独家重磅！基础设施REITs申报启动，万字深度解读新基建REITs代表案例|REITs_新浪财经

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来源：REITs行业研究

RCREIT（REITs研究中心）按：8月3日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(下称“通知”)，基础设施REITs试点项目申报将正式启动。与4月30日证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)文件(下称“40号文”)相比，本次通知明确了申报细则，细化了对试点项目和申报材料的具体要求，对项目申报具有极强的指导意义。

通知要求，开展基础设施REITs试点，要聚焦京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域；

聚焦重点行业，主要包括：仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

与40号文相比，通知新增“鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点”，并明确“酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”。

REITs作为一种直接融资工具，非常适合应用于在新基建中有较强不动产属性的资产类型，比如大数据中心和5G信号塔等。美国“新基建”REITs（或者叫信息基础设施REITs）诞生时间不长，但在近20年发展迅速，对中国新型基础设施证券化有着很强的借鉴作用。

根据中国通信院数据，2020年数据中心投资有望超过3000亿元，带动相关投资近万亿。但是其建设、运营、并购成本高，需要大量资本的支持。REITs作为直接融资工具，不仅为项目建设方提供了退出渠道，为运营方提供了良好的流动性支持，还为投资者提供了优质的标的资产。

作者：张一、陈卿芸

3月4日中央政治局常委会明确强调，“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。”今年两会期间，发展新基建被正式写入政府工作报告中，意味着布局新基建被正式纳入国家发展计划。

由于移动互联网时代对大数据和云存储的需求不断提高，数据中心作为最重要的数字基础设施之一，发展十分迅速，数据中心REITs也成了近年来美国资本市场最熟追捧的板块之一。自2015年成为NAREITs独立板块开始记录指数后，数据中心REITs的年平均回报高达15.35%。在2020年第一季度受疫情影响美股剧烈调整的情况下，数据中心REITs依然表现稳定， 2020年首季度回报率为8.80%。

背景

随着疫情全球大流行和中美摩擦持续升级，本已经进入增速换挡期的中国经济又迎来了新的挑战。

同时，人口老龄化，社会及环境红利消失，以及中等收入陷阱等老问题又亟待解决。如何在内忧外患的大环境下，拉动中国经济的优质增长成为迫切的诉求。

而推动以5G网络、数据中心、物联网、人工智能等为代表的“新基建”正是解决这一诉求的不二之选。今年两会期间，发展新基建被正式写入政府工作报告中，意味着布局新基建被正式纳入国家发展计划。

但 “新基建”不同于传统类型的“老基建”。“新基建”产权及收益模式清晰、单体项目投资量相对较低；涉及社会、环境、行政问题较少；已实现效率最大化，并且以市场为导向。

这些特质使得民间资本可以较为轻松地主导、参与项目。此外，各种宏观数据让我们有理由相信目前政府杠杆率过高，并可能存在较多隐性债务。由上，比起官方资本，新基建更加适合由民间资本主导。

3月4日中央政治局常委会明确强调，“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。”此次两会政府工作报告中也指出，“健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与”。

不动产投资信托基金（REITs），作为一种直接融资工具，非常适合应用于在新基建中有较强不动产属性的资产类型，比如大数据中心和5G信号塔等。美国“新基建”REITs（或者叫信息基础设施REITs）诞生时间不长，但在近20年发展迅速，对中国新型基础设施证券化有着很强的借鉴作用。

美国数据中心REITs概况

与传统物业类型的REITs相同，美国数据中心REITs通过租金和增值服务收入为股东提供稳定的分红收益。于此同时，其利用REIT结构的税务优势在公司层面免除联邦税（约25%左右）。

自2004年第一支数据中心REIT上市以来，目前美国共有5只数据中心REITs，市值约1100亿美金，在REITs总市值中占比超过百分之十。

其中Equinix和Digital Realty被纳为标普500指数，CyrusOne 和CoreSite被纳为标普400指数。

营收模式

数据中心REITs营收主要来源于三类：整租（Wholesale），托管（Colocation）以及联网（Interconnection）。

整租是指中心只提供场地和最基本的供电与制冷系统的租赁业务。客户一般为业务体量较大，数据存储量需求更高的云存储或软件服务商，比如微软、亚马逊、谷歌、苹果等。

整租类型客户需求量大，自身也拥有较强的IT与数据管理能力。此类租约时间较长，一般在5至15年。由于是长租约，企业的议价能力也较强，导致此类业务单位收入相对较低。但优点是单体客户需求大。

与传统类型商业地产不同的是，数据中心通常以“kW每月”作为租金单位与用户签订租约，整租类业务租金一般为100至200美金每kW每月。

零售业务又被称为 “主机托管”业务，因为数据中心REITs不仅提供场地，同时提供机柜、机组甚至其他硬件和一定的管理与维护服务。

零售类客户涵盖各个领域的企业，例如美国银行、麦当劳、沃尔玛特等。其相对需求量小，租约时间短，一般在五年以内，客户议价能力低。零售业务单位收入较高，利润也较高，但由于租约时间短，到期存在不确定性。

如果届时客户不续约，REITs需要重新花费精力寻找新租客，成本较高。零售业类业务租金一般为250至500美金每kW每月。

联网业务主要是基于零售业务的一种增值服务。数据中心REITs为同一中心内不同租户的设备之间提供物理连接（光纤），极大提高了数据在不同客户服务器之间传输效率并降低了延迟。

联网业务门槛较高，需要REITs拥有一定的客户数量以及数据资源整合能力，所以利润率非常高，可达到95%左右。中心按照所提供光纤的数量收费，费用约200至400美金每条每月。

联网业务主要客户为无线通讯服务商，例如Verizon、AT&T、T-Mobile等。

当单体数据中心内的用户数量和联网业务达到一定规模后，又可以被称为IXPs（Internet Exchange Points）。IXPs有非常明显的护城河效应，并在当地区域呈垄断趋势。目前大部分位于美国本土及其他一些重要城市的IXPs都被REITs持有。

不同数据中心REITs的收入结构也不相同，市值最高的Equinix以利润率较高的主机托管为主，85%的收入来自于这项业务，剩余15%来自于互联业务，目前Equinix在全球互联业务中占比近50%。

市值第二大的Digital Realty通过在2019年完成对Interxion的收购，开始向主机托管和互联业务布局，但七成营收仍然来自其整租业务。

成本结构

大型数据中心的建设需要大量的资本投入，根据数据中心的规模与级别（T1至T4），其建设成本从几百万至上十亿美金不等。并且大型数据园区会对在区内持续增加中心的数量以满足不断增长的需求。

的根据美国商会科技发展中心（U.S. Chamber of Commerce, Technology Engagement Center）面对美国244家不同地区数据中心的调研报告，单个数据中心平均建设成本高达2.16亿美金，约合每平米（建筑面积）10621美金。

其中七成以上来自于供电和制冷设备的采购与安装，供电设备主要包含配电单元、变电器、UPS系统、自动交换器、发电机和电池组，制冷系统包含空调、冷循环设备、冷凝器和水箱等。

二成左右来自于建筑结构相关费用，包括设计、规划、审批和土建费用等。土地成本约占6.2%。建设周期大约在18至24个月。

另外，报告中244家数据中心年均运营成本为1850万美金。

其中40%为电费，（一个大型数据中心所需要的电量可高达4000万瓦特，相当于4万个美国家庭所需的电量之和）39.5%为维护与管理成本，15%为人力成本，5.5%来自房地产税（REITs只可免除企业所得税，不可免除房地产税）和保险。

投资者回报

由于移动互联网时代对大数据和云存储的需求不断提高，数据中心作为最重要的数字基础设施之一，发展十分迅速，数据中心REITs也成了近年来美国资本市场最熟追捧的板块之一。

自2015年成为NAREITs独立板块开始记录指数后，数据中心REITs的年平均回报高达15.35%。

在REITs中仅次于同样属于数字基础设施类的信号塔REITs（18.60%），以及因电子商务蓬勃发展而利好的物流地产REITs（18.59%），并且超过美国三大主要股指和NAREITs综合指数。

在2020年第一季度受疫情影响美股剧烈调整的情况下，数据中心REITs依然表现稳定， 2020年首季度回报率为8.80%。

同期内标普，纳斯达克、以及道琼斯股指回报率分别为-19.60%，-13.95%，-22.73%。数据中心也是第一季度里16个REITs板块唯一回报为正的板块，Digital Realty更是第一季度标普500表现最好的前十只股票之一，期间股票价格逆势上涨了16%。

根据Statista数据显示，2020年3月份美国家庭移动设备数据使用量相对去年同期上涨了34%。

虽然疫情期间零售，旅游，线下业务均遭受了严重的冲击，但公众对于网络的需求并未收到影响，反而由于线上会议，在线消费，网络娱乐节目需求的增加而带动了对于信息处理及存储的需求，因此支撑了数据中心REITs的股票价格。

同时，相对于美国其他资产类型的REITs，数据中心近年的表现依旧抢眼。除了2018年有一定跌幅以外，自2016起，其回报率稳居所有REITs主要板块的前两名，回报率分别为31%，28%，-14%，44%，以及2020 YTD的18%。

融资便利

由于数据中心的运维和并购需要大量的资本支持，而且收入的90%以上又需要进行分红，融资方式和融资成本成为此类REITs可持续生存发展的关键。

2019年Digital Realty（DLR）在新项目开发、运维方面的资本化支出高达14亿美元。资金主要用于建设和改造数据中心以达到客户对于电源和冷却的要求。这个数字还没算上列支为费用的日常运维支出。

更重要的是，数据中心持有人必须有充足的资金来维持这年复一年的巨额支出。REITs与新基建的搭配为这重型的商业模式提供了多样化的融资渠道和成本低廉的直接融资。

REITs的结构一般说来是上市主体下设置多个合伙企业（Operating Partnership），再由合伙企业实际运营底层资产。

针对这样的结构，REITs的融资渠道一般有三种，第一种是在母公司层面进行普通股和优先股的权益融资。有时也会在母公司层面进行无担保信用贷融资，不过这并不常见。

第二种在合伙企业层面进行无担保信用贷融资。第三种是在底层资产层面进行抵押贷款融资。

值得一提的是，之所以不在母公司层面进行债务融资，而是在下层进行的主要考量是成本以及操作灵活性。作为上市主体，母公司发公募债需要通过证监会层层把关，还需要定期披露。

此外，还需要投行、会计师事务所、评级机构等通力协作，沟通成本高，费用不低。相比之下，在合伙企业层面发债，不光减去了不少繁琐的流程，降低了成本，对于债务并表、出表的操作也更加灵活。

并且，在母公司层面的融资款需要通过合伙企业、项目子公司，才能抵达底层资产。而合伙企业的资金直接通过子公司就能作用于底层资产。环节减少，效率提高，成本降低。

还是以Digital Realty为例。DLR的投资组合包括225个数据中心（其中41个数据中心投资于未合并的合资企业），其中147个位于美国，41个位于欧洲，19个位于拉丁美洲，10个位于亚洲，5个位于澳大利亚，3个位于加拿大。

DLR提供的数据解决方案服务于云和信息技术企业、通信和社交网络公司、金融服务公司、制造业企业甚至能源企业、医疗保健和消费品企业。而撬动这庞大基建资产的资金成本却非常低。根据GURU计算，目前DLR的WACC仅为1.72%。

2019年财报显示，DLR总资产为230.68亿元，负债为124.19亿元，资产负债率为53.8%。

DLR的债务融资方式主要包括：全球循环信贷（Global revolving credit facilities），无抵押定期贷款，无抵押优先票据，抵押贷款，分别为2.34亿、8.10亿、89.73亿和10.49亿美元。

无担保优先票据中，利率最低的是2019年10月9日发行，2028年4月9日到期的票据，价值5亿美元，利率仅为1.125%。

利率最高的是其2015年10月1日发行，为期10年，总计4.5亿美元的票据，为4.75%。此外，DLR还以上市母公司为主体，总计发行了C、F、G、H、I、J、K、L 8个系列的优先股。

目前市值总计14.34亿美元。股息最低为5.2%，最高为6.625%。即便考虑到近期美国的低利率环境，DLR的债务工具能在资本市场获取的利率依旧是偏低的。

另外，REITs的多层结构，使DLR能在母公司层面进行优先股和普通股股权融资，还能在合伙企业DLR, L.P. 层面进行全球循环信贷融资和无抵押信贷融资，并且在项目公司层面进行抵押贷款融资。

融资渠道广、融资成本低为重资产、重投入的数据中心行业获取了财务成本方面的巨大优势。对投资人而言，低财务成本增加了盈利能力，为投资人增加分红收益的同时也增长了REITs的长期价值。

除此之外，作为上市主体，REITs拥有大量的公开市场流通股，使低成本的兼并收购成为可能。

一般而言，并购有两种方式：现金交易和换股。前者需要收购方拥有充足的现金。而这种用途的现金一般来源于并购贷款融资，利率可达12%，并且申请门槛非常高，对借款主体的资质也有严格的要求。即便是收购方用自有资金进行交易，机会成本也非常高。

相比之下，换股对于收购方来说是最高效，低成本的方式。收购方只要通过一定比例用自身股票来换取被收购方股票就能达成并购的目的。但前提是收购方需要有足够多的流通股。

一般房地产企业很难达到这个条件，但是作为拥有大量流通股的REITs，进行换股并购就小菜一碟。

2020年3月，DLR通过换股的方式并购了欧洲最大的数据中心运营商：Interxion。Interxion原有股东可以1：0.7067的比例置换DLR股票，折合交易金额约84亿美金，这笔并购也成为数据中心行业有史以来最大的并购案例。

风险与挑战

由于数据中心的运营模式与传统商业地产存在一定差异，投资数据中心REITs也存在很多特殊的风险。根据美国商业地产咨询公司Green Street Advisor的调研报告，特殊风险主要有三方面。

第一是技术升级导致需求减少。如硬件存储设备在短时间内产生质的飞跃，存储设备体积减小或者存储效率提高，对于数据中心的场地需求也会相应缩小。另外，存储设备升级也可能表现在对制能源或冷系统需求的减少，导致现有数据中心相关设备出现冗余。

第二是存储形式变革冲击现行运营模式。例如由于物联网发展而产生的“边缘计算”（Edge Computing）会导致数据存储的去中心化。

边缘计算是指在物理上靠近数据生成位置的处理数据的方法，例如路面和交通数据在无人驾驶汽车中直接进行存储和计算，以降低传输这些数据的成本。边缘计算导致的数据存储的去中心化会冲击对现行数据中心REITs的业务模式。

第三个风险是需求端自建数据中心导致需求减少。随着云存储服务商规模越来越庞大，自建自持数据中心可能会更加经济高效。

Google Could目前已在世界建立了16个巨型“数据园区”用于存储Google系列产品的数据，例如Google Drive，Google Mile，YouTube等，并拥有上千英里的光缆网络。自建数据中心会降低云存储客户对于第三方数据中心的需求。

总结

综上所述，数据中心作为国家大力倡导的“新基建”的一种，具有需求高，增长快，抗风险的特点，并且为5G和大数据产业提供了必要的数字基础设施，具有很强的经济协同效应。

根据中国通信院数据，2020年数据中心投资有望超过3000亿元，带动相关投资近万亿。但是其建设、运营、并购成本高，需要大量资本的支持。

REITs作为直接融资工具，不仅为项目建设方提供了退出渠道，为运营方提供了良好的流动性支持，还为投资者提供了优质的标的资产。

同时，由于数据中心与传统房地产资产存在很大差异性，在寻找优质项目的同时也需要注意风险的把控。我们希望数据中心公募REITs可以尽早落地，为我国的数字化建设贡献力量。

陈卿芸 (Charis Chen）。目前就职于世界第一大工业物流地产REITs——安博Prologis，主要负责美国东部市场的投资管理。曾任职于中国平安不动产、景荣基金、美国JLJ资本担任高级投资经理。主导了多个商业、住宅地产的私募股权投融资。项目遍布中国上海、武汉、重庆、成都、厦门、海南；美国纽约、新泽西、德州。2018年资产管理总额2亿元。

2018年起在纽约大学沙克地产学院攻读房地产专业，主攻REITs和CMBS，并协助学院开展多样房地产交流合作活动。美国亚洲金融协会、复旦纽约校友会、经院纽约校友会的核心成员，举办多项分享会、云讲堂活动，致力于促进房地产行业的交流与发展。

陈卿芸持有纽约大学房地产硕士学位，复旦大学金融学硕士学位，复旦大学管理学学士学位。

张一（Charlie Zhang）。现任纽约大学沙克地产学院REIT中心研究员；REITs行业研究特邀观察员；Schoetz资本合伙人。曾任职于Panoramic Interest，中集模块化建筑投资有限公司，Mott Macdonald，山水文园集团等。并先后参与了北京金海湖国际旅游度假区、港珠澳大桥、英国假日酒店系列、美国长租公寓及经济适用房等项目的开发、建造及融资工作。

2015-16年作为项目技术负责人参与了英国特拉福德假日酒店项目，并打破当地同类酒店建造速度记录，同年获得英国年度最佳预制建筑奖。16-17年带领团队成为加州首家获得模块化建筑资质的中国企业，并与当地企业合作开发了加州首个由中国企业提供建筑模块的项目。2018年起在纽约大学沙克地产学院攻读地产金融硕士专业，同时加入REIT中心，研究方向为数字基础设施REIT，并协助中心开展与国内机构的相关合作项目。2020年初在纽约与沙克校友共同成立沙石地产会，并致力于促进地产行业的交流与发展。