嘉实基金陈志：警惕美股下行风险 A股处于底部边缘

　　文/新浪财经 王妍

　　2008年美国次贷危机到达高潮，美股遭遇腰斩。从2007年10月11日至2009年三月，美股经历了近一年半的调整，标普500最高跌幅达56.26%。不过此后美股见底回升，开启了长达十年的牛市。

　　去年3月以来，中美贸易摩擦不断加深，中美双方均遭受了一定影响。由于A股市场灵敏度高，会先于美股做出反应，因此受到的影响相对较大。2018年6月中旬开始A股大幅跳水，上证指数全年下跌了24.59%。美股降幅虽较小，但波动率大幅上升，十年牛市面临终结，标普500最大跌幅一度达到了20%。

　　货币紧缩叠加宏观衰退预期 警惕美股下行风险

　　嘉实基金资产配置投资研究中心投资总监陈志表示，研判美股未来走势，需要从货币政策和基本面两方面去把握。

　　首先是货币政策。美联储仍在缩表，且缩表末期体现出相对的无序状态，导致市场预期混乱，这是去年12月美股出现大幅回调的关键原因之一。

　　一方面，在美联储实行量化宽松时期，市场流动性充裕，大家在预期的引导下，将价格抬升到边际高位，这本身就具有回归风险。另一方面，在缩表时期，美联储大量减少持有资产，而这部分资产却缺乏一定的接手方，这导致价格低于市场正常的买卖预期，缺乏买盘相对于加息而言，影响难估量甚至可能要大得多。

　　整体来看，美联储的货币政策以紧缩为主基调，这是美股始终存在的风险之一。

　　其次是基本面，包括美国宏观经济与上市公司盈利两部分。

　　宏观方面，陈志认为，从市场预期和各项经济数据来看，美国面临进入宏观衰退周期的可能性。一旦美国经济从复苏高点持续下行，美股一定会领先于经济做出反应。从宏观领先指标来看，包括核心PCE、波动率指数、1年期与10年期国债利差等，均反映了美国经济增速处于历史高位，具有强烈的调整迹象。

　　从个股盈利方面来看。过去十年美股牛市，除流动性溢价之外，实际上个股盈利的持续增长是最大支撑因素。一旦每股盈利被分析员大面积下调，就有可能带来指数的进一步调整。

　　不过，陈志认为，虽然美股高位已有下行趋势，但这并不意味着美股再无投资机会，美股的后期表现大概率会受到特朗普布局的影响。若特朗普能如愿完成美国基建计划，叠加小规模减税，有可能进一步推高美股走势，也许会有10%-20%的涨幅。

　　整体来看，以美国为主导的外盘，担忧是主基调，机会同样存在。

　　A股大概率接近底部边缘 政府有能力稳住市场

　　2018年，美股波动率加剧无疑大幅提高了A股的风险溢价，也是导致A股调整的因素之一。对此，陈志表示赞同，他认为A股反应较为灵敏，很容易受外部风险影响。去年A股与美股联动性加强，贸易战在其中扮演了关键角色。

　　但从长期来看，他认为贸易战只是表象，中国宏观经济在经历高速增长之后，即使没有贸易战，也面临着减速的问题，这是任何经济体都不可避免的。2018年A股下跌，与经济增长放缓关系很大。

　　经济下行压力导致两方面问题在去年较为突出。一是去年很多公司盈利陷入困境，尤其是中小创相关个股。虽然很多蓝筹为主的指标股仍在增长，但增长速度放缓，市场对于盈利预期是并不乐观。

　　二是估值方面。盈利预期的不确定性会带来对估值的倍数缩减。因此，2018年是疯狂杀估值的一年，负反馈非常明显，有些板块即使有盈利增长，也抵抗不了大环境影响。全年行情充满戴维斯双杀特征。

　　这是否意味着A股机会并不明显？陈志认为，经过2018下跌，A股估值已经来到了低位，不管看一年、三年、五年还是更长，A股大概率接近底部边缘，再出现2018年那样行情是非常小概率事件。

　　此外，陈志认为，相较于美国，我国政府的执行力更强，有助于稳定市场。整体来看，他认为经过去年的估值回归，今年A股市场的投资价值将会更为明显。今年A股相对于美股预计能大概率赢得相对收益，但鉴于经济下行压力仍大，市场风险偏好仍处于低位，今年A股是否能实现绝对收益则有待观察。

　　除A股之外的其它新兴市方面，陈志认为，受益于中国产业升级和中美贸易摩擦，一些产业加速布局于越南，带动了越南经济的发展。但由于越南市场内部差异性过大，仅有几家公司起到决定性作用，风险很难得到真正的分散。虽然当下越南市场颇具吸引力，但还需进一步研究，或者把任务交给专业投资机构。

　　拉美市场方面，今年年初至今拉美市场大幅度跑赢亚洲新兴市场，很多基金进行了配置。但陈志认为，拉美市场相对复杂，资产价格波动剧烈，因此投资需谨慎对待。

　　美债牵一发而动全身 ESG推动A股良性发展

　　去年国内债市与美国债市相向而行，美债收益率出现较大幅度上升，对美股形成负面影响。陈志认为，美债收益率走势很大程度上为美股走势奠定了基调，如果美债收益率继续上行，通胀预期无法得到有效控制，会对所有的风险资产形成抽血效应。

　　而对于国内债市，陈志则较为乐观。他认为2019年经济下行压力尚存，目前局部出现的通缩迹象，对于债市有明显支撑作用，尤其是利率债。信用债刚兑还未大规模打破，一部分公司实行股权置换，等于变相延长了债权期限。但在经济下行期，企业财务杠杆去化，信用违约风险仍不容忽视。

　　同时，美债对宏观经济的反应灵敏，进而会影响到美元走势，而美元作为全球以及人民币汇率篮子的主要货币，会对人民币形成较大影响。陈志认为，中国经济体量巨大，货币走势一直很明确，可预期性强，区间波动特征明显，近期美元指数走软，人民币汇率小幅回升。

　　他进一步指出，即使特朗普计划能够实施，美国基建得到大力发展，但支撑基建的发债增多，会导致收益率大幅上行，最后美联储为了压低通胀预期，也会将收益率打下来，因此，美元指数持续走强的概率不大，人民币贬值压力可控。

　　基于全球资产联动性较强，A股的走势也会受到外盘强烈的影响。随着中国逐步放开，外资入市，监管力度增强，中国股市得到了有力支撑。陈志认为，如果中国能够按照ESG（环境、社会和公司治理），尤其是公司治理（Governance）方向进步，中国股市的增长空间将会非常大。

　　陈志认为，从投资回报来讲，公司治理也是ESG中最重要的环节。因为公司治理直接关系到公司的整体布局。良好的公司治理，一定会以盈利为核心，既有助于提高信息披的透明度，工作流程的规范性，也能更好引导投资者预期。最终会形成正规的公司治理与正规的投资方式良好互动的局面，进而促进市场健康发展。

　　商品长期不如股债 相对看好黄金谨慎投资原油

　　股票、债券、外汇与大宗商品构成了全球最主要的四类资产，对于投资商品类资产，陈志建议保持理性，根据不同类别做更精细的投资决策。综合来看商品长期投资价值弱于股和债。

　　细分来看，陈志对黄金相对看好。他认为当下全球生产力在低位徘徊，实际利率低下，因此黄金可进行适当配置。同时黄金具有货币属性，可对冲美国经济长周期衰退趋势带来的美元下行风险。但黄金波动很大，投资比例不宜过高。

　　对于去年较为火热的原油类资产。陈志表示，投资原油一般都是通过期货方式。而期货投资主要取决于交割油价和投资期货的价格，单纯通过概念选择投资原油很难获得预期收益。加之原油市场波幅巨大，非常复杂，建议选择专业机构进行投资。目前原油处于震荡行情，地缘政治问题可预测性非常小，因此预测原油走势难度颇高，只能作为一类资产分散投资风险。

　　嘉宾资料：陈志，PhD，CFA，嘉实基金资产配置投资研究中心投资总监；嘉实国际资产配置和被动投资主管

　　2016年9月加入嘉实，现为嘉实基金资产配置投资研究中心投资总监，嘉实国际资产配置及被动投资主管。陈先生拥有超过12年的量化投资经验，覆盖各类型的资产类别（包括股票，固定收益，货币及大宗商品）。在加入嘉实前，曾在美国旧金山市Mellon Capital任职6年，起初负责全球战术配置策略，其后负责多资产全回报策略。也曾于多伦多的Canada Pension Plan Investment Board （CPPIB）任职副基金经理4年以及加拿大皇家银行的风险经理1年。

　　陈先生持有多伦多大学金融博士学位，西门菲莎大学经济学硕士学位和华中科技大学经济学学士学位。

责任编辑：常福强