宗商品比较大幅的价格上涨。

　　这四轮的共同特点是都是典型的需求驱动。我们发现在需求向好的过程中，原材料价格上行，对企业肯定会造成挤压。

　　那毛利率是否受损，关键就是看原材料上涨的成本能不能向下游传导，这首先很大程度上取决于供给格局。如果这个行业只有几个玩家，议价能力强，那就可以提价。

　　第二是取决于产品的稀缺性如何，竞争力怎么样。比如我们看到过去大宗商品里有些公司一直说要提价，因为他产品能力够强，不用他的就不能用别人的，当然有资本提价。

　　那在研究中发现，制造业里是分化的，有些公司因为没法提价，毛利率受到影响，成本上升只能自己担。有些公司能提价，毛利率不是很受影响。甚至有些能借着提价，反而能提升毛利率提升盈利。

　　内外需都增 制造业净利率增加 不用过多担心原材料问题

　　同时制造业除了原材料成本，是可变成本，还有一些固定成本，包括厂房以及四项费用，管理销售财务和研发费用。生产的量越多，分摊到每件产品上的固定成本就越少，盈利就越好。

　　现在随着经济复苏，前期去年投放的大量项目开始表现出需求，同时外需也在改善，制造业订单变多，这对盈利是利好。

　　我们通过历史统计发现，过去四轮大宗商品涨价，伴随着需求量提升，大部分制造业净利率在提升而不是下降。

　　这表面上有悖认知，我们分析下来，原因是企业在实际经营过程中一定对成本有预判，预判价格要涨，会提前做原材料储备或者期货对冲。

　　像这次，大宗价格从去年5月就开始快速上行，此后你会发现制造业企业的境遇是在提升的，包括一季度，大宗商品大幅上行，大部分制造业子行业的净利率都是改善的。

　　比如这次的话，我们大宗商品的价格其实从2020年的应该说从5月份就开始进入一个快速上行，在自此之后的话，你会发现企业的境遇都是出现一个提升过程当中，哪怕包括一季度，其实我们大宗商品在一季度上行的幅度也比较大，但是大部分行业净利率都是改善的。

　　目前国家也观测到大宗品涨价，说要稍微控制一下，最近大宗价格也有所回落，给了企业一定的时间来做安排。总的来讲企业需求还不错，整个净利率不会受到太大冲击，甚至有可能会提升。

　　提升的核心就是分析需求。需求恢复了，量上没问题，就不用过度担忧原材料成本的冲击。

　　另外制造业企业现在也在整合，中小微企业受的影响会大些，头部企业能采取的手段更多，这次也会加剧市场份额向龙头集中。

　　综合来看制造业上市公司确实面临着挑战，但净利率还在提升通道中，企业盈利也在快速改善。

　　全球需求导向型经济 和地产后周期是两大投资思路 智能电动汽车是一大产业趋势

　　主持人：除了制造业，下半年我们还有哪些要重点关注的投资方向呢？

　　张夏：从宏观来看有两大思路和一条大的产业趋势。两大思路是全球需求导向型经济和地产后周期，产业趋势是智能电动汽车未来5~10年会迎来市场份额快速成长。

　　第一大思路是全球需求导向型经济，或者叫出口导向型经济。

　　最近印度疫情有一定反复，全球来看欧洲复工复产已经在加速，美国数据也在逐级改善。而且在过去一轮大放水中，美国的房地产周期居然也起来了。

　　美国2009年爆发金融危机，之后房地产萎靡了十年。趁着这次疫情，一方面利率很低，一方面大家发现要隔离在家，要刚需自住买房子，所以房地产链条就在改善。

　　对需求恢复也有种说法是宏观经济学家经常说的朱格拉周期。疫情期间很多产业受到冲击，面临洗牌，随着疫情平复，全球经济进入新一轮朱格拉上行周期，短周期来看经济在上行，持续时间可能会更长。

　　从供给来看，这次中国制造业的全球竞争力不仅没有下降，反而有了提升。在这个过程中，迎合了全球经济改善，我们把握到一波机会，附加值越做越高。

　　比如有些企业本来没打算做海外业务，这次别人停工停产，给了自己机会。中国企业家也勤奋，还有工程师红利，老百姓也勤奋，给了机会就抓住了，在市场上做大做强，很多领域都开花结果了。

　　另外全球需求导向这个领域，大家比较担心原材料的冲击。但我分析了，它的影响可能没那么大，反而是需求改善的影响更大，收入增速高了，利润也要更好。那这些企业是能享受到全球需求的好处的。

　　典型的像电子设备、新能源、基础化工、家电、汽车零部件等，都很不错，份额在稳步提升。这是重要的主线。

　　二手房销售新房交付都未见拐点 外需有美国房地产反弹 地产后周期行业全面改善

　　第二个主线是地产后周期。

　　去年疫情一直到上半年，受疫情影响，房地产销售是比较糟糕的。此后我们在流动性上做了一定的放松，利率也维持了一段时间低位。经历了疫情，老百姓还是有改善生活的需要，在自主需求推动下，房地产增速也在持续改善。

　　上个月刚公布的4月销售数据，也没有出现明显拐点。我分析老百姓始终希望有个更好的居住环境，所以各个城市的房产销售确实在往上走。但不得不承认另一方面局部城市出现过热，引发了政策调控，也让后续销售面临一定的压力。

　　我们通过数据发现，如果后续房地产销售见顶，那过去一轮快速恢复所积累下来的买房的人，会带来轻工装潢、家电、汽车、家居的需求。从去年7月以来，房地产逐渐进入上行周期，之后会逐渐转化到房地产后周期的消费。

　　另外从新房交付角度，过去几年新房开工情况非常不错，按照进度，今年也到了竣工期。大家预测后续这些新房逐渐进入交房高峰，也带来房产后周期行业的需求提升。而且这是滞后于过去这轮房产上行周期的，所以带来的地产后周期的消费可能表现得比我们想象的好一点。

　　另外我们的地产后周期的很多消费企业是具有全球竞争优势的，比如空调、洗衣机这方面的公司。美国疫情期间很多老百姓也买了房，也需要买家电家居，很多要从中国进口，这块需求就和国内形成了共振，后续需求会更好，值得布局。

　　电动智能汽车未来5~10年迎快速爆发 电池零部件公司都有机会

　　还有一个产业趋势是电动自动驾驶在未来5~10年会迎来产业大爆发，市占率从10%提高到88%，相应的上市公司和零部件上市公司会有很大的投资机会。

　　智能电动汽车，我们原来叫它新能源汽车。为什么改称呼，因为新能源车听起来是变了种提供能源的方式，原来烧油，现在烧电，对老百姓没有提供更好的价值体验。

　　但最终它会进化成一个智能化产品。随着华为入局，带来自动驾驶的方案，整个行业在提速，驾驶体验会越来越好，除了是个车，还有很多交互功能，人也不用自己驾驶了，可以节省出很多时间。

　　那时候老百姓再买车，就不是为了补贴了，而是真的觉得他体验好，很便捷，有交互力，能自动驾驶就更好了，出于自主需求来买。那行业就会迎来爆发，产品渗透率就会改变，来到10%的门槛。

　　很多产业在发展过程中有10%的门槛规律。渗透率不及10%的时候，提升时间会比较长。一旦过了10%，就有了口碑效应，大家发现这个东西确实好，而且随着使用量增加，厂商也会根据用户需求及时调整产品结构，这样渗透率就会迅速上升，到80%附近，这个时间比0%~10%要短，也就是说迎来了产业大爆发。

　　我相信从2021年或者明年开始，电动智能驾驶产业链有可能迎来大爆发。这个行业以及很多细分领域的龙头，包括电池、零部件，A股里涉及到的上市公司会有很多投资机会，这是比较大的主线。

　　风险来自全球流动性收紧 以及大宗商品涨价传导到通胀和货币政策

　　主持人：那市场还存在怎样的潜在风险？

　　张夏：我们提到国内的宏观背景整体比较稳定，我觉得风险是来自外部，来自全球流动性的变化对资产价格的冲击。

　　美联储在最近一次的议息会议后发的纪要也表示，后续几个月会讨论缩减购债规模的情况。这就意味着要关小水龙头。因为毕竟经济在改善，不可能一直放水，否则通货膨胀会非常严重，现在已经出现问题了，往后来看，会是比较大的挑战。

　　所以前两天我们也看到，包括大宗商品的价格，比特币，还有欧美股票市场都出现一定的调整。不过好在我们A股此前已经调整过一轮了，就没那么大的反应。但如果全球真的出现新的大跌，我们毕竟也不是封闭市场，不可避免会受到冲击。这是第一个风险。

　　第二个风险要再靠后一点，就是大宗商品涨价传导到通胀，进而对货币政策收紧产生影响。按照过去这样的大宗品上涨幅度，国内三四季度的通胀可能比我们想象的要大。往后看要注意CPI是否会连续大幅上行超出市场预期。

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责任编辑：常靖蕾