民生加银钟伟：全球股市V型反转符合各国经济修复之势 风格不变

　　原标题：民生加银首席经济学家钟伟： 宏观上被忽略的显见事实

　　21世纪经济报道

　　钟伟（民生加银首席经济学家）

　　近年来全球经济运行出现了一些显而易见，却被忽略的事实。一是疫情加剧了全球增长放缓，但未改变中国对西方的相对追赶。二是中美关系现状是中国必然承受的，并无显著更优的可选策略；三是各国股市V型反转高度未超越疫情前，纳斯达克和A股是不多见的例外；四是黄金大涨，意味着美国经济及美股修复进程艰难。这些都指向2020年下半年风险偏好的收敛，令A股投资者必须耐心。

　　第一，疫情使全球长期增长变得更糟糕，但中西方相对实力差距仍在缩小。

　　全球经济增长放缓，中国也不例外；疫情在短期带来经济波动，但在长期将加剧经济放缓的下行斜率。全球经济增长放缓既有一些全球化逆流的影响，也有科技创新动力不足之虞，走出深度衰退不易。试想2001年互联网、2008年3G和2015年4G都不可谓不重要也不可谓遥远，但全球增长放缓趋势未变。如果有意外，则是中国和西方主要经济体的相对增长率差异，并没有受疫情的太大影响，中国对西方主要经济体经济相对增长率仍每年超出4-5个百分点。中国经济实力仍在迫近西方。此外，疫情很大程度上加剧了全球贫富分化，股市等资产价格的急剧修复，避免了大企业和富豪阶层的财富缩水；但贫困阶层对政府的依赖程度加剧。各国面临的结构失衡更为严峻。年内最大期待可能在于疫苗的大规模制备和运用，这将对风险偏好和市场波动有巨大影响。

　　第二，和平发展的战略机遇期即便尚存，其形式和内涵也已巨变。

　　中美关系目前的整体情况，主因并非中国应对失当所致；美国疫情和选情只是放大趋势。和二战之前日本、解体之前苏联截然不同的是，中国对全球，甚至对周边并未有激进的扩张主义主张和举措。或者说，中美关系趋紧最可能的前景是非典型的修昔底德陷阱，以及非直接正面的边缘性冲突。也许人们需要理解的是，中美经济相对“脱钩”的风险、中国经济双循环并非偶然，事实上中国的应对尚可。美国所决定的一些策略与趋势，对中国而言，唯有应对，并且和平发展的战略机遇期即便尚存，其形式和内涵也已巨变。无论如何，短期看，中国政府态度克制，中美贸易第一阶段协定也在平稳履行，中国承受的外部压力或有波动但不太会持续缓解。

　　第三，全球股市V型反转符合各国经济修复之势，投资风格大致不变。

　　疫情使股市价格V型反转，但并没有超越疫情前的高度。这隐含着疫情后经济有所修复，但未达疫情前水平的合理解释。只有两个例外，一个例外是纳斯达克指数，另外一个例外是A股市场。这两个例外可以用中国经济的修复和投资者对创新成长的追求予以解释。道琼斯和标普指离疫情前高点仍有8%-10%的距离，而扣除FAAMG等劲升35%之后，纳指实际下跌逾5%，可见科技成长高估值是全球现象。中国A股越过疫情前高度，是因二季度中国经济获得了约3%的正增长。疫情带来的中国经济修复将至少延续至2021年上半年，而2020年GDP隐含增长目标，从财政赤字率和就业新增指标看，可能在3.4%。短期看，疫情后全球股市的反弹特征，决定了A股发生显著风格转换的可能性不大，但上升斜率明显放缓，且波动性加剧。2020年上半年社融和M2各新增约21万亿和15万亿，而全国两会期间，易纲表示年内社融和M2新增各不少于30万亿和20万亿，因此对下半年流动性的量价齐宽不宜过高期待。

　　第四，黄金大涨不表明美国经济和美股再度危情，而是危情缓解后的艰难。

　　黄金大涨到2000美元/盎司附近，折射美国经济和股市的危情基本缓解。通常在美经济和资产价格前景不明朗时，美国政府乐见全球资金将美国和美元准现金资产视为“安全港”，不容许包括黄金在内的任何储备货币对美元霸权形成任何威胁。此时往往伴随全球主力资金向美国回流、美元指数劲升和准现金资产受捧的共振现象。而在经济和金融危情基本缓解后，才会出现美元偏弱，美元准现金资产遇冷，以及美国经济和美国股市再调整等伴生现象。因此黄金大涨的时点通常是在美经美股大致安全之后，而不是之中。如果我们回溯2010年11月金价高点，也是次贷危机后，尤其是美联储持续量宽之后，投资者风险偏好略有修复之后。但当下金价回升可能和10年前有两点基本差异：一个差异是当我们观察美国大投行对金价飙升的解释时，除了美国经济疲弱、美联储量宽和超低利率等传统解释因素之外，也有不少投资银行指出，地缘政治格局复杂化、美元储备货币地位受损等不寻常的新因素；另外一个差异是，无论选情如何，后疫情时代的美国经济，重演2010年底到2018年底的持续超长经济增长的可能性均微乎其微。短期看，当下黄金走势折射出美国经济和股市大致无恙，或将持续艰难调整复苏，而调整之艰难、复苏之疲弱前所未见。我们甚至无法排除美国经济和美股二次调整的可能性，这也意味着贵金属的强势可能会延续一段时间。

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责任编辑：常福强