近日，国泰君安研究所所长黄燕铭主持新一期的燕铭夜话。他对话东北证券首席经济学家付鹏、国泰君安研究所宏观首席分析师董琦，以及国泰君安钢铁首席分析师李鹏飞，畅谈通胀预期下的大宗商品和股票投资的话题。
董琦表示在全球流动性宽松背景下，大宗品价格上涨仍有空间，同时可以关注流动性拐点的出现对大宗品价格上涨的抑制。他也讲到今年的通胀会是结构性通胀，PPI在下个月会快速冲高，同时由于传导上的问题，CPI仍会处在低位，同时投资者也不用担心货币政策会对这种结构性通胀采取收紧措施。
他还表示央行会继续加强地产调控，同时控制基建增速，来控制大宗品涨价对经济的压力。
另外他提到面对结构性通胀，虽然整体经济都面临成本上升的压力，但不同行业受的影响不同，这里面也存在着投资机会。比如在PPI冲高的过程中，整体上中游产业受的影响会更弱。同时随着之后CPI的缓慢提升，以食品饮料、纺织服装为代表的一些下游行业毛利率还会出现改善。以下是他的观点。查看视频
大宗涨价还会持续 通胀有结构性压力 政策会继续调控地产基建
董琦：近期全球通胀加速升温，同时通胀的预期又对大宗商品的价格有比较明显的影响。对此有人说中国拿掉猪以后，全部是通胀。那我会谈一谈大宗商品价格未来走势、国内通胀情况以及政策层面的观点。
我们的结论有三句话。第一点是我们觉得大宗商品的涨价还会持续，同时需要关注全球流动性拐点的出现对大宗品涨价趋势的抑制。
第二点是我们觉得国内的PPI通胀今年会冲高，CPI还是维持在低位，同时货币政策在二季度不会对整个通胀的上冲进行收紧。
第三点是我们觉得在整体大的政策环境上，对于传统投资，特别是地产的调控会进一步收紧，同时不要对基建的反弹寄予过大的期望。政策会通过这种方式来逐渐缓解大宗品涨价对整个经济体的冲击。
一点一点来分析。
第一个问题是关于大宗商品的这一轮涨价能否持续。从4月份以来的第二轮比较凶猛的上涨开始谈，这一轮大宗的涨价，大家其实不是在交易经济复苏了，而是在交易整个流动性宽松主导的涨价趋势。
当然这背后也确实存在着供需层面的支撑。需求层面就是经济复苏，大家看得比较清楚，去年也一直在交易这个逻辑。供给层面除了新兴市场疫情影响的被动收缩以外，也叠加了碳中和政策带来的主动收缩。
那么供给收缩加上需求有支撑，加上全球流动性宽松，特别是4月份以来美债收益率上行动能趋缓，美元也走弱，这种环境下大宗商品交易的就是全球流动性宽松的状态。
走到现在这个位置，我们认为后续大宗商品的涨价还会持续。再往后看到2022年，我们觉得部分大宗品，包括铜、原油等等，还是有一定的价格支撑。
PPI二季度快速冲高 CPI继续低位 政策不会因此收紧
那么第二个问题，大家关心大宗商品价格上涨会怎样传导到国内的通胀，央行会不会收紧货币政策。
我们认为首先市场上的一致预期比较强，PPI同比的第一个高点应该是在下个月，我们觉得可能破8%。
第二个高点应该在四季度11月份左右。从我们目前的观察来看，应该比第一个高点稍微低一些。那么全年的PPI通胀中枢大概率在5.5%左右。
反过来再去看CPI。今年CPI我们觉得依然还是比较低的状态。这是因为大家一直强调的，可能从上游到下游的传导路径不是很顺畅，所以从通胀指标来看， PPI冲的比较高，CPI还在比较低的水平，整体国内还是一个结构性通胀状态。
确实从下半年到年底，大家更多的开始交易类滞胀或者滞胀环境的投资趋势，这种状态我们觉得会一直延续。
而且之前很多投资者提到未来全球低增长、低利率、低通胀的三低环境会在边际上面临扭转，其实这样的扭转已经开始了。我们觉得这三者之间的循环往复在投资上会出现主题的迭代和变化。
比如说3月份，美债收益率快速上行，我们觉得那个时候低利率环境预期的扭转是在主导整个交易。从4月份之后到现在，可能整个通胀预期的再度冲高，也就是低通胀的边际环境扭转，在主导交易。
当然这三低环境逐渐地出现边际扭转，会从宏观角度为投资带来一些主题的机会。
第二点，说回国内政策的态度。我们的核心观点是PPI在短期特别是二季度的快速冲高，不会对国内的货币政策带来扰动。货币政策不会针对这样的大宗品快速涨价进行加息或者收紧。
在刚刚公布的央行一季度货币政策执行报告里，其中一个专栏就谈到央行视角对这一轮大宗商品涨价以及PPI冲高的态度。他们认为首先在内需相对比较缺失的状态下，这种输入性的通胀不具有可持续性，是阶段性通胀。
第二点是接下来的PPI冲高更多是由于基数的影响，反映在实质的 PPI上并没有特别强的持续性。因此在短期输入性通胀占据主导的状态下，政策应该不会针对这样的结构性涨价采用总量的政策去调控。
因此我们认为二季度投资者不用因为通胀快速冲高而担心货币政策的收紧。
央行会加强地产调控 基建不大幅反弹 来控制大宗品涨价影响
第三个问题是央行之后会采取什么政策来缓解大宗品涨价对经济的冲击。
对这一轮大宗涨价，我们觉得从政策层面来看是不愿意看到的，因为经济整体上还处于疫情的尾部复苏阶段。
如果我们把全球看作一个产业链，大家都觉得上游原材料涨价，下游需求又相对没那么强，所以中游比较惨。
如果放到全球视野里看，我们觉得当前新兴市场的资源国其实受益于大宗涨价，躺着可以赚钱。对于发达经济体，特别是欧美，在消费逐渐复苏的过程中，消费占据主导，他可以享受这一轮强复苏跟通胀的环境。
只有对于中国这种制造业占据主导地位的国家，相对来说在大宗品涨价的时候比较难受。
那么政策怎么样应对？我们觉得有三种方式。第一种就是政策不作为，上游涨价任由它向下游终端传导。
目前来看这条路能够走通核心需要下游的需求比较强，上游的涨价能够轻松的传达到下游。但是目前来看这种难度比较大，这也是为什么今年的通胀形态是PPI中枢比较高，CPI比较弱。
第二条路就是可以主动加强对地产的调控，同时基建不进行大幅度的反弹。也就是在大宗涨价的过程中，不让地产跟基建火上浇油，继续去拉大宗品的价格。
那么我们觉得这个政策方向是符合大政策背景的，政策层面更希望通过这种方式来缓解大宗品涨价的压力。
第三种路就是碳中和的节奏稍微放缓一些。这在国内处在自主可控的节奏上。但是在当前的环境下，我们觉得不要轻易低估平台经济反垄断和碳中和这两条政策主线的执行节奏和力度。
因此在这样大的政策背景下，我们觉得政策可能更多的会利用稳增长这种压力比较小的窗口期进行调结构。也就是说对地产的调控压力会持续加强，同时基建的反弹相对来说也会弱化，这样去慢慢消化这轮大宗商品涨价对整体盈利和下游的冲击。
大宗品冲上去 之后中游利润受冲击减弱 寻找下游可能受益的行业
黄燕铭：很多投资者现在普遍关心大宗商品价格涨了，会不会导致下游的消费制造端出问题。因为原材料价格上涨，有的公司会不受这个影响，但也有公司的商品就要涨价，这就出现了不同公司业绩的差异。
举几个例子，比如说白酒公司用的原材料不涉及大宗商品，大宗商品涨价跟它没关系，但是有一些公司，比如说家电，需要用金属类的原料，他们就要面临原材料价格上升，PPI的大幅上涨，同时CPI又涨不上去，成本没法传递到商品端，这样对他们的业绩就会有很大的挤压。
第三个对于设备类公司，他们也有这类问题，有的能通过自己产品提价转移成本出去，有些公司就不行。
关于这个问题，还请董琦来说一说大宗商品价格上升，对消费品以及其他行业的影响。
董琦：大家已经确定了今年上游的涨价对于中游甚至部分下游的成本都会有冲击。我们复盘了过去三轮PPI快速冲高，CPI缓慢上升的环境下，不同行业的毛利率以及固定资产投资的变化情况。
我们的核心是以2016年2017年这一轮作为对标，因为我们之前在做宏观研究的时候提到，今年的很多周期性现象，特别是朱格拉周期，跟2017年那一波有一些相似之处。
2016年2017年那一轮，核心的结论就是在PPI快速冲高的过程中，越偏下游的行业相对来说毛利率的负面影响会稍微多一点，中游的影响会弱一点。
但是这里面有个节奏问题，我们也看到在PPI刚开始快速冲高的过程中，中游的毛利率受的影响会相对更大。
但是随着PPI逐渐上行，CPI缓慢的传导过程中，对中游的影响会逐渐走弱，对下游多数行业毛利率的影响就会开始体现。
另外下游的行业中也会有一些受益的行业。像刚刚提到的食品饮料、纺织服装这些行业，随着CPI缓慢的提升，它的毛利率会出现一些改善。
针对中游比如说设备行业，从投入产出表去分析，钢铁占整个行业的10%左右。同时我们看到未来机械设备的出口还是很有韧性，特别是随着发达经济体在复苏，对于国内的零部件和设备类出口有很大的拉动。
我们觉得对标2016和2017年，机械设备的毛利率还出现了一些改善，到最后整个PPI上行对盈利的影响是非常小的。
因此站在今天这个节点，PPI刚开始上冲，大家对于成本冲击的担忧还是最强烈的。随着PPI逐渐上行，CPI后续缓慢传导，我们觉得中游的利润的冲击可以减弱一些，另外还可以去下游找一些可能受益的行业，比如食品饮料、纺织服装。这是我们从宏观角度看到的结论。
责任编辑：常靖蕾
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