【公募基金】天弘基金周楷宁：深耕大科技，攻守兼备——基金经理投资价值分析报告|基金经理_新浪财经

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分析师：王骅（执业证书编号：S0890522090001）

报告发布日期：2023年4月25日

投资要点：

周楷宁，11年证券从业经验，3.2年基金管理经验。北京大学工商管理硕士、武汉大学理学学士，历任华创证券高级分析师、招商证券高级分析师、天弘基金研究员、基金经理助理，现任天弘基金股票投资科技组基金经理。

在专注TMT板块的基金中，天弘创新成长特色明显，一方面，在TMT板块回撤阶段，基金能较好控制回撤和波动（如2022.01.03-2022.04.26和2022.08.12-2022.10.11），另一方面，基金呈现一定左侧布局特征，尤其在较多TMT主题基金转向新能源等景气行业时，基金对计算机等行业进行了逆向布局，2022年四季度以来基金表现突出。

以天弘创新成长为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。我们认为基金经理有以下几点特征：

（1）专注于科技领域投研，对TMT、计算机、半导体、智能汽车、互联网、光伏、储能等科技领域有深入研究。电子、计算机、传媒、通信在历史行业配置中占据重要角色，和基金经理能力圈较为契合。

（2）关注两类行业性投资机会：优选“中长期成长的行业”以及“阶段性爆发的行业”，行业机会来自于新技术、新产品、新内容供给创造需求或者新市场的出现，注重数据验证和产业链验证。

（3）捕捉两类公司投资机会：根据质量、成长、估值三因子选股，高质量提升投资的概率，高成长提升投资的赔率，选“高概率、中赔率”或者“中概率、高赔率”两类公司。投资过程注重数据验证和产业链验证。

（4）持股分散，行业集中度偏低且行业配置相对稳定。在深度研究的基础上，维持一定的集中度以期保持进攻性，通过子行业适度分散以防尾部风险。操作呈现左侧布局特征，持仓占比则通过计算预期收益率动态调整，减持成长空间变少的板块，增持性价比更高的方向。

基金经理周楷宁深耕TMT行业，在产业链和数据验证之后，左侧布局性价比更高的方向。天弘创新成长作为攻守兼备的产品，可作为TMT领域的长期配置。

风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。

1. 基金经理基本信息

1.1. 基金经理简介

1.1.1. 基本信息

1.2. 管理产品简介

1.2.1. 代表产品

周楷宁2021年2月起与陈国光共同管理天弘创新成长，陈国光于2022年12月离任。目前周楷宁独自管理天弘创新成长和天弘创新领航两只基金，截至2022年末，合计管理规模11.46亿元。本文选取周楷宁任职日期较早，管理规模较高的天弘创新成长作为代表产品分析。

1.2.2. 代表产品净值绩效

天弘创新成长采取相对均衡的细分行业配置策略，专注投资TMT领域的优质上市公司。历史净值表现与中证TMT指数较接近。最大回撤-36.43%优于中证TMT指数（-38.79%）。

我们选取高仓位主动权益型基金和TMT主题基金作为同类样本进行业绩比较分析，其中高仓位主动权益型基金选取过去3年（当成立时间不满足3年时，采用成立以来）投资权益资产市值比例均值大于等于60%的股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，TMT主题基金样本用过去1年以来（不满1年用成立以来）全部持仓数据，计算每期持仓标的中，属于该中证TMT指数成分股的股票市值占该基金当期权益市值的比值，均值超过30%的主动权益型基金。

我们选取基金经理任职以来TMT行情的6大阶段，对业绩进行更进一步的分析：

第一阶段（2021.05.25-2021.08.04），全球半导体行业出现严重供需错配，“缺芯”对半导体行业和上下游产业产生深刻影响，受益于优质企业业绩持续兑现以及芯片荒的催化，这一阶段TMT整体上涨。

第二阶段（2021.8.05-2021.12.31），市场呈现典型的结构性震荡，受益于国产替代逻辑的驱动，半导体上游芯片、设备、材料、部分元器件等各环节景气强化。

第三阶段（2022.01.03-2022.04.26），叠加全球疫情反复导致消费电子生产端受到不同程度的影响，此外年初以来大宗商品等原材料价格上涨或削弱中端环节盈利能力，TMT板块表现承压。

第四阶段（2022.04.27-2022.08.11），疫情边际改善，电子板块估值触底后有所反弹。

第五阶段（2022.08.12-2022.10.11），受下游需求承压影响，产业链面临较高库存压力，且11月初以来疫情反复影响市场对产业链需求恢复信心。

第六阶段（2022.10.12-2023.03.31），市场普遍预期半导体周期于2023年下半年触底，数字中国顶层设计、ChatGPT的发布可能从数据、算法、模型三轮驱动TMT相关板块发展，计算机、通信以及电子相关子版块均获得涨幅。

综合来看，过去2年TMT板块并没有太多行情，仅半导体有脉冲行情。在专注TMT板块的基金中，天弘创新成长特色明显，一方面，在TMT板块回撤阶段，基金能较好控制回撤和波动（如2022.01.03-2022.04.26和2022.08.12-2022.10.11，回撤控制均排名行业前40%），另一方面，基金呈现一定左侧布局特征，尤其在较多TMT主题基金转向新能源等景气行业时，基金对计算机等行业进行了逆向布局，自去年四季度以来，信创到ChatGPT拉动计算机板块，期间基金表现出众。

2. 基金经理投资能力分析

接下来，本文主要以天弘创新成长为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。我们认为基金经理有以下几点特征：

（3）捕捉两类公司投资机会：根据质量、成长、估值三因子选股，高质量提升投资的概率，高成长提升投资的赔率，选“高概率、中赔率”或者“中概率、高赔率”两类公司。

（4）持股分散，行业集中度偏低且行业配置相对稳定。在深度研究的基础上，维持一定的集中度以期保持进攻性，通过子行业适度分散以防尾部风险。持仓占比则通过计算预期收益率动态调整，减持成长空间变少的板块，增持性价比更高的方向。

2.1. 投资范围——行业相对集中，核心能力圈为TMT并向外扩展

我们认为基金经理的投资范围和其研究履历契合，基金经理有TMT行业研究经验，周楷宁专注于科技领域投研，对TMT、计算机、半导体、智能汽车、互联网、光伏、储能等科技领域有深入研究。从天弘创新成长历史持仓上看，行业分布较广，TMT占据主要仓位，电子、计算机、传媒、通信在历史行业配置中占据重要角色，和基金经理能力圈较为契合。

从过去一年重仓股的行业分布，同样主要分布于TMT板块，以中信二级行业为标准，过去一年光学光电、计算机软件和半导体配比较高，分别为22.97%、15.54%和13.84%。

行业选择层面，基金经理通过自上而下和自下而上相结合的方式选择细分行业，TMT部分子行业与宏观经济相关，多数子行业又有明显的高成长特征，科技创新周期和宏观周期相结合寻找行业贝塔。基金四季度以来超额收益明显，增持部分计算机个股也体现了基金经理的行业选择框架，基金经理认为2023年随着相关企业招聘人数的放缓，收入净利润增速剪刀差增大，2023年计算机行业的利润增速会高于收入增速，而收入的恢复程度仍取决于宏观经济的恢复节奏；而手机等部分主流电子新产品迭代速度放缓，但MR等仍是2023年值得期待的新产品；从库存周期的角度而言，2022年三季度许多公司存货见顶，一定程度上表明电子行业逐步筑底。

根据已经披露的投资策略和运作分析，基金将沿着数字化、智能化、国产替代等长期发展方向，积极寻找结构性机会，重点从新技术、新产品、政策、顺周期等方向挖掘：（1）数字经济/人工智能：数字经济/AI赋能持续深化，是未来十年维度的各行各业的“科技必选消费”，各类赋能应用案例不断落地；（2）云计算、信创：云计算、信创看渗透率以及估值与成长是否匹配；（3）汽车智能化：机会在于渗透率在50%以前的阶段；（4）消费电子：元器件2022年4季度库存恢复至健康水位，有望率先受益于复苏，行业国产替代空间广阔；关注苹果MR产业链机会；（5）半导体：从周期逻辑看存货次第见顶，从成长逻辑看国产替代空间+新产品；（6）传媒互联网：广告属于周期成长，受益于稳经济进程发展；互联网公司成长性与渗透率及政策相关，未来互联网公司会出现分化；（7）储能、光伏、风电：储能需求增长确定，硅料下跌触发光伏需求释放，海上风电将迎来平价放量。

2.2. 持股特征——行业兼顾赔率和概率，选股基于成长、质量、估值

行业选择方面，基金经理关注两类行业性投资机会：优选“阶段性爆发的行业”以及“中长期成长的行业”。

阶段性爆发的行业是相对比较标准的成长股投资模式，例如典型的半导体、光伏等制造业行业，一般会有两年左右的高增长，但随着产能供给的增加，行业竞争日趋激烈，第三年开始投资难度加大。行业机会来自于新技术、新产品、新内容供给创造需求或者新市场的出现，分别来看，包括云计算、5G通信、Airpods等新技术、新产品带来的相关公司连续几个季度高增长；新内容主要是以游戏为代表的，比如《王者荣耀》等爆发式的游戏；国内新市场主要国产替代和政策驱动类的市场，典型的例子如2019年的ETC市场，在政府要求下几乎在一年时间内完成了全国ETC迅速渗透，其他国产替代的细分市场大多也经历了从小到大的过程。

中长期成长的行业，虽然单年度增速没有很高，但如果考察时间较长，这些行业会有三年、四年或者更长周期的成长，比较典型的例子是凭借工程师红利的国内出海，包括过去非常典型的扫地机、投影仪、电动车、安防等，在做出同样产品的情况下，我们的工程师成本比海外要低，很容易看到过去这些行业在海外形成优势。

在个股层面，基金经理根据成长、质量、估值三因子选股：成长因子贴合行业判断；质量因子考察公司生意属性、护城河和公司文化管理；估值方面，成长股、科技股的估值摆动区间经常在合理估值和超远期估值之间，随着市场热度和涨幅，基金经理不断修正预期收益率并动态调整。高质量提升投资的概率，高成长提升投资的赔率，基金经理重点选择“高概率、中赔率”或者“中概率、高赔率”两类公司，并持续跟踪公司基本面变化，不断加强对其成长性、竞争力、估值的理解。

从季报披露的持仓来看，基金经理选股时不拘泥于大小盘风格，持仓中不仅有较大市值的行业龙头，也有在细分领域拥有独特优势的公司，一方面个股从好生意、大空间/爆发力、深护城河、优秀的管理文化等方面寻找优质企业，寻找贝塔中的阿尔法并战略持有，另一方面前瞻研究潜在的新兴行业爆发机会，战术配置景气度拐点型企业，并根据市场波动以更加合理的价格买入。

部分重仓股持仓周期较长，个股选择逻辑也符合基金经理的投资框架。例如海康威视自2021年二季报即位列第一大重仓股，此后一直在前二大重仓股，至2022年12月底仍然持有，按照基金经理的选股框架，海康威视竞争优势体现在大空间、强壁垒、优管理，兼具质量因子、成长因子和估值因子，属于中等赔率、高胜率的投资机会。紫光国微是组合中贡献较多超额收益的个股，在基金经理看来，紫光国微的核心竞争优势包括高转换成本及强用户粘性、具备技术及供应链优势对应的质量因子，国产替代带来公司明确的份额提升对应的成长因子，以及债务舆情引发大幅下跌提供了较好的低估布局机会，在获得丰厚收益之后，2022年四季报将其退出前十大持仓止盈。除了以上长期成长的公司，基金经理同样关注“阶段性爆发的行业”以及黑马公司，信安世纪在金融密码安全市场接近垄断，客户粘性非常高，且公司产品标准化程度高，毛利率和净利润率高，现金流好，商业模式优异，2022Q3被纳入基金重仓，2022Q4再度加仓，在此期间信安世纪的股价受公司业绩出现拐点以及信创概念双重驱动出现较大幅度上涨。

2.3. 操作特征——擅长左侧布局，基于预期收益率动态调整组合

在具体持仓操作层面，基金年化换手率高仓位主动权益类基金和TMT主题基金中均处于偏高水平。在TMT主题基金中，天弘创新成长持股分散，行业集中度偏低且行业配置相对稳定。在深度研究的基础上，基金经理维持一定的集中度以期保持进攻性，通过子行业适度分散以防尾部风险。

基金经理基本上不会把持仓集中在细分的二级和三级行业中，中信二级行业划分维度，基金持仓包含软件开发、人工智能以及云计算三个计算机行业的细分方向，半导体、电子元器件两大电子行业的细分方向。

另外，基金经理的操作呈现出明显的左侧特征，从胜率角度判断，天弘创新成长于2022年三季度就已大幅调整至计算机行业。一般来说，股价周期会提前于基本面周期，基金经理认为2023年信创有基本面支撑，党政信创正在进入一轮新的周期，第一轮涨幅会和规划有关。第二轮则是跟招投标相关，计算机行业中有很多To B和To G的公司，这类公司在2023年的增速可能大于2022年，同时计算机公司的经营杠杆主要是人员，考虑到人员扩张增速趋缓，2023年信创相关公司的净利润增速高增的概率很大。

同时，基金经理的调整也是建立在产业链和数据验证的基础上的，增配的计算机个股也并非完全由近期热炒的AI概念驱动。基金经理认为，虽然AI确实能够给部分行业节约成本、提升效率，但是在用户、收入等开源方面会有多大变化还需在产业里跟踪。基金经理左侧布局阶段性爆发的行业时，会观察业绩和估值的情况，在估值没有特别透支的情况下再叠加行业预期，这样胜率会更高。

左侧布局考验基金经理的交易水平以及对估值的容忍度，行业配置比例通过计算预期收益率动态调整，减持成长空间变少的板块，增持性价比更高的方向。个股方面，如果公司在细分行业中的代表性非常强且明显概率赔率会高于其他公司，在这个方向基金经理就会集中布局多只个股。如果细分个股概率没有那么高，但是有一些赔率，在此方向上考虑低仓位布局。

3. 总结

周楷宁的代表基金天弘创新成长，基金采取相对均衡的细分行业配置策略，专注投资TMT领域的优质上市公司。历史净值表现与中证TMT指数较接近。

以天弘创新成长为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。我们认为基金经理有以下几点特征：

天弘创新成长的风险收益指标、组合风格和运作特征和基金经理周楷宁的投资目标、投资方法论相契合。基金经理深耕TMT行业，在产业链和数据验证之后，左侧布局性价比更高的方向。天弘创新成长作为攻守兼备的产品，可作为TMT领域的长期配置。

4. 附录

4.1. 基础信息