为什么要熊市进攻？信璞归江细拆投研：我们的收益来源有两个……
来源：聪明投资者
“为什么我们要在熊市进攻？就像练拳击一样，最重要的一个姿势是把拳头自动收缩到脖子处，形成防守抱架。”
“我们对股票的未来增长（预测）是取决于未来的自由现金流贴现，而不是过去三年的。”
“我们的‘滚筒洗衣机策略’，在A股、港股和中概股之间置换，过去9年维持在1倍的PB和12%的静态ROE左右。”
“巴菲特不会被高盛替代，也不会被Google替代。他对未来和对人性的判断，计算机需要学习很长时间。”
最近信璞投资归江在好买基金做了一场面对客户的内部分享。
与此同时，他所管理的代表产品价值精英1号，净值蹭蹭蹭创了历史新高。
自2014年8月7日成立以来，截至最新净值日期2024年4月30日，该产品在不到10年时间里获得回报超过310%，实现15.6%的年化收益。同期沪深300指数仅上涨54.86%。
1998年踏上投资路的归江，前12年的从业经历中，前后在君安证券（现在的国泰君安证券）、博时基金和国泰基金做机构投资者，期间管理了6年左右的社保基金。
在君安证券的经历，他坦言自己学会了“多视角”看资产，在成立信璞后，他继续沿用自己管理机构大钱的思路，用管养老金的态度做好投资组合的资产配置。
归江在这次分享中，非常细致地介绍了自己在管理To B端大钱时打磨良久的几个投资策略，还有筛选个股的“红绿灯”系统，以及他所管理的社保、大学基金、上市公司这些机构对应的投资偏好等等。
是理解其投资体系非常值得收藏的补充信息。
以下为这次分享的重点内容，聪明投资者 整理分享给大家。
在熊市中进攻，在夏日中做雪峰
过去我一直管的是To B（机构）的钱，所以市场上的零售可能不太知道我们。
从业25年来，我怎么给To B管钱？我打了个比方，叫“夏日的雪峰”。就是在炎炎夏日中要做保持冷静的那个人，在牛市里把手收回去，到熊市时才能出击，说白了就是这么简单。
你只有在牛市里把手收回来，熊市中才能重拳出拳。就像练拳击一样，最重要的一个姿势是把拳头自动收缩到脖子处，形成防守抱架。
大牛市的时候，你要把资金撤出来，所以在2019、2020年市场暴涨的时候，我们大量地买入了处于价值洼地的港股。
正因为把这些资金撤回来，我们才能在熊市里反击，获得绝对回报。所以2020年我们跑输了MSCI和沪深300指数。
在市场最热的炎炎夏日，我们已然打谷入仓，我们叫“秋收起义时刻”。
对于2015年的蓝筹股暴动，我们也如出一辙。在市场暴涨中，逐步从A股转战港股，在A股指数回撤11%的2016年，我们又获得一次**%的正收益。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）
业绩下滑的公司是否一文不值？当然不是，我们觉得这时候得用“称重机”，算出企业的内在价值。
我们喜欢在一家不错的公司失去增长的时候多去看看，以合理的现金流价值买入，叫“癞蛤蟆吃天鹅肉”时刻。等待PEG改善，在大众群情激昂，估值超出我们想象的时候再卖出去，我们叫“青虫变蝴蝶时刻”。
我们的“称重机模式”是内在价值自由现金流模式，称得是公司的价值多重，而不是它的增长多少。
很多人说现在红利股很好，问我们跑得赢指数基金吗？
我说，我们对股票的未来增长（预测）是取决于未来的自由现金流贴现，而不是过去三年的。
红利指数基金最大的困难是用历史红利线性推演未来，我们也犯过类似的错误。而且红利也只是价值方法论的一项指标，我们还有许多更本质的思考需要专业人士去做判断。
巴菲特的这套价值投资方法论，包括对未来的判断，对产业的理解，对人性的洞察，都是AI难以胜任的。
用投研三层过滤构建1倍PB的组合
从研究体系来看，我们就像个过滤器。
首先是价值筛选的过程。我们从5000家公司中筛选出300家公司放到股票池里去。研究员实习助理是前置过滤器，可以借此锻炼他们对PB-ROE模型的条件反射能力。
我们股票池维持在300只左右，一般跟踪了差不多5-10年以上，对它们的脾气非常了解，对它的顶部和底部在哪如数家珍，就让我们能找到它的“红灯区”（卖点）和“绿灯区”（买点）。
这300只对应有10个投研团队，每人30只。5-10年龄的研究员就是这层中置过滤器。
而这300家公司中，能进入“绿灯区”买点的，最多就30家。这30家的买入，就是我们这样工作10年-25年的基金经理来做最后一道过滤器的。
这30只股票就像滚筒洗衣机里的衣物，不断在高点卖出，置换成性价比更合适的其他股票。
这台滚筒洗衣机的转速也不像A股市场换手率这么频繁，我们差不多3-5年换一次股票。
我称之“滚筒洗衣机策略”，在A股、港股和中概股之间置换，过去9年维持在1倍的PB和12%的静态ROE左右。
如果把PB和ROE变成一个矩阵图的话，低ROE、高PB的区间，我们是要卖出的。
一般我们追求的是高ROE、低PB，这种情况只有在熊市才出现。这也是真正赚钱的区域。
用数学理性克制人性贪婪
经过最后一道过滤器，我们会有一套“红绿灯”系统。
绿灯的时候PE是4-5倍，修正PE（未来三年的PE）也是4-5倍，均衡股息率（指根据未来三年的盈利预测测算的分红）是7%的，就叫“三个绿灯”。
全部通行，可以满仓，但是这种公司非常少。
一两个绿灯一个红灯，可以半仓；三个都是红灯就减仓。
当全市场都变成红灯的时候，我们的仓位就降下来，大家就不一定要去看股票了。
我开玩笑说，熊市的时候我们要加班，牛市的时候我们要休假。
我们的这套“红黄绿灯系统”，就是用数学的理性把人性的冲动和贪婪克制住。
每次看到星巴克的女妖，我就想起“被绑在桅杆上的奥德修斯和被塞起耳朵的船员们”。这就是信璞需要坚持的方向。
收益来源有二：便宜蓝筹和组合再平衡
我们的收益来源有两个：蓝筹公司和组合再平衡。
第一部分，是在成本最低的时候去买蓝筹公司。
一方面收益来自5%左右的分红收益，另一方面来自净资产的增长，分红和留存净资产加起来就是12%左右的ROE收益率（沪深300的ROE就是12%左右）。
第二部分，是组合再平衡。
我们始终把股票池里“好贵”股换成更便宜的。在牛市里，我们会卖飞一些牛股，也会越来越难置换更好性价比的公司。这时候，需要有敢于跑输市场的勇气。
在熊市里，我们置换到越来越多错杀的好公司，组合的资产质量反而会迅速提升。
在A股，港股，中概股乃至B股市场，都可能给我们带来更多个股再平衡的机会。
好公司、好价格只出现在大熊市的最底部，因为有流动性风险。好公司的底价十年一遇，好公司的贵价格天天都有。
所以绝对收益为锚，是我们很重要的一个逻辑。
我们还得让投资者理解“不可能三角形”：本金的安全、收益的确定性和时间的确定性，这三者很难同时满足。
价值投资者一般会追求前两者，而放弃第三者。在保证本金安全和合理预期收益的基础上，用时间，用耐心去交换很大一部分收益。
通过四个策略，构建“不偏食”的组合
这几年市场不好赚钱，我觉得很大原因是专业分工太强了。
比如懂医药股但不懂技术股，懂技术股但不懂公共事业股，很难在不同行业之间去置换资产。
而且看到什么板块涨就买什么，在资产配置上容易严重错配。比如看到医药板块好，然后很多人都去买医药板块，仓位越来越重，结果就是板块越热，持仓越高。
如果他是社保的资产配置师，就必须减持医药板块去增持跌的板块。
桥水公司有全天候基金，我们管理社保大钱的策略也相似。
第一，要“营养均衡”，贵的、便宜的都得懂，各个行业都要去精通；
第二，股票都贵的时候，全是“红灯区”的时候，债券也要懂一点。
反思自己的投资生涯，我有幸能从股票包销时代的券商出来，公司的自营和投行部门必须为发行股票的价格做严格的定价，否则都砸手上。
一旦被包销的股票套牢，比如万科的B股，我们必须从公司的内在价值，并购价值，甚至主动管理的多视角去评估这笔资产。
这种视角让我更加完整地、长期地理解资产的价值。
所以我们的策略是：
1、战略投资策略
在大熊市时，去重仓买最优的股票。巴菲特说，一辈子只有20个孔，我们80%的收益可能来自于这个钱。
（注：巴菲特的“20个打孔位”规则，指一张卡片上只有20个打孔位，卡片上的20个孔代表一生中只能做的所有投资。在这个限制下，你会认真思考自己所做的每一笔投资，会做得更好）
2、偏离度策略
买次优的就叫偏离策略，即好公司有相对便宜的价格，在我们这里最多是30%的仓位，每个股票不超过5%。在牛市中没办法，我们只能买相对便宜的公司。
3、类固定收益策略，就是熊市里的救命策略，可转债和高股息策略。
要想活下来，既要接钱还要把它管好，只是收益稍微低一点。
这3个策略加在一起，就变成了我们当时在公募里做权益的“全天候策略”，每到熊市就涨。
此外，公用事业股也是我们在熊市中非常重要的配置策略资产轮换中的一部分。
通过“史诗级研究”，进行学习对比
历史学有句话说，如果你只知道一个国家，那么你永远不知道这个国家。因为没有对比，你就没有真正本质的理解。
我们的研究员都是“土鳖”，没有海归，但是我们始终在研究国际的案例。
有人问我什么时候买美股，我说挺难的，因为我们没有生活经历。
但是研究美股我们必须要研究日本、欧洲的股票，为我们寻找Benchmark。
看看它们的长期ROE在哪里，生意模式好不好？能不能穿越周期……
美股的银行股、保险股什么时候是低点？比如研究汇丰银行，还有研究运输、大能源（企业）的报告，对我们投资**这类大油田的历史低点非常有帮助。
美国有一批百年企业的财务报表我们也都看过了，所以我们在地产危机的时候才能逃过去，低点的时候也才有信心去买。
所以我们是“喝着海水的小土鳖”，视野是全球化的。
A股“分红牛”行情刚刚开始
回过头来看，大家说现在分红股涨多了，是不是有压力了？（这波行情）结束了？
我认为这只是刚刚开始。
过去几十年，中国投资了大量的重资产，这在全球市场中是罕有的。
只有高储蓄率的国家，才能大量投资重资产。而且，因为高储蓄率，老百姓才有追涨杀跌的潜力。
没有这样的文化是做不到这一点的。比如印度、墨西哥做不了重资产化，他们拿不到那么多散户的钱，也做不了全球10亿吨的钢铁产能。所以，中美贸易开战以后，中国的重资产产品依旧大量出口。
过去20年，中国就像投资“孩子教育”一样，投资重工业，全世界能做到这样的仅有中国。
美国玩得是轻资产游戏，还玩高科技游戏，其他没有高储蓄的国家也玩不了这个游戏。
所以，当投资高峰期结束了，大分红周期就要开始。
美股利润的80%以上全部分给了投资人，而中国分了45%，中国的利润分红要达到80%，要走的路还很长。
另外，中国再去大量投资基建的动力较小，公路、铁路、钢厂……过去是投资大头，现在这种重资产化的状况不同了。
未来，国家财政要投钱，有三个方向：
1、买国债，有2%的回报；
2、买房地产，房地产回购、土地回购，有1%的租金回报；
3、买蓝筹股，有5-6%的分红回报；
作为国家队（虽然有长期目标）跟我们一样，既要保持流动性，还要保持本金的安全，这是最重要的一点。
问答环节
问 To B和To C的钱，对产品业绩的要求肯定不一样，在这个过程中，你的投资策略会出现一些微调吗？
归江 肯定是不一样的，但To B的钱最终都是To C的。
国家的钱其实还是老百姓的钱。只是说归结到国家的财政，社保和保险账户，本质上还是老百姓的钱。
从这点来看：
To B相对更有纪律性，因为有考核指标，所有要对自己的行为负责，其中还有一定的边界约束。
再就是投资者教育。社会总在进步，美国80%（的资金）都变成机构的钱，说明老百姓慢慢接受这些机构的行为，所以To B化是一个长期趋势。
过去我们和客户的沟通是一年一次，而现在我们的策略交流可能是一个季度一次。
但是一般听了（我们的分享交流）两三年后，客户不会再听了，因为他们知道我们很一以贯之。
问 你目前持仓可能有银行、石油、非银金融等等，能否选一个行业说说看好的理由。
归江 很多人不太看好银行、地产这样的行业。
要知道地产股里也有不同类别，有开发类、持有物业类、物管类的房地产股等等。我更偏好持有物业，有租金回报率的、高分红潜力的商业地产。
四大行，现在大家觉得业绩下滑、分红下降、坏账利差会缩减，但我觉得现在的估值（已经很低了），特别是港股市场的估值是全球都没有过的低估值。
日本银行巨亏的时候，PB也就是0.3倍左右。
而且，早年日本银行业危机时候，《巴塞尔协议》还没有完善。而现在经历30年金融危机中不断迭代的《巴塞尔三》基础上，中国对银行的风险控制极其严格。
其次，过去10年股市繁荣的证券市场，信托市场乃至P2P市场，都帮助银行及下游企业注入了大量资本，消纳了大量坏账。真正属于国有大行的那些坏账，可能也没那么坏了。
随着大基建和重资产进入尾声，未来的银行也不需要更多资本来维持信贷发展了。
所以，真实的情况比预期的要更好一些。这些基础资产我觉得是未来不错的配置工具。
问 对美股或港股怎么看？近一年有基金经理去配了美股，也获得了不错的收益。
归江 长期来看，美股市场的投资者结构，基本是散户（公募基金持股90%）控股上市公司。
而公募基金中60%、70%左右属于养老金，这部分资金的诉求，已经通过民主选票制度传导给上层，就是要每年分红，不准乱投资，美股长期的治理结构相对已经捋顺。
但中国企业治理结构的传导链还没捋顺。基金业的客户端搞赛马高换手，投资端的股票也是三个月就换手，基金经理逼着上市公司提高季报预期。这种“四季稻”的治理是养不出长期投资和承担不起养老金使命的。
今年以来，全球最大的主权财富基金——挪威政府养老基金在加仓中国。
它的判断是什么？
他们的管理层有一些公开发言，他们的底层就是To B的钱的全球再平衡逻辑，卖掉贵的，换更便宜的。
美股长期再好，也有“漂亮50”泡沫和互联网泡沫的破灭时刻。中国市场再差，未来三年反弹的概率也在增加。
所以，作为主权基金，它愿意卖美股、买中国股票。
从三年周期来看，中国股票的风险补偿在全世界是最有吸引力的。
当然，美股也有很多腰部的公司很便宜，但需要自下而上去选股。
有人曾问我，一个全球性基金如何配置？我认为如果全球股票均衡配置框架中，美股配30%，中国配20%。但现在从估值看，美股要降到20%，中国要增到30%。
责任编辑：常福强
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