债务上限之争：症结、影响、展望_新浪财经

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　　兴证宏观卓泓 | 债务上限之争：症结、影响、展望

　　泓观卓见

　　近期，市场对于美国债务违约的担忧快速上行。5月12日，国会预算办公室（CBO）发布最新报告称，如果债务上限保持在当前的31.4万亿美元不变，6月前两周美国政府可能将没钱再支付所有付款义务。同日，美国财长耶伦在接受采访时则明确表态，没有在无法支付全部付款义务时优先偿付国债的计划，美国国债或面临违约。

　　债务上限再次到期意味着什么？疫情以来，财政支出大规模扩张，美国债务上限经历过多次上调，而近期美国债务再次触及上限。

债务上限问题僵持不下的背后，是美国政治的极度分歧。虽然债务上限的设计初衷是限制政府支出，但随着美国政治的极化和债务的无休止扩张，通过要求削减债务及削减相关法案来削弱政治竞争优势已经成为在野党限制执政党的重要手段。
国会两党就提高债务上限问题僵持不下，财政部采取“非常规措施”+动用TGA账户应对。“非常规措施”包括：财政部停止向某些政府养老基金缴款，暂停州和地方政府系列证券，并从为管理汇率波动而预留的资金中借款等。
目前两党仍在激烈商谈，但难以达成共识。共和党希望白宫同意削减开支，以换取他们支持提高债务上限，但白宫方面已明确表示应无条件提高债务上限。双方仍在就债务上限问题进行激烈谈判。

　　如果发生债务上限问题不能解决会如何？不仅仅是国债违约。历史上美债从未出现过违约，2011年虽然标普下调了美债评级，导致美国国债自1917年以来首次失去AAA评级，但并未违约。一旦美债发生违约，美国政府借贷成本将显著上升，美国经济及股市也将遭遇严重损害。因此，美债有较小概率出现技术性违约，大概率两党会在最后一刻互相妥协。

　　对市场和中美关系潜在影响几何？

市场对“短暂违约，中期无忧”的押注显著增加：美国1年期主权债务CDS创历史新高；1M美债利率快速上行，违约定价从三个月缩短至一个月；美元空仓头寸快速增加。
中美关系：对中国稳定美债买盘的诉求上升。2022年以来，美债的买盘持续缩减，其中中国美债持仓总量从下滑了15%以上。对中国稳定美债买盘的诉求，构成了未来中美谈判的基础。

　　即使债务上限担忧解决，美国仍是饮鸩止渴，或面临更长期的隐忧。市场对美元的全球储备货币地位的担忧快速上升，2022 年以来黄金购买的增加，正体现了当前逆全球化背景下，全球货币体系面临深刻变革，全球央行对安全的诉求上升。因此，对于当前的美国来说，债务上限只是一个小坎儿，美国终仍难以脱离MMT模式，而疫后的高通胀，意味着美国宏观政策极限越来越近，黑天鹅可能也将来临。

　　风险提示：美国出现技术性主权债务违约或引发更大市场波动。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　什么是债务上限？

　　债务上限指美国联邦政府根据国会的授权从而能够举借的债务总额。美国每年预算决议需包括一个适当水平的债务限制。由于预算决议不是法律，为了施行预算决议，随后的立法是必要的，其中就包括调整法定债务上限。此外，当众议院和参议院无法就预算决议达成一致时，或者当现有的债务上限无法满足当前财政需求时，国会可能会在预算决议内容之外调整债务上限。在设立债务上限以前，美国政府每次需要借款时都必须上报国会并经国会的批准和授权。而在一战时期，国家财政要有更大的灵活性来满足战时经济的需要，所以在 1917 年通过了第二自由举债法案（Second Liberty Bond Act of 1917），当时批准了 150 亿美元的债务上限，相当于开始创立债务上限制度。此后，国会不需要单独审议每一笔借贷。

　　债务上限为国会提供了控制联邦政府财政支出的手段。它强调了一种财政责任，即要求国会和总统在联邦政府支出超过收入时采取措施允许政府更多负债。换而言之，债务上限往往要求政府奉行节俭经济的管理方式。按照现行的法律程序，众议院和参议院可以采用几种不同的方式调整债务上限。他们可以考虑采用常规立法程序（regular legislative procedures）调整，由参众两院立法，并由总统批准，或者按照 1974 年国会预算法（Congressional Budget Act of 1974）将调整债务上限作为预算协调过程的一部分。

　　债务上限再次到期意味着什么？

　　疫后财政支出大规模扩张，美国政府债务再次达到上限。2021 年 10月，美国政府就曾触及当时 28.9 万亿美元的法定债务上限（详参《债务上限问题对美债市场影响几何》），2021 年 12 月，债务上限被提高到 31.28 万亿美元。疫情期间，美国财政再次大规模扩张，2023 年 1 月 19 日，美国联邦政府债务规模再次达到 31.4 万亿美元的法定债务上限。

　　债务上限问题僵持不下的背后，是美国政治的极度分歧。到达债务上限后，美国政务无法再新发任何债务。为了避免主权债务违约，通常需要更新债务上限或者是全面削减开支预算。虽然债务上限的设计初衷是限制政府支出，但随着美国政治的极化（当前两党政治分歧已经为历史最高）和债务的无休止扩张，通过要求削减债务及削减相关法案来削弱政治竞争优势已经成为在野党限制执政党的重要手段。按照美国国会智库机构国会研究服务部的记录，自1978年以来，国会把提高债务上限与其他法案捆绑出台达32次之多。当前也是如此：共和党希望拜登政府先同意全面削减开在债务上限问题上，民主党则坚持要求先提高上限再讨论开支问题，即所谓的“clean” debt ceiling increases。由于中期选举之后国会两院各掌握在一党手中。这一问题一直僵持不下。

　　国会两党就提高债务上限问题僵持不下，财政部采取非常规措施度日。到达债务上限后，美国政务无法再新发任务债务。触及债务上限后，为了避免主权债务违约，通常需要更新债务上限或者是全面削减开支预算。但两党就此问题僵持不下：共和党希望拜登政府先同意全面削减开支，民主党则坚持要求先提高上限在讨论开支问题，由于中期选举之后国会两院各掌握在一党手中。这一问题一直僵持不下。因此，从1月19日以来，财政部在当前，美国政府不需要收缩现有债务规模，但不能增发新的债务。为避免债务违约，财政部随即可以采取“非常规措施”+动用TGA账户应对：

非常规措施（extraordinary measures）：当债务限额达到时，财政部会采取各种会计手段，称为非常规措施‎‎，以避免政府债务违约。例如，财政部停止向某些政府养老基金缴款，暂停州和地方政府系列证券，并从为管理汇率波动而预留的资金中借款。财政部于1985年首次使用这些措施，这些措施已至少使用过15次。
动用TGA账户存款：‎TGA账户是美国财政部在美联储的存款账户，疫情期间，美国大量发行国债，TGA账户一度拥有高达1.8万亿美元的存款，而2022年年中以来TGA存款正在快速被消耗，当前TGA余额仅剩2千亿美元左右。

　　最新谈判进展如何？

　　国会众议院初步通过延迟债务上限法案，但白宫及参议院恐难通过。4月26日，共和党掌控的国会众议院以微弱优势通过《限制、储蓄增长法案》（Limit， Save， Grow Act），该法案提议，到2024年3月31日前暂停债务上限，如果两党能在这一时限之前同意把债务上限再提高1.5万亿美元以换取未来十年4.8万亿美元的联邦政府开支削减，则这一时限作废。削减财政开支的主要手段是在2024财年将可支配支出恢复到2022财年的水平，在十年内控制在每年1%以内的增长，估计将节省3.2万亿美元；此外，法案剔除废除《通胀削减法案》中的能源税收抵免和支出，阻止拜登政府扩张学生债务和收入驱动还款计划（IDR）、医疗补助、补充营养援助计划（SNAP）和贫困家庭临时援助计划（TANF）。但考到民主党在参议院占51比49的多数，该法案预期难以参议院获得通过，白宫宣称“总统已经明确表示，他不会接受这种劫持人质的企图”。

　　如果继续僵持不下，美国可能在6月1日发生债务违约。在写给众议院议长凯文·麦卡锡的信中，美国财长耶伦表示2023年税期税收低于预期，这进一步加剧了财政净支出的的压；如果继续不提高债务上限，美国可能最快在6月1日达到“X日”，即财政现金和非常规措施均耗尽而导致美国主权债务违约。5月12日，国会预算办公室（CBO）发布最新报告称，如果债务上限保持在当前的31.4万亿美元不变，6月前两周美国政府可能将没钱再支付所有付款义务。同日，美国财长耶伦在接受采访时则明确表态，没有在无法支付全部付款义务时优先偿付国债的计划，这意味着若美国财政部没钱了可能选择直接债务违约。

　　目前两党在激烈商谈。5月9日，拜登与民主党党团领袖以及众议院议长、共和党人凯文·麦卡锡和参议院共和党领袖米奇·麦康奈尔到白宫会谈债务上限问题，但目前两党均未表现出达成协议的迹象，共和党希望白宫方面同意削减开支，以换取他们支持提高债务上限。但白宫方面已明确表示应无条件提高债务上限。拜登在会谈后宣称，债务上限是他现阶段议程中“唯一重要的事项”，比原定5月19至21日前往日本出席G7峰会更重要。据美国《国会山报》网站5月8日报道，美国政府雇员协会当天对总统拜登及财政部长耶伦提起一项诉讼，要求美国政府取消债务上限，并防止债务达到上限给雇员造成停薪、裁员或强制休假的风险。

　　如果发生违约会如何？

　　如果债务上限问题迟迟未能解决，可能产生美债违约。若债务上限没有及时上调，财政部将无法向政府项目受益人支付资金，比如社会保障项目的支付；同时，政府将最终违约、无法向现有债券持有人支付利息。一旦政府违约将会对美国经济造成灾难性的影响。历史上，美债从未出现过违约。2011年时，虽然标普下调了美国国债评级，导致美国自1917年以来首次失去AAA评级，但美债并未违约。

　　债务违约意味着美国经济将受到“严重损害”。

美国政府借贷成本将显著上升。如果美债违约，美债将遭遇大幅抛售，利率将快速上升。即使是僵局期间的违约威胁也会增加借贷成本。美国政府问责局（The Government Accountability Office。GAO）估计，2011年的债务上限僵局使2011财年的借贷成本增加了13亿美元，2013年的债务限额僵局导致一年内的额外成本在3800万美元至7000多万美元之间。
美国经济及股市也将遭遇严重损害。根据白宫经济顾问委员会（CEA）最新发布的报告，美国债务上限接下来的走向可能有三类情景：第一种也是最危险的情况是“长期违约”。第二种是“短期违约”，即国会迅速采取行动，允许美国在违约后再次借款。第三种是“边缘政策”（Brinkmanship），即国会双方就是否提升债务上限推迟到最后一刻，但最终达成共识，债务上限提升，避免了违约。白宫经济学家们表示，这三种情况都将损害经济。在“长期违约”的情形下，美国经济可能将出现类似“大萧条”时期的急剧衰退。如果债务违约持续一整个财季（2023年第三季度），股市将暴跌45%，导致退休账户受到打击；与此同时，消费者和企业信心将受到重创，导致消费和投资回落，年GDP将下降6.1%。随着消费者减少消费和企业裁员，失业率将上升5个百分点。短期债务违约则将导致50万人失业，失业率上升0.3%，年GDP下降0.6%。

　　美债有较小概率出现技术性违约，大概率两党会在最后一刻互相妥协。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯在芝加哥晨星投资会议表示，美国政府可能面临技术性债务违约的可能性约为2%-3%，但任何违约都会很快得到解决。

2013年之后，延期后自动更新债务上限成为常用方式。从有记录的1940年起，美国债务上限已经上调近100次。多年来，美国债务增速一直超过美国经济增速，而当美国债务将要触及上限时，国会都会及时上调债务上限解除危机。从美国国会调整美国债务上限的方式来看，2012年之前，主要是通过直接上调债务上限水平实现，但自2013年之后，美国最近6次的债务上限调整均是通过先将债务上限政策延期，后自动更新至到期时债务水平来操作。而这背后对应的是在经济内生动力放缓的背景下，增长更多依赖财政支出，造成财政赤字增长越发难以控制。
最后的结果大概率是更新债务上限，而非削减债务。理论上在野党可利用债务上限要求执政党削减预算，但近年已很少发生。理论上来讲，债务上限的调整需要国会两院一致同意通过，在白宫、参议院和众议院分属不同政党占优的情况下，非执政党可以利用债务上限为由，要求与执政党达成削减预算等财政政策，否则不予通过债务上限调整的法案。但实际上近10年中，只有2011-2012年发生过1次，而此后的6次债务上限调整中，均未通过预算削减协议。背后的原因是，民众虽不喜欢政府推高债务，但更不喜欢被削减福利。2011-2012年，共和党利用在众议院占优的优势，在债务上限调高之际，与民主党达成《2011预算控制法》，联邦政府需要在未来9年削减1.9万亿美元的政府预算。但共和党因此也付出了支持率大幅下滑的代价，在预算削减法案通过后的民调中，共和党在众议院与参议院的民调支持率分别下降10%与6%。当前来看，站在长周期的角度，美国仍处在经济增长放缓的环境下，美国政府已经离不开持续举债与美联储持续购债的MMT模式，这意味着美国未来的财政赤字增长仍难控制，美国国会或仍延续此前做法，再次对美国债务上限进行延期。

　　对市场和中美关系潜在影响几何？

　　市场对“短暂违约，中期无忧”的押注显著增加：

美国主权债务CDS：1年期创历史新高，5年期较高位仍有距离。此外，衡量为美国债务保险必须支付的保费——信用违约互换（CDS）息差从4月份开始就已急剧上升，目前处于历史最高水平，反映出人们对美国短期违约的担忧加剧。值得注意的是，5年期CDS虽然也上生，但是相较前期高点仍有距离，说明市场的担忧依然局限于短期。5月5日，欧洲评级机构scope ratings将美国本币和外币的AA长期发行人和高级无担保债务评级置于审查之下，并表示因长期滥用债务上限工具助长长期经济风险，美国信用评级可能会被下调。
美债利率：违约定价从三个月缩短至一个月：4月中旬至4月20日，美国1个月国债收益率显著下行、3个月国债收益率明显上升，显示市场对3个月内美国债务违约的担忧明显上升，资金从3个月短债流入1个月短债。4月20日以来，1个月美债利率从3%附近飙升至5.6%以上，说明市场开始定价美债或将在1个月内违约。
美元头寸：空仓快速增加。出于对美元信用的担忧和美联储政策转松的预期，美元空头持仓量从3月以来快速上升。债务上限背景下对美国主权债务违约的担忧正在快速上行，并体现市场对在美元等资产的预期上。

　　硬币的另一面：美债的买盘持续缩减。美国债务上限问题可能推升美债利率、抬升偿付成本的同时，美国财政部的另一“头疼”的问题是，美债的买盘持续缩减：一方面，因为高通胀联储不得不开启缩表；另一方面，海外投资者持续减持美债：2023年2月，美财政部的报告显示有至少22个国家都在减持持有的美债。中国和日本这两个海外美债第二和第一大持有国皆减持美债。2022年迄今，中国美债持仓总量从下滑了15%以上。

　　饮鸩止渴：更长期的隐忧

　　市场对美元的全球储备货币地位的担忧快速上升。美元的全球储备货币地位正是源于各国对美国联邦政府偿债能力的信心。据世界黄金协会的数据，2022年全球央行黄金购买量为历史最高，2023年第一季度各国央行和其他机构购买了228吨黄金，同比增长176%。5月7日，中国央行公布数据显示，中国4月末黄金储备6676万盎司，环比增26万盎司，为连续第六个月增持。自去年11月中国央行开启本轮增购黄金以来，中国央行黄金储备由6264万盎司增至今年4月末的6676万盎司，累计增持规模达412万盎司。黄金购买的增加，正体现了当前逆全球化背景下，全球货币体系面临深刻变革，全球央行对安全的诉求（详参《去美元化的“黄金”机遇》）。

　　债务上限只是一个小坎儿，美国终仍难以脱离MMT模式，而疫后的高通胀，意味着美国宏观政策极限越来越近，黑天鹅可能也将来临。我们在《全球大放水该如何收场》、《商品与美元：两只灰犀牛》等报告中持续提示，次贷危机后，为了应对“有钱没需求”的困境，美欧日为代表的经济体通过近十年的“MMT”来刺激需求。然而，2022年以来的大通胀打破了MMT循环，美国为主的经济体不得不开启大幅加息，牺牲增长对抗通胀。然而，在这个过程中，原来隐藏在水面之下的风险开始逐渐探头——通胀对实体经济的需求造成冲击、居民财富缩水、地产大幅降温、企业和政府融资压力凸显。长期来看，美国经济实力的衰退和对美联储政策的担忧正在消耗美元的信用，更大的黑天鹅或正在逼近。