李迅雷：核心“资产荒”时代的资产配置思路

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

　　全球疫情已经进入第二年，经济是否会出现同比反弹，依然具有很大的不确定性，这样的不确定性会加大我们的各项风险，在这种背景之下，该如何配置资产呢？

　　全球经济形势并不乐观

　　首先，我们要充分重视疫情，因为到目前为止全球还没有研发出针对疫情的特效药，疫苗接种速度也不理想，冬天来临后，全球的一些国家再度暴发疫情，病毒传播系数R0再度上升，这既在我们的预料之中，我们本身就预料到冬季来临之后疫情会再度暴发，同时又在意料之外。

　　为什么在意料之外？我们能发现，欧洲、拉美的诸多国家及印度等的管控能力很差，过去人们引以为豪的那些模式（即小政府、大市场模式），在疫情的冲击之下变得不堪一击，我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。就美国从以往来讲，由经济衰退造成的失业率大幅上升，需要很长的时间才能恢复。我认为经济即便复苏也是弱复苏，不可能是“V型”的，更可能是“L型”的走势，所以衰退容易复苏难，美国今后的经济增长潜力不足，源于过去在很多行业的研发投入不足。

　　中国2020年的GDP增速是2.3%，2021年预计超过8%，根据国际货币基金组织预测，美国2020年的GDP增速会缩水4.3%，2021年是3%以上的正增长。但我们要清楚这一正增长的逻辑，它实际上是从坑底往上爬，还没到地面，看上去同比数据是正增长，其实它还在地平线以下的水平，所以经济形势并不乐观。从全球来讲中国是一枝独秀，其他主要经济体2020年基本都是负增长。

　　为什么在疫情形势这么严峻，经济环境这么差的情况下，美股还能创新高呢？主要是因为有无限量的QE，加上非常激进的财政政策，财政赤字率达到15%以上，中国2020年预算财政赤字率仅为3.6%，即便广义财政赤字率可能达到8%，仍与美国赤字率相差巨大。说明我们在这轮疫情中并没有用足力气去拉动经济，但美国、欧盟的一些国家基本上已经把能用的方式都用完了，接下来疫情若再持续，它们不得不继续量化宽松下去，未来能够用的货币工具越来越少，因为已经是零利率和负利率了。

　　股价的上涨是因为受疫情冲击使得美国政府投入了大量财政补贴，补贴增加了老百姓的收入，同时受疫情的影响消费又大幅减少，于是居民多出来的钱进入股市；此外，美国经济也是非常分化的，主要的大市值股票都属于科技类、互联网类，疫情对这些“巨无霸”所产生的负面效应比较小，正面效应反过来又是比较大的。

　　股市与经济背离的原因众多，一定要透过现象看本质：由于经济下行，补贴增加，在结构分化的时代，大市值股票有更多的话语权。我估算了一下，2020年纳斯达克涨幅最大的前20只股票贡献了总涨幅的95%，中国的创业板前20只股票贡献了整个创业板指数涨幅的90%以上，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

　　美国经济、欧洲经济走弱的原因是什么呢？我觉得都是深层次的问题，而不是表面的问题。其中一个很难解决的问题就是，从二战结束到现在，全球性的和平已经持续了70多年时间，在这70多年里，游戏规则不变导致结构的分化、扭曲，那些深层次的问题在外部的体现就是骚乱，即美国收入差距过大之后底层老百姓对于现实的不满，这个根本问题是长期存在的。那么，有没有解决的办法？当然有，但是很难解决，还是要通过改革来解决，而改革是会触动利益的。

　　美国现在1%的超富阶层拥有全国近40%的财富，10%的富人拥有全国近70%的财富，这样的现象不仅出现在美国，欧盟、印度、俄罗斯等全球主要经济体也存在，这样一来，在游戏规则不变的情况下分化就会自然而然地产生。我认为和平就是在既定规则下长期的重复实验，和平游戏的规则是不变的。假设给200个人每人分配100枚1元面值的硬币，这是绝对平均分配的，但游戏当中每个人拿出一枚硬币随机给另外的人。这样的游戏持续2万次之后，最终20%的人会拥有50%的硬币。

　　因此，即便是处在同一起跑线上，游戏规则也是完全公平公正的，但是结果还是出现了分化。更何况从现实来讲游戏规则是不公平、不透明的，每个人的起点也不一样，自然而然社会财富的分化也就越来越严重。要解决这个问题就必须改革，但是美国没有时间解决这样的问题，这就导致全球矛盾的进一步加大，全球的贫富分化进一步扩大，结构性问题根深蒂固，社会的阶层固化，收入代际传承的弹性增大。

　　今后会出现经济增长乏力的情况。因为消费的主体是社会的中间阶层，中层和高层社会差距在扩大，怎么会有能力消费呢？而要解决这个问题，就需要改革，但改革是触动利益的，所以西方的主要经济体是处于无解的状态当中的，这是深层次原因。这种深层次原因导致了全球经济步入低增长的局面，经济速度放缓，甚至衰退，全球各主要经济体为了让经济保持平稳不断加杠杆，政府加杠杆、企业加杠杆、居民加杠杆，使整个社会处于风险当中，黄金作为避险工具在这样的环境下应该长期持有。

　　把握中国经济结构性机会

　　全球经济实际上处在一个比“烂”的时代，而不是一个比“好”的时代。在这种背景下中国经济只要能保持平稳发展，就有望提升在全球的排名，2020年中国经济增长在全球一枝独秀，恢复得非常好，实现了正增长，但是依然还存在下行的压力。毕竟全球的疫情还在蔓延，各个行业的分化还非常显著，新兴行业、信息服务业、电子通信设备业增长都比较好，传统行业如有色金属、钢铁和传统服务业表现都比较差。

　　不少人一直在期望出现新周期，但估计没什么周期了，因为我们过去实施了太多的逆周期政策，使得周期被平滑掉了，随着人口老龄化和全社会杠杆率的不断提升，经济增长的动力还是不足。从2020年拉动经济的“三驾马车”来看，除了出口是超预期的，投资和消费都是低于预期的，我们本来期望2020年有新基建的拉动，但实际上新基建所占的比重还是比较小的。

　　总体来讲，今后政策的制定应该不会把经济总量增长当作一个主要目标。现在，国家也提出要把高质量增长作为目标，2020年十九届五中全会的会议公报上也没有提出“十四五”的经济增长目标，虽然现在的财政政策依然是保持积极，但还是提出了政府部门要收紧财政；在货币政策方面，央行行长易纲提出要让货币政策在尽可能长的时间内回归常态，要让老百姓的钱更加值钱。也就是说，能不“放水”就尽量不“放水”，能够在多长时间内不“放水”就在多长时间内不“放水”，因为我国M2的规模已经太大了，几乎超过美国和欧盟之和。今后一旦外循环受阻，我们不仅将面临通胀的压力，还会面对资产泡沫过大的风险，“放水”过猛后患无穷。

　　如今，我们不仅要实现“十四五”目标，还要实现2035年的远景目标，我们要细水长流，不要期望财政政策会非常积极、货币政策会大幅宽松。

　　总体来讲，我国的GDP增速还是处在长期下行的趋势当中，估计在2021年第一季度达到高点，因为同比会达到高点，但从环比来讲，目前已经显现增速放缓的迹象。这也是正常的，因为中国经济经历了30年的高速增长，2011年以后经济增速回落，其原因是人口老龄化、经济结构问题突出，所以十九届五中全会会议公报提到要走共同富裕的道路。因为当前城乡差距、居民的收入差距都是比较明显的，也给经济也带来了负面影响。作为全球的人口大国，中国与全球经济中所出现的问题存在一定的共性，那就是人口老龄化、收入差距扩大、经济结构存在一定扭曲等，这也是我们一直提倡搞供给侧结构性改革的根本原因。

　　这一轮经济下行始于2018年，并不是疫情导致的，中国经济在没有疫情的情况下已经经历了9年的下行期，下行过程中自然缺少整体性的趋势向上机会，即大牛市很难出现。我们要把握的是什么机会呢？应该是结构性机会，应该是分化带来的机会，所以把希望寄托在经济见底反弹，以及疫情过后新一轮上升周期的开始，都是不现实的。我们一定要回到对没有疫情的情况下中国已经面临的是什么问题的思考上，疫情改变的是斜率，并没有改变下行的趋势。

　　当全球经济处在一个比较差的时代，中国经济虽然也在下行，但比起美国、欧盟、日本，包括新兴市场当中的印度要好很多，这就是我们的制度优势，我们管控能力的加大可以避免很多风险，使经济能够在一个安全的区间里面运行。这是我对中国经济的判断。

　　存量经济主导下的投资思维

　　同时，作为大类资产配置来讲，这个逻辑应该因时而变，我们在不同的阶段、不同的时代，应该有不同的投资逻辑，有资产配置比例的调整。比如2000年以来，房地产是中国居民家庭主要配置的资产，配置比例也比较高，这应该是合理的，因为那时中国正处在城镇化的加速阶段，大量的农村人口涌向城市。随着城镇化水平增速和经济增速的下降，存量经济的特征越来越明显，所以我提出在存量经济主导下的投资应该具备三大特征，对应的是三大思维。

　　第一，强者恒强，在资产配置上要抓大放小，重高端轻低端。过去几年，为什么基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘？这是因为在分化的时代基金公司注重价值投资，所配置的资产恰好处在理性阶段，而这部分大的资产原先因为交易不活跃，所以估值相对较低。现在交易越来越活跃了，因此可以享受到流动性溢价，公募基金业绩好具有普遍性。

　　第二，此消彼长，传统的产业在衰弱，新兴的产业在崛起。为什么我们给银行、地产股那么低的估值，而给了科技、互联网、通信，甚至食品饮料这么高的估值？给周期性行业这么低的估值，说明现在是此消彼长的阶段。

　　第三，优胜劣汰，一定要买好公司。什么是好公司？每个人的理解不一样，我们应该买的是未来的好公司，而不是现在的好公司，所以专业投资者在寻找好公司方面的能力较强，而不是类似个人投资者那样去“炒题材”“炒概念”，这是存量经济下的一个很大特征。

　　改革开放之后，中国经济经历了三个阶段，第一阶段是短缺经济时代，通胀的特征明显；第二阶段是过剩经济时代，商品价格下跌，资产价格普涨；第三阶段就是现在，即核心“资产荒”时代，我们现在面临优质资产的稀缺。每个时代都有每个时代的特征，我们现在要配置的就是核心资产。

　　从大类资产配置来讲，房地产作为传统的配置资产，占居民家庭的资产比例已经达到60%~70%，应该要减持，但是否所有城市或地段的房产都要减持？具体还要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不应减持。上海、深圳等地有这么多的注册制公司上市，意味着一线城市又产生了很多富豪，富豪的收入增加对当地的房价又有支持作用。

　　以广州、深圳为例，近两年人口的流出量和流入量巨大，总体来讲还是净流入。实际上是进城务工人员大量流出，高端人才更大规模流入，收入高的人进来，收入低的人出去，当然对房价也是有支持作用的。研究人口流、货币流、货物流、信息流，对投资房地产也有一定的指导意义。从全国来讲，房地产高配置时代已经过去了，我们应该要配置金融类的资产，黄金也是准金融类的资产。

　　近年来，黄金与白银之间的价差是在扩大的。中国在鸦片战争之后向帝国主义列强赔付的都是白银，因为中国在很长时间里，是银本位的货币体系，现在央行储备的是黄金，不是白银，所以白银更具备商品属性，而黄金更具备货币属性。研究黄金不仅要研究它的避险功能，还要研究它的投资功能，即黄金与其他类型的金融资产所具有的共性。

　　目前受疫情和某些“去中国化”思潮的影响，需要考虑在外循环不顺畅甚至被阻断的极端情况下，是否会出现粮食、能源的短缺问题，所以首先要研究通胀问题，因为中国是全球最大的原油进口国，中国对原油的依赖度在73%左右。

　　其次是人民币汇率。到底该如何看待人民币的汇率？我觉得人民币作为一种国际货币，它的地位应该是在不断提高的，不过我认为人民币目前尚不具备长期升值的基础。在当年人民币预期贬值的时候，央行说“人无贬基”，如今，在资本项下还不能自由兑换，M2余额巨大。所以我认为汇率的均衡点维持在6.5左右属于比较均衡的水平。但是未来全球所持有的人民币比重还会上升，所以在美元指数周期性走弱的情况下，这轮人民币升值的过程或许还会持续。

　　黄金是避险工具，同时还是投资品

　　我在2016年写了好几篇文章表示看好黄金，许多人都反驳我，我在微信公众号发表了《换美元不如买黄金》，很多人说黄金以后要被比特币取代了，人民币会大幅贬值，所以换美元是应该的。之后我又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，大部分读者还是认为我错了。所以要说服别人是很难的，唯有用未来的价格趋势来证明你到底说对了还是错了。

　　从历史的维度看，在货币持续泛滥的大趋势下，配置黄金还是正确的，因为黄金的供给量很小，迄今为止，全球地上、地下的黄金总量加起来只需要一个21.3米长、宽、高的正方体，就能装满了，所以黄金供给量是有限的，而全球发行的货币是无限量的。

　　布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金脱钩，美元对黄金大幅贬值，而全球新兴市场货币对美元又大幅贬值。现在格局有没有发生变化呢？还是没有发生变化的。将来美国还有什么路可走呢？因为改革是长期而艰巨的任务，既然改革很难，还是要搞财政赤字、释放无限量的流动性。当然拜登上台后可能会好一点，有助于美元走强，但因为每位总统上台都会选择可行性强的路走，或者只剩下几条路可以走，所以今后“放水”还是大概率事件，这有利于黄金等金融资产价格上涨。

　　1971年至今，美国黄金的涨幅超过股票，当然这没有算上股票的分红，如果算上的话，股票还是第一的，但至少黄金的涨幅远远跑赢了房地产，而房地产的涨幅远远跑赢了通胀，最惨的就是居民收入增长缓慢。所以持有纸币的风险依然是最大的，还是要把它配置出去。

　　但是我们不能看现在的表象，现在美国股市涨黄金也涨，美国股市跌黄金也跌，但这只是一个短期的现象，当前这个阶段更加体现出黄金的投资属性，如果不发生危机，则黄金还没有体现出其避险属性。如果把时间拉长，黄金与货币泛滥的相关性会更加明显，所以我们的目光不要太短浅了。比如，2016年下半年我一直在宣扬买黄金的时候，黄金非但没有涨反而下跌，到2017年也没涨，一直到2018年10月才开始上涨，所以作为资产配置逻辑，不要在乎今天的涨跌，在进行大类资产配置时，通常要看得更加长远。

　　（摘自李迅雷新著《趋势的力量》中信出版集团2021年5月版）

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)