中金外汇研究
总论
汇率预测表
资料来源：中金公司研究部
2022年前五个月，美元上涨近6%，幅度较2021年下半年有所扩大，是表现最强的G10货币。强劲的升势令美元突破了2017年的高点，创出近20年以来的最高水平。美联储的加息预期不断抬升加剧货币政策分化和俄乌局势升级、中国疫情反复等事件的发生提升避险情绪是驱动美元在上半年走强的两个主要逻辑。其中，美联储激进的加息预期令2022年很可能成为1994年以来美联储加息幅度最大的单个日历年度。不断抬升的加息预期带动了美债收益率大幅上行，这支撑了美元走强。俄乌局势的意外升级不仅影响了我们去年底对今年上半年全球经济在疫情影响弱化背景下重回复苏轨道的宏观假设，还在局部放大了能源供应链的问题，导致美国与欧亚的经济预期和货币政策的预期差有所扩大。中国疫情的反复则加大了市场对于全球经济在供应和需求两方面的担忧。这些基本面的意外变化令美元在今年并没有遵循历史上的“加息即是拐点”的统计规律，在加息周期启动后仍保持了相对强势。
进入5月中下旬之后，美元开启了一轮回调行情。中国经济回暖的预期支撑了全球的风险情绪；欧央行等主要央行更鹰派的货币政策取向对非美货币的汇率支撑是美元回调的两个主要原因。我们判断相关因素也或将在2022下半年继续压制美元汇率。但支撑美元的逻辑同样存在：一方面，美联储仍然致力于通过货币政策紧缩来抑制通胀压力，这会对美国经济形成一定的下行压力，并冲击风险情绪；另一方面，欧洲经济虽然在上半年展示出了一定韧性，但俄乌局势仍然高度不确定，若相关局势升级将拖累欧洲经济。全球风险资产的波动上升会引起金融条件的收紧，这对具有避险属性的美元将带来支撑。总体看，进入今年三季度后，我们预计美元短期的多空力量仍较为平衡，暂时还不完全具备趋势性回落的条件。在我们的基线预期下，美元的转折可能会发生在美联储货币政策取向发生边际变化以后。通胀压力的边际减轻和经济回落风险的加大将是美联储改变加息节奏最重要的触发因素。金融条件的进一步紧缩也可能令美联储减缓收紧货币政策的速度，因为风险资产的持续下跌最终会伤害到消费。从美联储官员近期的表态和衍生品市场的隐含价格看，美联储可能会在2022年9月份的会议上放缓加息速率，并于明年结束加息周期。但从历史数据看，衍生品市场通常会在加息周期的后半段倾向于高估美联储的加息高度。因此，我们不能排除美联储加息周期提前至2022年底结束的可能性。当美联储的政策取向转变后，美元或能确认上行趋势的顶部。在全球经济和通胀将趋于下行，利率走低的阶段，我们判断具有避险属性的日元或将摆脱上半年的偏弱局面，表现在G10货币中排名靠前。
人民币汇率在2022年上半年结束了升值趋势，重新回到双向波动的区间。技术形态的突破、美元走强、疫情扰动和跨境资金流出等交易性和基本面的因素共同推动了人民币汇率的快速走弱。展望2022年下半年，影响人民币汇率中枢变化的多空因素较为平衡。我们认为，美元上升动能趋弱、中国经济的反弹预期和对美出口关税潜在利好或成为支撑人民币汇率的重要力量；而外需的压力、估值的修正或成为弱化人民币汇率的力量；跨境收支的影响则相对平衡。总体看，我们判断人民币汇率中枢或将在2022年下半年趋于稳定，汇率将围绕中枢做双向波动。
正文
美元指数：上涨趋势或逆转
2022上半年美元指数走势回顾：创近20年新高
2022年上半年美元走势大体延续了2021年下半年的上升趋势，且增速有所加快：1-2月份美元大体处于区间震荡阶段（95.00-98.00）；而2月末俄乌局势的急剧恶化使得市场风险偏好急速走低，在避险资金的青睐下，美元向上突破98.00并在接下来的3月份进入更高的交易区间（98.00-100.00）；此外，美联储3月FOMC会上开始首次加息，并且在点阵图中暗示年内加息175个基点，而会后声明中对于美联储可能很快启动缩表的暗示都表明了美联储通过紧缩货币政策压制通胀的决心，美联储货币政策的收紧对美元此后的上行提供了重要支撑。进入4月以来，包括传统鸽派票委在内的一系列美联储官员先后转鹰使得市场对美联储紧缩的预期持续升温，市场甚至一度预期美联储会在5月或6月的会议加息75个基点，并在9月前加息200个基点，在此背景之下，美元获得进一步支撑向上突破了100大关之后一路走高并且一度涨至近20年的新高105；但此后随着美国经济数据连续走弱，市场对美国经济接近衰退的担忧以及以欧央行为首的其他央行开始释放更为明确的紧缩信号逆转了美元的上升趋势，美元指数自高点回落至102附近（图1）。截止发稿时，2022年上半年美元无论相对于低收益货币（欧元，日元，瑞士法郎）还是高beta货币（澳元，新西兰元，挪威克朗）都纷纷走强（图2），上半年领涨G10货币。
美联储的加息预期一路走高以及俄乌局势、中国疫情等风险事件提升了避险情绪是驱动美元在上半年走强的两个主要原因。在2022年的外汇展望报告中，我们预计美元将在首次加息（6月）之后有所走弱（基于历史上美联储加息周期开启后的规律），但面对高通胀压力，相比去年年末时市场的预期，美联储提前在3月首次开启了加息，并且美联储官员在首次加息之后持续释放更加鹰派的信号，这也使得市场对美联储紧缩的预期持续走高；与此同时，俄乌局势在2月底的急剧恶化以及上海疫情的爆发引发了全球供应链的扰动，而原材料价格的高涨则压制了风险情绪并再次推升了通胀，这使得市场的风险偏好急速走低，避险情绪带动之下，美元获得支撑并不断突破上行。
图表1：美元指数2022年上半年整体走强
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：2022年上半年G10货币均兑美元下跌
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2022年下半年美元展望：上涨趋势或终结
在经历了上半年的大幅上涨之后，驱动美元上行的逻辑正在发生变化。中国疫情的好转与欧央行加息预期的提升成为了短期压制美元的因素。但美联储现阶段仍然坚持着紧缩的货币政策取向，在金融条件逐步收紧的时点，金融市场的动荡所带来的避险情绪能够继续为美元提供支撑。因此，美元的趋势性逆转可能要等到金融条件的紧缩迫使美联储放缓加息节奏甚至放弃紧缩政策之后才有可能真正确认。具体看，我们认为美元指数将在：
► 2022年下半年逐步震荡筑顶 在近1年的连续上行后，美联储短期陷入了回调之中。根据我们的统计，美元在连续上行超过15%之后有很大概率出现一个3%以上的回档。进入2022年下半年，美元指数在短期回落后，多空力量将达到相对均衡的水平。中国疫情逐步转好的预期将稳定中国乃至全球的经济预期，而欧洲央行更为明确的加息态度也将对美元造成一定的压制。但是，在美联储的货币政策边际减速前，美国经济和金融市场预计仍将处于下行态势。风险资产的波动性抬升对避险属性的美元是一个相对更友好的环境。总体上，我们判断美元将在美联储的紧缩态度发生变化之前维持在高位，呈现震荡筑顶的态势。
► 美联储紧缩态度转变后，美元的升势或逆转 当前，美国的经济动能已经出现趋弱的迹象，通胀同比也预计将缓步趋于下行。在美联储仍保持高节奏加息的背景下，金融条件正在收紧。如果在下半年美国经济和通胀延续下行态势，且美股持续走低，美联储可能最终无法完成全部的加息预期。我们预计美联储可能会在9月的FOMC会议上改变当前的加息节奏，在今年底或明年结束加息周期，这或将成为美元升势逆转的重要信号。进入2023年之后，中欧经济或将各自进一步走出俄乌冲突和疫情的不利影响，美元的趋势性回落行情或将更为明确。
在经历了大幅上涨之后，美元指数短期有一定的回调压力
美元在今年5月涨至近20年以来的新高105附近，自去年5月以来，美元指数已经一度单边上涨了近16%。根据我们对历史经验的分析，本轮美元的上行波段无论是从幅度还是持续时间上都接近历史极限水平（图3）。因此，短期内美元有较大概率走出一个超过3%的阶段性回调。在过去的10轮美元指数单边上行的经验中，美元指数有较大概率在见顶后的1个月从高点回落3%左右。此外，我们发现此前的10次样本中，美国经济和通胀分别有8次在美元开始回调后的6个月趋于下行。其中，通胀同比增速平均下降0.9%，美国消费者个人消费支出同比增速的平均降幅是0.6%，失业率则平均上升0.4%（图4）。相关统计可能意味着美国经济的下行会令美元结束单边上行的趋势。
图表3：历次DXY连续大幅上涨之后大概率都有所回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：历史数据显示美元大幅上涨过后的半年之内经济基本面走弱
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
在美联储改变紧缩节奏前，美元的多空力量较为平衡
除了单边涨幅过大之后的回调外，美元近期的回调也有基本面因素的支撑。中国经济回暖的预期支撑了全球的风险情绪以及欧央行等主要央行更鹰派的货币政策取向对非美货币的支撑是美元近期回调的主要基本面逻辑。考虑到这两个逻辑可能在下半年继续存在，美元汇率的上行会受到牵制。但在美联储仍然致力于通过收紧货币政策抑制通胀的政策导向下，全球风险资产的波动上升会引起金融条件的收紧，这对具有避险属性的美元将带来支撑。总体看，进入三季度后，美元短期的多空力量仍较为平衡，暂时还不完全具备趋势性回落的条件。
具体看，中国经济的回暖预期支撑了金融市场的风险偏好，并将限制美元的涨幅。中国经济回暖的预期来自于疫情的好转、中国稳增长政策发力的期待以及中美关税部分解除的期待。首先，2022年中国疫情的反复是美元走升原因之一。中国经济对世界经济的贡献度较大，中国经济的不确定性增加推升了市场对避险资产（美元）的需求。但相关疫情在5月份已经开始好转。数据显示，全国新增感染人数在5月5日之后连续小于5000例，并在5月21日之后连续小于1000例（图5）。上海市政府宣布[1]从6月1日起逐步恢复正常生产生活秩序。疫情的好转增加了市场对下半年中国经济企稳的期待。其次，中国经济稳增长政策的发力也增强了外界的信心并支持了风险偏好。自上海爆发疫情以来，政治局会议和国务院常务会议多次部署稳增长相应事宜，此后各中央部委和地方政府相继出台稳增长政策。从货币、财政等总量政策，到基建、房地产、平台经济、出口等行业支持政策，从保物流保供应的统一部署，再到针对中小微企业的减税降费等扶植政策。总体支持力度不逊于2020年。稳增长政策的相继出台稳定了经济预期，这不仅支持了人民币汇率，也同样支持了全球的风险偏好，并压制了美元。此外，美国政府近期发声重新检讨部分对华关税（详见人民币部分），如果最终能够兑现，将能够同时利好中美经济，缓解美元的上行压力。
欧央行等非美央行明确鹰派取向对非美货币形成的支撑也将在下半年压制美元汇率。市场目前认为欧央行第三季度退出负利率的概率较大。总裁拉加德明先后两次明确表示[2]ECB近10多年来的首次加息可能会发生在7月，并且3季度内就可能结束负利率（即7月9月两次会上分别加息25基点）。退出负利率对欧元汇率具有长远意义，在2014年欧央行实施负利率政策前，欧元对美元的波动中枢明显高于负利率之后。明确退出负利率意味着欧元的中长期前景将逐步转好。除了欧央行外，2022年下半年，加拿大，澳大利亚等其他主要非美央行也预计将加快加息速度。在下半年美联储加息逐步接近尾声时，市场可能会开始交易以欧央行为代表的其他主要央行加息的可能性。货币政策分化逻辑可能会转变为收敛逻辑，利空美元。
支撑美元的力量主要来自于美联储进一步紧缩所带来的经济衰退预期。在上半年，风险偏好的走低主要来自于俄乌局势和中国疫情所带来的不确定性，我们预计上述两个因素在下半年都会有边际的改善。而在下半年，我们认为美联储的紧缩很可能将取代上述两者，成为压制全球风险偏好并支撑美元的主要力量。目前，并没有明确的迹象显示美联储会在未来的两次会议中放缓加息节奏。在美联储5月会议的新闻发布会中，鲍威尔认为美联储在未来两次会议上各加息50个基点是可能的。而对于金融条件的收紧和美国经济数据的走弱，美联储主席鲍威尔在5月18日的对外讲话中仍然坚定了其在紧缩抗通胀方面的立场[3]。因此，我们认为随着美联储进一步加息，美国经济将保持逐步走软的态势，收益率曲线可能会进一步趋向倒挂，金融条件也会朝更加收紧的方向演变。历史数据表明，经济下行的压力对美元将起到支撑作用。我们统计了美债收益率曲线（以2年10年段为例）之前4次倒挂开始（2年10年段曲线首次跌至到负数区间，此前6次经济衰退前只有4次符合在加息周期内收益率曲线已经出现倒挂的前提条件）直至随后美联储停止加息这段时间内美元的表现。我们发现，美元指数分别在1980，1990和2001三次走强（分别上涨4.29%，7.22%，4.55%），只有在2007年那次走弱7.91%（图6）。尤其在美联储结束加息前的3个月，美元指数上涨的几率更大。当然，考虑到美元指数已经在今年上半年通过较大幅度的上涨兑现了一部分衰退预期，因此美元在下半年上涨压力将会小于上半年。
总体看，我们判断在美联储改变紧缩节奏或结束加息周期前，美元的多空力量较为平衡，趋势性上涨和下跌的动力都不大。
图表5：中国新增感染人数连续下降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：收益率曲线自倒挂到美联储加息周期结束，再到衰退之前美元表现
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美联储加息节奏可能发生变化，此后美元或终结上涨趋势
随着美国通胀和经济的走弱，美联储对于通胀的担忧将会有所减轻，美联储并预计会越来越顾及到美国经济衰退和美国金融市场动荡的风险。因此，虽然短期内美联储还没有转变紧缩的态度，但在短期快速加息之后，美联储的加息周期将进入后半场。结合当前的市场预期和美联储官员的表态看，9月份的美联储会议将是美联储加息节奏变化的关键时间点。根据以往的经验看，市场往往会倾向于在加息周期进入中段后高估美联储的加息幅度，因此我们不能排除在经济下行压力显著升高和金融条件明显收紧的背景下，美联储最终的加息高度低于市场预期的可能性。美联储加息节奏的边际变化或为美元逆转上涨趋势创造基础（而这也与我们上文中有关加息周期结束到衰退到来之前这段时间内美元走弱的结论相吻合）。
通胀压力的边际减轻和经济回落风险的加大将是美联储改变加息节奏最重要的触发因素。美联储在今年3月开启首次加息（比去年年末市场对美联储首次加息的预期提前了3个月左右，当时市场预期今年6月美联储才会开始首次加息）的主要原因就是通胀超预期。在通胀压力下，美联储被迫加快紧缩进度，并希望通过给予市场较强的紧缩预期来压制通胀。在2022年上半年前4次美国CPI数据公布后，美联储的加息预期都进一步走高。在美联储紧缩政策等因素的作用下，美国的通胀压力在第二季度已经出现了缓和迹象。首先是数据上有触顶迹象，美国4月CPI与核心CPI同比纷纷回落，环比CPI同样自前值回落。在国际大宗商品价格高位震荡，且美国消费需求趋软的背景下，美国通胀见顶迹象初现。第二是衍生品市场已经开始对通胀回落有所定价。美国10年期盈亏平衡通胀率自从3月11号进入高位震荡，自4月21号高点以来明显出现回落。该指标对美国通胀的后期走势具有一定的领先性（图7），这或许也预示了接下来通胀数据将会有所回落。第三是美联储的预测也出现了相应调整。5月26日公布的美联储5月FOMC会议纪要也显示，美联储虽然上调了其对今年PCE的预测至4.3%（但目前最近的3月PCE同比增速依旧处于5.2%），但美联储下调了明年PCE的预测降至2.5%（图8）。这表明美联储也开始预期明年美国的通胀将会明显回落。根据中金宏观组的预测，美国CPI今年下半年同比会有所下降，年末同比增速会下降至6%左右。虽然回落程度有限，但美联储的政策主要根据通胀和经济数据的前瞻性判断而做出调整。哪怕通胀的绝对水平仍高，只要下行趋势较为明确，美联储就会更多顾及紧缩政策带来的经济下行压力。近期公布的美国一系列经济数据已经显示美国经济的下行压力加大。具体看，美国一季度GDP不及预期，ISM制造业指数不及预期和前值，纽约联储公布的Empire state制造业调查指数跌至年内低点，费城联储公布的商业前景指数大跌至0附近，成屋销售跌至2年低点，甚至连劳动力市场也在近期出现走弱的迹象。5月PMI数据（从服务业到制造业再到综合指数）全面不及预期和前值，耐用品订单大幅不及预期和前值。4月下旬以来，以花旗宏观经济意外指数衡量的美国经济数据有所恶化，该数据在5月27号当周跌至2021年9月以来的最低水平（图9）。如果在今年下半年美国经济的衰退预期进一步增大，金融条件相较现在进一步紧缩，我们认为美联储有很大可能放缓加息速率，甚至暂停加息。
图表7：美国10年期盈亏平衡通胀率领先CPI增速
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：美联储下调了明年PCE的预测降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
金融条件的紧缩也可能迫使美联储减缓收紧货币政策的速度。随着市场对美联储紧缩预期的逐步走高，风险资产自4月以来出现了大幅的走低，金融市场条件也急剧收紧。我们选用GS US financial condition index进行观察发现：目前金融市场条件已经达到2020年疫情爆发以来的最高水平，当时美联储已经处于降息周期中。在这轮金融条件收紧的波段中，FCI指数从底部回升了2.41，幅度已经超过了2015年和2019年美联储暂停加息时的水平。我们并不能排除下半年随着金融条件的进一步收紧后，美联储放缓货币政策收紧速率的可能性（图10）。
图表9：花旗宏观意外指数显示美国经济数据进入4月以来明显走弱
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：美国金融市场条件收紧至历次经济衰退前夕水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
随着美联储加息进程进入后半段，我们认为美联储暂停加息的时点可能会比市场的一致预期更早。根据目前衍生品市场对美联储今年的加息路径隐含价格，联邦利率期货和隔夜指数掉期等衍生品市场预期在接下来的6、7月的会上，美联储大概率维持50基点的加息幅度，但在9月份可能会改变加息节奏（图11）。但从历史数据看，衍生品市场通常会在加息周期的后半段倾向于高估美联储的加息高度。通过对过去4次美联储加息周期中联邦基金利率期货隐含水平变化情况的研究，我们发现美联储通常不会按照衍生品市场预判的路径进行加息。在持续时间相对较短的1994-1995和1999-2000的加息周期中，衍生品市场在加息周期启动后都高估了美联储的加息高度。而在持续时间相对比较长的2004-2006和2015-2018的加息周期中，衍生品市场在加息周期启动初期倾向于低估美联储的最终加息高度，在2018年的加息周期后期则高估了最终的加息高度。仅有2005-2006年的加息周期后半段，衍生品市场较为准确地估计了加息周期的结束时点（图12）。本次美联储的加息周期较为前置，从持续时间看更类似于1994和1999年的加息周期。根据历史经验，我们判断当前衍生品市场可能高估了美联储最终的加息高度。
图表11：市场对9月FOMC会上加息预期一直只有1次左右
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：美联储联邦基金有效利率VS不同时刻的利率期货隐含利率（起点为交易时点）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
沉重的债务负担或将限制美联储加息的高度。虽然应对高通胀压力是美联储当前的首要任务，但随着加息周期的推进和利率的逐步抬升，美联储将不得不面对一些约束。在这其中，债务负担可能是重要的约束之一。美国联邦政府的公共债务总额已经达到创纪录的30.44万亿美元（图13），庞大的债务规模意味着一旦利率上行，政府偿债的负担将显著提高。根据美国国会预算办公室的估计[4]，利息支出将会在2023年之后大幅增长（图14），成为美国政府财政赤字的主要部分。而此预算的前提是美联储在2025年才将基准利率升至1%以上。如果按照目前市场预期美联储在年内加息至2.8%附近，那么联邦政府的预算很可能会在2023年因巨大的利息支出而陷入困境。我们认为这一方面会对美国经济需求造成明显的负面影响，另一方面也会限制美联储的加息高度，从而压制美元。
图表13：美国政府的公共债务总额再创纪录
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：美债的利息支付在2023年之后开始大幅增长
资料来源：美国国会预算办公室、中金公司研究部
从美联储官员们的表态看，美联储对于加息预期已经停止了进一步加码。首先，美联储比较明确地否认了单次会议上加息75个基点的可能性。鲍威尔在5月13号获得连任后的首次采访中提到 ：“市场误读了5月初FOMC会后发布会上‘美联储并未积极考虑加息75个基点‘这句话，那只是对上次会议上发生的事情作出的事实陈述，并不代表未来的预测。如果经济表现与预期相符，那么未来两次50个基点加息还是可能的，美联储会根据未来的数据和经济前景变化而调整。”在上述言论之后，市场收敛了此前对于6、7月份会议可能单次加息75基点的预期。其次，美联储其他官员的公开表态似乎也透露了9月开始减缓加息步伐的可能性：埃文斯和哈克都表示[5]支持6月和7月均加息50个基点，然后再更“有节制地”升息，前者认为将会在7或9月开始回到25基点的加息速度，而后者明确预计美联储将再进行两次50个基点的加息，而随后转为单次加息25个基点。近期，Bostic更是直接表态[6]美联储可能会接下来6、7月的两次会议中分别加息50个基点，然后在9月份暂停加息。这是近期首位提示暂停加息的美联储官员。我们认为这可能是美联储的政策取向从单一的控制通胀，向兼顾美国经济下行压力转变的边际信号。
综上，我们认为美联储很有可能会在今年9月份改变加息节奏，由此前的单次加息50基点降为25基点。到了第四季度，如果美国通胀下行趋势明确，经济衰退风险增加，金融条件明显收紧，那么根据历史经验，我们不能排除美联储比预期更早结束加息周期的可能性。在美联储改变加息节奏，甚至提前加息周期结束后，美元开启趋势性下行的条件将会逐步完备。在过去的几次加息周期中，1980，1989，2000，2006和2018五次加息周期结束后美国经济都陷入了衰退。在后四次加息周期结束至美国进入经济衰退之前，美元指数分别下跌7.85%，1.57%，7.31%和0.1%（1980年加息周期结束的当天恰好是衰退到来的开始，因此没有包括在统计样本之内），平均下跌3.38%（图15）。因此，在本轮加息周期结束后，我们预计美元回落的几率将会变得更大。
图表15：美国历次加息周期结束到随后经济衰退开始前，美元指数走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
风险情形
在我们的基准情形下，下半年中国经济将在疫情好转之后企稳反弹；俄乌局势相对稳定令欧洲等非美央行顺利开启加息周期；美国经济趋于下行，通胀见顶但回落较慢；美联储在6-7月延续50个基点的加息，9月份加息节奏放缓至每次会议25基点，今年底或明年初结束加息周期。在上述宏观假设下，我们判断美元将在美联储加息节奏边际变化前仍然维持高位震荡，而在加息节奏边际变化或加息周期停止后开启下行趋势。由于上述宏观假设可能会出现变化，我们的汇率预测亦存在上行风险或下行风险。
► 美元的上行风险：市场对美联储的加息预期无疑是支撑美元走强的关键力量，如果美国通胀数据比我们基准情形中预计的更具粘性，美联储的加息预期可能会再度上移，如果美联储在9月仍持续保持较快的加息速率；那么美元向上的动能或进一步持续。另外，如果俄乌局势出现波动，或中国经济恢复不及预期，金融市场风险情绪进一步遭到压制，在这种情形下，美元将更大概率会获得避险资金青睐，走势强于我们基准情形中的判断。
► 美元的下行风险：如果美国经济基本面比预想更快的走弱，市场或开始担忧滞胀或是经济更早进入衰退，在此背景下，美联储或许更早暗示放缓加息速率甚至更早暂停加息周期（尤其如果金融市场条件继续出现大幅紧缩），这种情况下美债利率将更大幅度走低，如此美元或许比我们基准情形中预测的更早的开始走弱。此外，如果美国之外地区（中国，欧洲）经济复苏比预想的更好（具体见下文人民币，欧元部分），经济差的扩大也会令美元比基准预期走势更弱。
人民币：重回双向波动
2022年上半年人民币走势：从平盘走势到行情突起
美元人民币在年初始于6.3726，并在1月-4月中旬期间基本处于6.30-6.40之间的窄幅平盘走势。然而自4月19日起，在离岸人民币汇率快速贬值的带动下，同时受突破200天均线的影响，在岸人民币汇率开启了一轮快速的贬值，连续突破了多个整数关口并一度触及6.80。进入5月中下旬以来，美元/人民币汇率有所见顶企稳（图表16）。年初以来截止于5月底，人民币相较美元共贬值近5%。中期来看，人民币汇率波动有涨有跌，结束了去年下半年以来单边升值的局势。
美元之外，人民币相对包括G10货币以及新兴市场货币也进行了一轮回调（图表17），目前人民币一篮子指数位于100附近，基本与去年11月前后的水平持平。
图表16：2022年上半年美元/人民币汇率与CFETS人民币指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表17：2022年年初以来主要货币相较人民币的变化率
注：深色为G10货币，截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
上半年人民币快速走弱的因素：交易性因素+基本面因素
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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交易性因素：200天均线的突破+美元的走强
对于4月以来的美元/人民币汇率的快速上行，我们认为背后的交易性因素或占主导。
► 200天均线的突破：4月19日、受离岸人民币汇率突破6.40的影响，美元/人民币汇率突破了200天均线的重要技术关口，受此影响美元/人民币开启了一轮快速上行的行情（图表18），并于5月13日触及到了6.7892的高位。本轮上行行情中，在不到1个月的时间内、美元/人民币汇率最大上行幅度近4000个点，上行速度快于2018年中美贸易摩擦期间的美元/人民币走势。我们认为关键技术性点位的突破所带来的交易性因素带来了美元/人民币的快速上升。
► 美元的走强：技术因素之外，美元指数本身的走强也是美元/人民币快速上升的原因。2022年年初至5月底，美元指数已上升近7%；同时人民币相较美元贬值近5%，人民币贬值的原因大部分可以通过美元的走强来解释，同时美元指数的走势也与美元/人民币相似 （图表19）。
图表18：美元/人民币突破200天后走出快速上升行情
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：美元/人民币上行与美元指数走强有一定相关
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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基本面因素：疫情扰动+资金流出
交易性因素之外、基本面因素也对美元/人民币的上行起到了一定影响
► 疫情扰动：4-5月期间，上海吉林等地出现疫情，我国本土的新增无症状感染者以及新增确诊病例达到了峰值（图表20），由此带来的疫情管控对经济也起到了压制作用，中金宏观组报告显示，4月疫情影响全面显现，且幅度超预期（图表21），生产端物流受阻、库存消耗等因素使得工业所受冲击较大；需求端制造业投资尚显韧性，房地产、基建投资增速下滑，消费则出现两位数负增长（详细参考《4月经济数据与资产配置解读》）。疫情对经济基本面的扰动加大了金融市场的不确定性，由此产生了弱化人民币的力量。我们在去年的年报展望中预测今年的人民币会是温和走贬（详细参考《2022年G7和人民币汇率展望》），但实际的情况，人民币走弱的速度大幅超过我们以及市场的预期，背后最大的因素，主要为来自于疫情的扰动。
图表20：中国国内本土疫情情况
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表21：4月经济数据大部分出现下行
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
► 资金流出：疫情之外、金融层面今年上半年资金的跨境资金流出，也形成了一定的弱化人民币汇率的力量。股票层面、3月期间受俄乌冲突影响，北向资金出现了明显的资金流出（图表22），虽然人民币汇率在3月期间走势平稳，但是股票层面的资金流出堆积了人民币贬值的压力。债券层面、中美利率倒挂或是原因之一，今年2-4月期间境外投资者所持债券头寸共减少约2500亿元人民币（图表23），形成了人民币贬值的压力。
图表22：年初以来北向资金净流入额的走势 （亿元）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表23：境外投资者持有中国债券头寸的变化 （亿元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2022年下半年人民币汇率展望：重回双向波动
截止于5月下旬、美元/人民币汇率虽在4月底至5月初经历了一轮快速的上行，但是目前受美元指数的触顶回调、中国疫情的逐步消退、以及经济企稳信心加强的影响，美元/人民币短期见顶迹象明显，快速贬值期或已结束。下半年影响人民币汇率中枢变化的多空因素较为平衡，我们认为，美元的见顶、经济的反弹和对美出口关税的调整或成为支撑人民币汇率的重要力量；而外需的压力、估值的修正或成为弱化人民币汇率的力量；跨境收支的影响则相对平衡。总体看，我们判断人民币汇率或将在今年下半年在6.65的附近趋于稳定。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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支撑人民币汇率的力量：美元见顶、中国经济反弹、对美出口关税调整
► 美元上升动能趋弱
受美联储加息预期的走强，美元在今年上半年走出了一波较强的行情，表现强于所有G10货币。但进入5月中旬之后，伴随美国通胀的触顶以及加息定价的完毕，美国长端利率与美元指数皆出现了触顶下行。进入下半年后，虽然中国经济的回暖和欧洲央行的加息能够对美元形成一定压制，但在美联储的货币政策边际减速前，我们认为美国经济和金融市场预计仍将处于下行态势。风险资产的波动性抬升对避险属性的美元是一个支撑。若美国通胀确认下行，那么经济疲弱的压力可能会令美联储放慢紧缩的节奏，届时美元指数或将触顶回落，美元/人民币汇率亦存在下行压力。（详细参考美元部分）。
► 中国经济反弹的预期
疫情给今年上半年的经济带来了较大的扰动，目前全国的疫情相较峰值已有明显回落，无论是新增本土确诊还是新增无症状患者都达到了今年4月以前的低位（图表20），伴随本轮疫情的消退，受管控地区的经济将在6月逐步恢复。奥米克戎毒株传染性强，导致疫情带来的不确定性较大，但基于上海地区抗疫的经验，在大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”的机制，力争通过早发现、早报告、早隔离、早治疗的“四早”措施，早期管控住疫情，使之对经济的扰动达到最小。下半年疫情若能持续达到有效管控，则我国经济可以顺利回暖，对人民币汇率的稳定也会起到支撑作用。除疫情转好之外，近期稳增长政策也相继出台，给市场信心带来了较大支持：5月20日、5年期LPR下调15bp，稳地产信号明显（详细参考《5年期LPR下调点评》）；5月23日、国常会召开、宣布稳经济的一揽子措施，财政政策、结构性货币政策发力更为明显（详细参考《2022年5月国常会点评》）；5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，释放的稳增长信号非常明确，力保市场主题、保就业、保民生，并确定稳经济一篮子政策5月底前要出台实施细则。中金宏观组认为随着稳增长政策进一步落实，叠加疫情逐步得到控制，下半年经济有望明显反弹（详细参考《稳增长信号非常明确》）。
► 对美出口关税调整的可能性
有关下半年的出口，需留意美国方面降关税的可能性。美国贸易代表办公室（USTR）在5月3日宣布[7]，四年前依据“301调查”结果对中国出口美国的商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束。即日起，USTR将启动对相关行动的法定复审程序。拜登在5月下旬访问日本期间，当被媒体问及是否可能取消对华关税壁垒时，拜登表示[8]：“我正在考虑。我们没有设置任何关税壁垒。这些关税壁垒是上届政府强加的，目前这正在我们的考虑中。”通胀是目前美国国内的“主要矛盾”，降低或取消对华关税能减弱美国国内的通胀压力，同时对我国的出口也是积极因素，若最终能够得以实现，将是支撑人民币汇率的基础。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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弱化人民币汇率的力量：外需的压力、估值的修正
► 外需疲弱或拖累出口
下半年中国出口的情况会在基本面一定程度左右人民币汇率。近期受疫情扰动的影响，4月出口金额出现了一定下滑（图表24），但伴随疫情的消退，该扰动将逐渐消退。但去年的中国出口金额较高，受高基数效应的影响，今年出口的同比增速的门槛较高。中金宏观组认为虽在净出口方面依旧可以维持在贸易顺差（图表25），但下半年中国出口同比会一定程度放缓。外需方面，伴随欧美央行的加息以及高通胀环境，美国和欧洲消费者的实际消费需求会有所下降，美国制造业订单与中国出口关联较大（图表26），下半年美国需求的疲软亦或压制中国出口的同比。自2016年之后，美元计价的中国出口同比增速与人民币汇率的相关明显（图表27），下半年出口的减弱或形成弱化人民币汇率的力量。
图表24：美元计价中国出口额的走势 （10亿美元）
资料来源：同花顺、中金公司研究部
图表25：年初以来美元计价中国净出口的累计额 （10亿美元）
资料来源：同花顺、中金公司研究部
图表26：美国制造业订单与中国出口同比 （%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表27：出口同比（%）与人民币汇率的关系
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
► 估值纠偏正在逐步进行
在去年的年度展望中、我们提出去年年底的人民币汇率水平处于强方，在均值回归的汇率市场大逻辑中，人民币较高的估值或存在一定程度纠偏的可能性（详细参考《2022年G7和人民币汇率展望》）。人民币经历了4-5月的回调，目前高估值的状况有所改善，CFETS人民币一篮子指数已经低于今年年初的水平（图表28），同时实际有效汇率同过去5年的均值相比的偏离程度也相较去年年底有所回调（图表29）。但实际有效汇率层面，人民币仍存在小幅高估，今年下半年在美元指数见顶回落的背景下，人民币实际有效汇率的纠偏可能更多是通过一篮子货币而实现。
图表28：CFETS人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表29：各类货币的实际有效汇率相较过去5年均值的偏离程度 （%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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跨境证券投资的影响或将恢复平衡
金融账户层面的资金流出形成了今年上半年人民币贬值的压力，该资金的流向会影响下半年人民币汇率的走势。股票资金层面，在各类稳增长政策出台的背景之下，北向资金在5月之后重回净流入，5月20日伴随5年期LPR下调15个基点的消息，当天北向资金净流入约142亿人民币，实现了年初以来最大的资金净流入（图表22）。伴随疫情的好转以及稳增长政策的逐步出台、对于经济企稳的信心将逐步恢复，北向资金持续净流出的可能性较低。债券资金层面，截止于4月为止，境外投资者虽对中国债券连续三个月持续减持（图表23），但是考虑到4月期间人民币汇率的波动，但仍未造成更多的债券资金流出，我们认为在4月期间跨境资金对债券的投资已经形成了一定的企稳。同时、截至于4月底，境外投资者持有中国相关债券存量共约3.48万亿元，其规模同数万亿元/年的贸易顺差以及结汇额相比相对有限。我们认为伴随美国利率的见顶以及境外投资者对中国债券较为刚性的配置需求，跨境债券资金的长期大幅流出的可能性不大。另外，2-4月期间、境外投资者减持中国国债的原因之一也来自于“美债、德债的价格大幅下行，中国债券价格持平→中国债券超配→为了资产平衡不得不卖出中国债券”的逻辑，伴随今后美债利率的见顶回落，中国债券的被动减持的局面或有所改善。中金固收研究组也认为，在我国货币政策宽松的大环境之下，认为中国10年利率或进一步下行，目前对于债券仍是利好的格局，建议投资者“持债不炒”（详细参考《中国利率策略周报：如何看待增量货币和财政工具下的债市供需关系》）。
风险情形
► 人民币汇率超预期走强的风险：我们认为人民币汇率超预期走强的风险主要来自于两个场景：1） 中国经济恢复情况超预期上行，经济的快速回暖带来了中国的利率上行，中美利率倒挂得以缓解，进而吸引大量资本回流，使得人民币汇率走强；2） 美国经济走弱程度超预期，美国资本市场也出现了明显回调，在此背景之下，美联储不得不停止加息与缩表，进而转向降息与扩表，在此背景之下美元或出现大幅回落。届时，美元/人民币汇率存在达到6.50的可能。
► 人民币汇率超预期走弱的风险：我们认为人民币汇率超预期走弱的可能性可能主要来自两个方面。一方面来自于中国自身，如果下半年中国经济恢复不及预期，投资者信心或受到一定扰动，跨境资金的流出可能会得以加速；另一方面来自于美国，如果在下半年美国通胀依旧居高不下，美联储被迫仍要保持紧缩的货币政策，则美元或再创新高，人民币相对美元则进一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民币汇率存在达到6.80-6.90的可能。
欧元：筑底回升
2022年上半年一路走低
欧元/美元在2022年初在1.14附近短暂震荡之后便因美联储加息提前的预期而有所下行。2月下旬伴随7俄乌局势恶化，欧元跌破1.11附近关键支撑并下测1.08附近。进入4月以来，在美欧货币政策分化预期和俄乌局势反复所带来的避险情绪推动下，欧元继续走低并跌破1.08关键支撑。欧元的跌势持续到了5月上旬，最低点保持在1.0350附近。5月中下旬，在ECB官员们进一步释放鹰派信号以及市场对美联储加息预期维持稳定的背景下，货币政策分化逻辑有所转向，欧元也出现触底反弹迹象，一度站上了1.07。截止5月30日收盘，在强美元的大背景之下，欧元对美元走贬约5.2%（图30），在G10货币中排名居中，表现好于日元和以及英镑等其他北欧货币（图31）。
图表30：2022年上半年欧元/美元一路走低
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表31：2022年上半年欧元表现在G10中排名居中
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2022年下半年欧元/美元展望：有望筑底
2022年下半年，我们认为欧元有望摆脱上半年的弱势格局，年底的中枢或能维持在1.08左右。欧元企稳的主要动力有以下三点：
► 欧央行预期将退出负利率 虽然欧盟委员会下调了今年对经济增长的预期，但欧央行管委会内部似乎更关心快速打压高企的通胀（详见下文）。面临高企的通胀压力，数位官员提示欧央行会在下半年退出负利率。而随着美联储加息周期的逐步推进，市场的目光将更多转向欧央行的加息时点/幅度，货币政策的分化逻辑将转为收敛逻辑，这会帮助欧元筑底并且逐步反弹。
► 欧洲经济预计强于预期 今年上半年俄乌局势的升级，令欧洲经济的复苏面临不确定性。但欧洲经济数据却好于市场的预期。我们认为，这一方面是欧洲各国陆续取消疫情的管控措施对欧元区的服务业恢复提供了有力支撑。另一方面则是俄乌局势对欧洲能源供应的影响小于市场此前的悲观预期。而近期欧盟修订了购买俄气的最新指引部分缓解了外界对于俄能源供应的担忧。此外，即将到来的夏季并不是天然气消费的传统旺季，而欧盟5月末规定[9]成员国今年冬季来临前天然气储备量应达到80%以此来保证冬季能源安全。我们认为欧洲的相关政策调整能够在一定程度上减弱能源短缺的不利影响，令经济表现好于预期。另外，22年下半年中国经济边际好转有助欧洲经济的企稳。2022年下半年，我们判断中国疫情的负面影响将大概率逐步减弱，上海已经逐步重启生产。下半年，随着疫情结束后的经济重启以及逆周期调节政策的发力（详见人民币部分），我们判断中国经济将在2022年下半年边际企稳，中国经济需求的回升将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济并利好欧元反弹。在上述因素的支持下，欧洲经济的表现可能能比市场的一致预期更强一些。这可能会支持欧元汇率并抵消一部分下行压力。当然，俄乌局势的走向高度不确定，如果市场重新担忧欧洲能源的供应问题，那么欧元的上升空间也会受到一定限制。
►估值角度来看欧元目前被低估 发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：欧元目前处于过去10年均值水平之下约1个标准差左右的位置。我们假定该实际有效汇率的低估未来将通过名义有效汇率的升值而非相对通胀的上升来修复，欧元汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性。
欧央行将退出负利率
2022年上半年欧美货币政策分化的逻辑有所延续，这主要得益于美联储继续释放了更快速的紧缩预期以及美联储提前开启了加息周期。但随着美联储正式启动加息以及欧洲通胀的走高，欧央行也开始逐步明确货币政策正常化的预期。在市场开始定价欧央行退出负利率的背景下，欧元对美元在5月中下旬开启了一轮反弹并逐步远离了平价。在近2个月，欧央行的货币政策正常化预期愈发明确。在4月会上，欧央行确认了其将逐步开始货币政策正常化进程的预期。面临高企的通胀水平，欧央行的加息预期也开始提前。行长拉加德先后两次明确表示 [10]ECB近10多年来的首次加息可能会发生在7月，并且3季度内就可能结束负利率（即7月9月两次会上分别加息25基点）。提振偏低的欧元汇率可能是欧央行加息的原因之一，法国央行行长Villeroy多次重申：“欧央行将密切关注汇率的动向，这是输入型通胀的重要驱动力，欧元太弱违背了欧央行的价格稳定目标。”这是欧央行官员自拉加德上任以来，少有的直接对汇率做出评论。在此背景之下，市场对欧央行加息预期逐步走高，EURIBOR市场目前已经完全计价了7月的首次加息，而年内加息总量也涨至100基点之上（图32）。德美2年国债利差在经历了近1个月左右的震荡之后自5月12号左右明显反弹走高，更值得注意的是，德美10年期实际利差（剔除通胀之后）自5月起也出现明显大幅收窄的走势，而根据历史规律，这一实际利差指标对欧元/美元的走势具有明显的前瞻指引作用（图33）。我们认为，欧央行的正常化或将成为支撑欧元下半年反弹的关键力量。
不过近期随着欧央行退出宽松货币政策的预期逐步走高，欧元区金融市场条件有所收紧，债券市场也出现了一定程度上的分化，这表现在德意两国10年期国债利差明显走阔，欧央行4月会议纪要显示[11]管委会内部已经对此引起重视并预计将会在6月的议息会议上推出新的工具加以应对。我们认为，欧元反弹的高度或受此影响，如果欧央行没能及时有效的缓解逐步收紧的金融市场条件（德意利差继续走阔），那么欧元反弹幅度可能有限（图34）。
图表32：市场对ECB年内加息总量预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表33：德美10年期实际利差支撑欧元走强
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表34：如果德意两国10年期国债利差继续走阔，欧元反弹或受限
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
疫情好转助欧洲经济保持韧性
2月末以来，市场一直担忧欧洲经济会受到俄乌局势的逐步恶化受到严重影响（甚至出现“滞胀”）。但从欧洲公布的经济数据看，俄乌冲突对欧洲的影响中“胀”的影响大于“滞”：不仅4月的PMI数据超出市场一致预期（详见《5月全球汇率展望》），近期公布的5月PMI数据也继续保持在高位（图35）：虽然制造业PMI较前期高点有所回落（54.4 vs 前值55.5），但今年3月以来疫情相关的限制政策在欧洲各国逐步取消之后，对服务业的强劲需求为欧洲经济提供了有力的支撑；而德国5月的IFO商业景气（预期）指数都意外大超预期和前值，并且企业对未来的信心维持在10年前欧债危机时期的水平之上；此外，欧元区1季度GDP数据意外好于预期和前值，这和美国一季度GDP数据不及预期形成鲜明对比（图36），欧洲经济和美国的分化在花旗宏观经济意外指数上也有所体现：自从4月下旬开始，欧洲经济相对于市场预期开始好于美国经济，而这一指标近期开始对欧元/美元有所支撑（图37）。上述数据表明，在俄乌局势的负面影响下，欧洲经济仍然保持了一定韧性。
在通胀方面，能源价格的高企给欧洲通胀带来上行压力。欧元区4月调和CPI同比增长7.4%（图38），继续创下自1997年以来的最高水平。此外，市场对欧元区的通胀预期（欧央行观测通胀的主要指标：欧元区5年/5年期通胀互换利率）虽然近期自高位有所回落，但依旧处于上升的趋势之中并且维持在历史高点。根据对以往的观察，我们发现这一指标和欧元/美元走势大体同向，但自俄乌冲突发酵以来，两者出现明显分化（图39）。我们认为，这主要体现了欧洲经济前景与通胀预期的不一致性。但随着欧洲经济展现出了超越预期的韧性，欧元可能会重新受到通胀预期的支撑。
图表35：5月的PMI数据维持在高位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表36：欧洲一季度GDP好于预期，美国不及预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表37：花旗宏观经济意外指数（欧洲-美国）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表38：欧元区4月调和CPI同比增长
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表39：欧元区5年/5年期通胀互换利率领先欧元走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
俄乌局势对欧洲经济的当前影响基本平稳，但不确定性仍高
俄乌局势仍是影响欧洲经济乃至欧元汇率最大的不确定性因素。今年上半年，导致欧元一路走低的一个重要原因就是俄乌局势突变之后，市场对于欧洲能源供应短缺所带来的经济衰退担忧。随着俄乌局势的长期化，相关忧虑在俄欧矛盾中有所增加。今年3月末俄罗斯出台新规[12]，要求对俄“不友好”国家自4月1日起必须以卢布结算天然气（要求买家先在俄罗斯银行开设卢布账户，再通过此账户付款购买俄方天然气）。而因拒绝卢布结算，俄罗斯宣布[13]自4月27日起中断向波兰和保加利亚供应天然气，这也使得市场开始担忧欧洲其他经济大国也会面临类似的处境进而给欧洲经济复苏带来巨大打击。而根据欧盟5月中旬的最新预测[14]，在悲观情景下，如果俄罗斯天然气供应出现严重中断，欧元区经济复苏将面临停滞的风险，物价也大概率以更快速度上升。欧元也因此跌至20年以来的最低点。
但市场的相关担忧在5月份有所减轻。欧盟此前对俄罗斯卢布结算令的强硬抵制立场明显软化：欧盟于5月16号修订了有关对俄制裁的指导建议[15]，根据更新后的指引，欧洲天然气进口商可以继续为俄罗斯的燃料支付费用，并不会违反对莫斯科的制裁。此后路透报道[16]，德国，法国和意大利的天然气企业也相继获得允许开立卢布账号用来购买俄气，而俄罗斯副总理诺瓦克19日给出的数据显示，与俄气签有供气合约的54家企业中，大约一半已经开设俄罗斯货币卢布的付款账户。相关报道缓解了市场对欧洲能源供应短缺的担忧，支撑了欧元。从数据上看，俄罗斯对不同地区的管道供气正在恢复，总体未受到俄乌局势较多的影响。我们通过最近5年俄罗斯出口欧洲不同地区的管网数据发现：经济较发达的西/北欧地区的天然气供应自今年四月初以来已经恢复至往年的供应常态（图40），并未出现市场所担忧的减少供应的现象；而俄罗斯对中/东欧地区的天然气供应虽然整体低于近5年均值，自今年4月以来的供给量也有所降低（供给下降比以往提前了约1个月），但大体上看依旧符合近5年以来的季节性趋势，似乎也并未受到更多的影响（图41）从天然气价格走势来看，自2月中旬俄乌局势恶化以来，荷兰天然气价格和欧元/美元走势呈现出高度负相关（图42），而根据中金大宗组的预测（详见《2H22能源展望：从断供恐慌到减量平衡》）欧洲天然气价格中枢将在今年下半年处于20-30美元/百万英热附近（图43）。
综上，当前欧盟在对俄气态度上的软化令欧洲的天然气供应暂时得以平稳运行，如果相关的能源供应能够在下半年继续维持，欧元的汇率将得到支撑。但我们同样需要承认，俄乌局势的变化具有不可预测性。根据报道[17]，欧盟领导人就新一轮对俄制裁“原则上”取得一致，欧盟将禁运近三分之二的对俄石油进口。如果俄乌局势进一步升级并影响到欧洲能源的供应，那么市场对于欧洲经济衰退的担忧将会重燃，欧元将会遭受额外的下行压力。
图表40：俄罗斯对西/北欧地区的天然气供应
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表41：俄罗斯对中/东欧地区的天然气供应
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表42：荷兰天然气价格和欧元/美元走势呈现出高度负相关
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表43：欧洲天然气价格下半年大概率走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
中国经济边际好转将支持欧洲经济
2022年下半年，我们判断中国疫情对全球济影响将大概率逐步减弱，上海疫情目前看正朝着乐观的方向发展，我们预计下半年能大概率恢复正常生产（详见人民币部分）；中国是欧洲商品的重要消费国，中国占欧盟总出口比重约10%左右，该比重在最近10年保持了逐步走高的态势。2021年欧盟国家对华出口额达到了2600亿美元（图44），虽然目前欧盟贸易逆差已经跌至2010年欧债危机以来的低点（图45），但我们预计下半年随着上海疫情的恢复以及逆周期调节政策的发力（详见人民币部分），中国经济有望在2022年下半年边际企稳，中国经济需求的回升将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济进而利好欧元反弹。
图表44：欧盟出口中国数量近年逐步走高 （10亿美元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表45：欧盟贸易逆差已经跌至欧债危机以来的低点
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元的估值处于低估区域
发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：欧元目前处于过去10年均值水平之下约1个标准差左右的位置。我们假定该实际有效汇率的低估未来将通过名义有效汇率的升值而非相对通胀的上升来修复，欧元汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性（图46）。
图表46：欧洲实际汇率偏低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
风险情形
上述2022年下半年欧元筑底反弹为我们所预测的基准情形，此外依旧存在其他风险。
欧元/美元上行风险：如果接下来欧洲的通胀压力持续加大，欧央行或将加大加息的力度：如果欧央行在今年余下的4次会议上连续加息或单次会议上加息50基点，那么欧元将比我们基准情形中预测的获得更多向上反弹的支撑。此外，如果美联储在9月之前暂停加息那么对欧元无疑是个重大利好，或者俄乌局势意外好转（欧盟不再出台新的对俄制裁甚至取消目前已经实施的部分制裁）进而使得下半年欧洲经济好于预期，这样ECB也会加大紧缩力度，支持欧元。在这种情况下，欧元/美元或存在比我们预计的时点提前走高的可能性。
欧元/美元下行风险：如果下半年俄乌局势再次出现显著的恶化（或是双方加码推出更为严厉的制裁）那么市场对欧洲经济陷入“滞胀”的担忧会进一步加深，在此背景之下，如果欧央行内部出现意外的转变：即更多票委们改变目前将压制通胀视为首要目标的立场，进而对经济放缓、甚至出现衰退的可能性表示担忧，因此放缓撤出宽松货币政策的速率（甚至重返之前的鸽派态度而继续打压市场对其之后加息的预期），那么我们此前预计的欧元反弹幅度则会受到限制。而如果美国经济下半年出现滞胀（尤其考虑到近期美国经济数据持续走弱），这会导致市场对美联储加息预期进一步上升，进而带动风险资产下跌，这对欧元也形成利空。
日元： 或告别最弱货币
2022年上半年日元汇率走势：最弱G10货币
美元日元汇率在今年1-2月基本处于115附近的横盘局势，然而进入3月后，受美债利率上行以及油价上涨的影响，日元突然开启一轮连续9周的大幅贬值，一路由115贬至130附近，另外日元在快速贬值期间，日本当局对弱日元的牵制不及2015年，牵制力不足也是日元快速贬值的因素之一。自5月上旬之后，受美债利率触顶回调的影响，美日汇率也从峰值的131回落至127以下，日元进一步大幅贬值的担忧有所消退（图表47）。
截止于5月28日，年初以来日元相较美元共贬值近10%（图表48），成为了今年最弱的G10货币。不仅是美元/日元的双边汇率，日元相较欧元、人民币等货币也在今年4-5月一度突破了138、20等重要关口，日元实际有效汇率也出现了明显下行。
图表47：2022年上半年美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表48：2022年年初以来G10货币相较美元变化率
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
上半年日元快速走弱的因素：美日息差扩大、走高的能源价格
我们认为美日息差扩大、走高的能源价格是今年上半年日元大幅走弱的主要因素。
美日息差的扩大：美日货币政策的分化
自去年以来，美日之间的息差是美日汇率的决定因素，今年1-2月期间，虽然美日息差与美日汇率出现了一定的偏离，但是进入3月之后又重新挂钩，美日息差的扩大，带来了美日汇率的快速上行 （图表49）。虽说是美日息差，但是在日本央行的超鸽派姿态之下，日本10年国债利率存在0.25%的上限，今年2-4月期间，日债10年利率虽有上行突破上限之势，但是均被日本央行的固定利率无限量购债操作所压制，3月之后日债10年利率基本都在0.20-0.25%期间窄幅波动，其变化幅度大幅不及美债。因此，美日息差基本受美债利率一侧影响，今年3月之后，受美国通胀持续走高、美联储加息预期逐步深入得影响，美债长期利率大幅抬升，日元开启了一轮快速贬值。日本的低息环境叠加日本央行未出现加息预期，使得日元成为了在利差交易（Carry trade）中最易被做空的货币，我们统计今年年初至5月下旬以来，“做空日元、做多G10”的所有利差交易，都能收获正收益（图表50）。我们认为美日货币政策分化带来的美日息差扩大是今年3-4月日元贬值的主要原因。
图表49：美日汇率与美日息差高度联动
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表50：年初以来卖出日元、买入G10货币的利差交易的回报率 （%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
走高的能源价格
美日息差之外、能源价格的走高也是日元贬值的压力。国际油价自去年开始出现大幅提升，日本的能源进口价格也受此影响而上涨，进入今年3月、受俄乌冲突的扰动，能源价格进一步上行，日本的旬度能源进口价格也因此水涨船高（图表51）。日本的能源自给率仅为10%左右，作为能源进口大国，高昂的原油价格自去年7月以来消耗了日本大量的贸易顺差，2022年年初以来的日本贸易额的累计值为近5万亿日元的贸易逆差（图表52），为过往5年中的最低值。贸易逆差的扩大起到了弱化日元的作用。
图表51：日本原油进口价格 （日元/千升）
资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部
图表52：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
2022年下半年日元汇率展望：日元温和走强
截止于5月下旬、日元汇率虽在3-4月经历了一轮快速的贬值，但是目前受美债10年利率触顶下行的影响，美元/日元见顶迹象明显，131附近的顶部已经逐步形成。展望下半年，基于以下4个角度的考量，我们对今年下半年的日元持有温和看涨的观点，预计2022年年底的美元/日汇率为124。
1． 加息、息差倒挂、衰退风险、美债10年利率
目前美联储正处于快速的加息周期期间、5月期间以美国股市为首的资产价格出现了较大波动。同时、美国2年利率快速上行、美国10年2年的息差近期缩减至20-30bp左右，市场对衰退风险的担忧一度大为提升。通过对以往的美联储加息、息差倒挂以及衰退期间的观察发现（图表53），通常的顺序为“美联储加息完毕→美国10年2年息差→美国进入衰退”。衰退期间，日元作为避险货币更容易发生升值，但是我们认为2022年上半年还处于美联储加息周期的“上半场”，今年下半年立刻进入衰退的可能性较低，今年下半年市场关心的主题或为“美联储何时完成加息”。
美债10年利率受加息影响较大，同时也是美日汇率的锚。我们对美联储加息至顶日（即完成加息）180天前后的美债利率的观察发现（图表54）：1） 加息至顶日前180天至前100天左右，美债10年利率易发生上行，2） 加息至顶日前100天左右至加息至顶日期间，美债10年利率易发生横盘走势，3） 加息至顶日之后，美债10年利率易出现下行倾向。我们认为美日汇率也有可能受该一系列走势的影响。
我们对美联储加息至顶日前后的日元汇率的变化也做出了分析。美日汇率方面我们发现（图表55）：1） 在加息至顶日前180天期间，美日汇率更多是窄幅横盘的走势；2） 在加息至顶日后的50天，美日汇率易出现小幅下行；3） 加息至顶日之后，美日汇率的波动幅度会明显增大，更多行情更易出现在加息至顶日之后。双边汇率之外，我们还以G10为基础，等权重地制作了日元指数，并观察加息至顶日前后的变化发现（图表56）：1） 加息至顶日之前，日元汇率依旧是窄幅横盘的走势；2） 加息至顶日之后，日元汇率波动明显增大，行情有涨有跌，但是中位数来看更多的是日元的升值。
基于美国方面因素的综合考量，我们认为日元汇率在加息至顶日之前可能更易出现窄幅横盘走势的行情，但当加息完成后，单边行情走势可能才会逐步明显。
图表53：加息、衰退与日元的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表54：美联储加息至顶日180天前后的美债10年利率变化幅度 （bp）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表55：美联储加息至顶日180天前后美元/日元汇率的变化 （加息至顶日的美元/日元汇率=100）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表56：美联储加息至顶日180天前后日元指数的变化 （加息至顶日的日元指数=100）
注：日元指数通过日元相对G10货币等权重制作
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2． 跨境资金或企稳：贸易收支不再恶化、服务收支顺差化、金融账户起到稳定性的作用
► 贸易收支方面或不再恶化 能源价格的走高导致今年上半年日本的贸易收支出现了大幅逆差。进入下半年后，油价依旧是决定贸易收支的关键，中金大宗组预测今年下半年的油价或在100-105美元/桶的区间，相较目前的水平有所回落并企稳 （详细参考《石油季度更新：波澜平地起，延迟再均衡》）。日本的能源进口价格受海运时间影响，通常滞后国际油价2个月左右，但伴随近期油价的逐步稳定，日本贸易收支的逆差也有望在下半年逐步稳定。此外、日本首相岸田文雄近期表示[18]，考虑尽快重启暂停使用的核电站，或此举能够在下半年得以实现，那么日本的能源自给率将获得明显提高，有助于日本能源进口的减少，对日元会起到升值力量的支撑。
► 服务收支顺差化的可能性 日本服务收支的改善与否也是下半年的关注点之一。疫情之前旅游项目的跨境服务收支每个月给日本带来约2000亿日元的顺差，然而因疫情的扰动、2020年3月之后该项目的顺差几乎消耗殆尽（图表57）。旅游项目的顺差主要来自于入境日本的外国游客，疫情之前每月约有250万人次的外国游客入境日本，其中约三分之一来自于中国（图表58）。5月26日、日本政府公布了重新实验性地开放旅游签证的细则[19]，6月10日开始受理来自98个低风险国家地区（美国、中国等国在内）的团体游客的签证申请，并将每天入境日本的人数上限由1万人扩大至2万人。我们认为今年夏天日本参议院选举结束之后，入境游客的规制或将进一步放松，鉴于目前日元汇率的贬值、以及日本国内的低物价情况，日本开放国境之后，旅游收支的顺差存在较大潜力。境外游客带来的买入日元、卖出外币的需求会有所增加、对于日本国内的内需扩大也有着积极作用。
图表57：日本服务收支的走势 （亿日元）
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表58：入境日本的外国游客者人数的走势 （人）
资料来源：日本政府观光局、中金公司研究部
► 金融账户稳定器的作用 在今年3-4月的日元大幅贬值期间，贸易收支虽因为能源价格走高而出现了大幅逆差，但是金融账户层面，资金并未出现外流，反而还存在资金流入至日本国内的可能性。日本投资者对外投资的层面，以往受海外高利率的吸引，以美债为代表日本投资者购买了大量外债，然而今年3-4月期间伴随美债利率的快速上行，日本投资者的债券投资组合受损严重，从而不得不大量卖出美债，年初以来至5月中旬，日本投资者累计共卖出约7万亿日元规模的外国债券，为近年以来最大的卖出速度（图表59）。境外投资者对日本的投资层面，对汇率有直接影响的是对日本股票的投资，境外对日本股票的投资虽带有明显的季节性特征，但是在此背景之下今年3月至4月期间外国投资者以较快的速度买入日本股票（图表60），我们认为日元较低的汇率水平增加了日本股投资的魅力。
综上所述，今年3-4月日元大幅贬值期间，跨境金融账户并非加速了日元的贬值，而是在日本境内外投资者的“均值回归”的逻辑之下，起到了一定汇率稳定器的作用。我们认为金融账户给日元汇率带来了稳定，降低了今后日元进一步发生贬值的可能性。
图表59：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表60：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
3． 日本央行货币政策难以更鸽
日本央行货币政策的变化也是投资者的关注点之一。今年上半年，在美债利率快速上行的带动之下，日本10年国债利率也上行压力较大，频繁挑战日本央行所设的0.25%利率上限。日本央行为了守住0.25%的利率上限，今年3-4月期间频繁使用固定利率无限制购债操作（图表61）。固定利率无限量购债操作的频繁实施会弱化日本债券市场的价格发现功能，大量的国债购买也有可能让日本央行陷入“无债可买”的窘境，在此背景之下市场对日本央行产生了今后逐步上调10年利率上限的预期。然而，在4月的日本央行会议中，黑田行长为了强调坚守超鸽派的姿态，决定将连续固定利率无限量购债操作常态化实施，以此来打消市场对日本央行正常化的预期。受日本央行4月的鸽派调整，我们感受到了日本央行要维持超鸽派货币政策姿态的决心，直至日本央行实现其所期待的需求拉动型通胀之前，修改货币政策的可能性不大。
那么下半年日本能否实现需求拉动型通胀呢？我们认为实现可能性不高。4月日本全国CPI同比为2.5%，核心CPI同比2.1%，虽超过日本央行的通胀目标-核心通胀同比2%，但是目前日本的通胀主要由能源与食品所构成（图表62），日本央行认为目前的通胀是暂时性的成本推升型通胀，并非“涨薪与涨价”带来的需求拉动型通胀。目前，供给侧通胀对需求侧通胀的传导并不顺畅，同时日本目前的涨薪幅度也难以形成质的突破，短期之内形成需求拉动型通胀的可能性不高。
2022年下半年日本央行进一步将货币政策往鸽派调整的余地较小，下半年的关注点将是下任日本央行行长的人事安排。黑田行长的任期将于明年4月结束，参考以往的经验，下任央行行长的人事安排或将在今年秋冬季决定。下任行长的人选或将为明年的日本央行货币政策指明方向，我们将在后续报告中持续跟踪。
图表61：固定利率无限量购债操作与日本国债10年利率的走势
注：数字为第几次固定利率无限量购债操作，2022年4月28日之后固定利率无限量购债操作每天常态化实施。
资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部
图表62：日本全国CPI同比 （%）
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
4． 估值层面：估值纠偏余地有所加大
在去年的年度展望中，我们提及到日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位（图表63），然而经历了今年3-4月的一轮日元贬值，日元目前的实际有效汇率进一步出现了低估方向的偏离。此外、G10货币当前的实际有效汇率与过去20年均值的比较当中，日元相较过去20年均值贬值约30%，相反美元成为最被高估值的G10货币，偏离程度约12.3%（图表64）。基于“均值回归”的汇率市场长期逻辑，我们依旧认为美元/日元汇率在中长期存在较大纠偏的余地，中长期来看日元有较大升值的空间。
图表63：日元实际有效汇率与美元/日元汇率的走势
资料来源：国际清算银行、日本央行、彭博资讯、中金公司研究部
图表64：G10货币与过去20年实际有效汇率均值的偏离程度 （%）
资料来源：国际清算银行、中金公司研究部
风险情形
日元汇率超预期走强的风险：我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于美国方面。如果美国经济因为加息过快而提前进入衰退期，或“衰退交易”成为了市场的主要逻辑，则在此背景之下，美债利率易出现下行，日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。另外，有关日本自身，若需求性通胀早期实现或下一任日本央行行长存在鹰派倾向，则出于对日本央行货币政策正常化的期待，日元存在升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在在今年下半年挑战110-115区间的可能。
日元汇率超预期走弱的风险：日元在今年上半年已发生大幅走弱，下半年进一步超预期明显走弱的可能性较小。我们认为美国长端利率的大幅上行以及风险情绪的转暖会对日元起到压制作用。如果美国10年国债利率因缩表因素等影响涨至3.5%以上或美国股价整体上行抗住了来自加息的压力，美元/日元汇率存在在今年下半年再次升至130以上的可能。
英镑：经济下行压力限制反弹高度
我们的基线预期是虽然英国央行面对高企的通胀压力将继续在下半年延续加息周期，但很有可能因经济逐步走近衰退而提前停止加息周期。如此一来，失去加息预期的支撑，我们预计英镑在2022年3季度可能会进一步走低至1.23附近。但此后，随着美元的触顶回落，我们判断英镑将跟随其他非美货币一道反弹，总体涨幅小于其他非美货币。
英国经济预计在下半年进一步小幅走弱，限制英镑走高
随着英国政府完全解除此前因omicron疫情爆发而实行的一系列限制措施，英国经济曾经在年初短暂的得到一定支撑，但2月末意外俄乌局势的意外升级激化了英国能源的供应矛盾。高涨的能源价格挤出了英国家庭的非能源消费，令英国经济走弱。今年一季度，英国经济环比增长0.8%，增速相较2021年第四季度的1.3%有显著回落。经济下行的态势在二季度有所延续：5月英国综合PMI指数大幅下滑至51.8，服务业PMI从4月的58.9下滑至51.8（图65）（商业预期也因对需求下降和全球经济增长恶化的担忧而跌至近两年以来的新低）；GFK英国消费者信心指数连续6个月下跌，大多数英国人对其私人财务状况和英国经济的悲观预期甚至超过了金融危机时期的低点。用花旗经济意外指数度量的英国经济则从5月初开始连续走软（图66）。高通胀是英国经济表现疲软的主要原因，4月英国通胀上涨至近40年以来的新高（4月同比上涨9%）（图67），这较大程度推升了英国人的生活成本，即使工资增速高达7%，但仍不及通胀水平导致实际收入下降。进入下半年，英国经济可能会进一步走弱。根据BOE的最新预测，四季度英国经济将出现-0.9%的下滑，而2023年英国全年GDP预计也会萎缩0.25%。疲弱的经济预期将会限制英国央行的加息高度，并限制英镑走高。
图表65：英国PMI数据显示经济增长动能放缓
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表66：英国宏观经济数据自5月以来进一步走弱
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表67：英国通胀上涨至近40年以来的新高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表68：市场对BOE加息预期不及美联储
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
面对经济掣肘，英国央行的最终加息幅度可能不及预期
自从去年12月意外的在近三年领先于其他G7央行开启加息周期以来，BOE最近于5月初进行了第四次的连续加息而英国基准利率也由此已经升至2009年金融危机以来的最高水平（1%）。连续的加息虽然显示了英国央行面临逐步走高至近40年新高的通胀进行货币政策正常化的决心，而且英国的通胀和就业两大目标早在去年12月就已经符合（甚至超出）加息的条件。根据BOE最新5月会上的预期，通胀今年可能会继续升至10%左右之后才可能回落，这是英国央行通胀目标的5倍。（英国央行并没有引入类似美联储或欧央行的“对称通胀目标或平均通胀目标的政策框架”）。劳动力市场同样没有受到太多的来自俄乌局势的影响，失业率也降低至历史地位。这种背景下，市场目前预计英国央行下半年内依旧有5次左右的加息（年末基准利率预计达到2.19%）；目前OIS市场已经完全预计了6月和8月两次会上各一次的加息预期。
尽管市场预期英国央行将激进加息，但种种迹象显示，英国央行正在警惕经济下行风险。我们认为BOE下半年可能会放缓加息步伐，不排除BOE可能成为G10主要央行中第一个停止加息的央行。BOE首席经济学家Pill近期在达沃斯论坛上表示[20]，英国央行需要继续收紧货币政策以此应对高企的通胀，可同时又需要警惕如果幅度过大速度过快，将有可能置英国经济于衰退边缘。同时面对通胀压力和衰退预期，英国央行陷入了两难。我们认为，在经济走弱的牵制息，英国央行下半年或无法完成市场期待的加息幅度（市场仍隐含7次左右的加息预期，对应年末基准利率2.64%）（图68）。疲软的经济表现和左右摇摆不定的英国央行货币政策或令英镑在下半年处于偏弱的状态。
风险情形
在我们的基准情形下，英国经济表现相对偏弱，英国央行的加息幅度较市场预期偏低，英镑可能在G10货币中走势偏弱。在风险情形下，上述的假设或与基准情形不同。
► 上行风险：下半年英国经济好于预期，支撑英国央行激进加息 虽然BOE最近的会上发出了经济可能陷入衰退的警告并且其语调比起其他G7央行也更加的鸽派（详见《英国央行对经济的悲观预期压制英镑》），但是我们并不能排除在俄乌局势边际缓和（比如欧盟对俄新一轮制裁无终而果）的背景之下，英国经济在下半年意外的转好，进而导致BOE继续其加息的步伐。此外，如果在市场对美国经济衰退的担忧下，美元在3季度继续超预期下跌，那么在这两种情况下，英镑或许在3季度比我们预想的更加坚挺。
► 下行风险：英欧自贸协议 在俄乌局势的影响下，英欧之间在北爱尔兰边境问题的矛盾暂时得以搁置。但双方迟迟未就《北爱尔兰议定书》的执行细则达成一致。如果相关问题在下半年发酵，市场将会担心英欧自贸协议受到威胁。这会给英镑带来额外的下行风险。
澳元：中国经济回暖或支撑澳元
2022年上半年澳元汇率走势：震荡持平
2022年上半年、澳元/美元汇率为震荡局势，截止于5月30日、澳元相对美元贬值1%左右，在G10货币中仅次于加元，在强美元的背景之下，澳元整体偏强。具体的走势来看，年初以来至4月上旬、受能源价格大幅走高的影响，澳元/美元汇率由0.72上涨至0.76附近。此后、进入4月中旬之后、大宗价格有所下跌、同时受世界经济减速风险的影响避险情绪一度高涨，在此背景之下作为能源货币以及高Beta货币的澳元汇率从高处回落，澳元/美元汇率一度下行至0.69附近，此后风险情绪有所转暖，能源价格亦有所上涨，截止于5月底澳元/美元汇率回升至0.72附近。
2022年下半年澳元汇率展望：
2022年下半年，澳元汇率中利好与利空因素并存，我们整体对澳元汇率持有温和看强的观点，今年年底澳元/美元汇率预测值为0.73。
澳元的利好条件
► 澳元期货头寸方面：截止于5月24日、美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的IMM期货头寸显示，澳元期货头寸为45446张净空头头寸，相较历史而言、处于净空头较深的位置，从今后余地来看转为净多头的余地更大，届时会产生澳元升值的压力。
► 澳美货币政策的收敛：年初以来至5月末、美联储已加息75个基点、与此相对澳联储已加息仅25个基点。而到下半年，衍生品市场预计澳洲联储的加息空间大于美联储。市场隐含的水平显示，今年6-12月期间美联储还将加息175个基点左右，而澳联储方面还将加息225个基点左右，澳美货币政策将转为收敛。澳美的2年息差与澳元/美元汇率存在一定相关（图表69），今后伴随澳大利亚加息预期的深入，澳大利亚2年利率存在上行空间，进而对澳元起到提振作用。此外、澳大利亚所面临的通胀局面亦于美国有所不同（图表70），4月美国CPI同比出现触顶迹象、市场也预测美国的CPI同比与核心PCE物价同比此后将转入下行区间；另一方面、澳大利亚国内的通胀压力还在持续上升，3月澳大利亚整体CPI同比与截尾平均CPI同比双双突破5.1%、3.7%，高于澳联储所设2~3%的通胀目标，并且市场预测澳大利亚通胀或在第三季度见顶。伴随通胀压力的持续，直至通胀见顶之前澳联储更易采取更为鹰派的政策。在此背景之下、澳元相对美元更易走强。
► 下半年中国经济的恢复：澳大利亚对中国的出口金额占整体近4成，中国的经济活动以往也给澳元汇率带来不少影响。下半年，我们预测在疫情的消退与稳增长政策的推动下，中国经济或出现明显回暖，进而给澳元汇率带去一定支撑。同时，长期来看中国的信贷脉冲指标是澳元/美元汇率的领先指标（图表71），今年下半年中国信贷脉冲整体方向向上，或给澳元汇率提供稳定的波动下界。
澳元的利空条件
► 金融条件的收紧：伴随美联储货币政策的逐渐收紧，美国的金融条件正在日益趋紧，在此背景之下，以美国资产为中心的资产价格易出现下滑，届时避险情绪会有所升温，对澳元不利。我们通过对以往长期的美国金融条件指数与澳元/美元汇率的观察发现，在金融条件收紧时，澳元汇率大概率都发生了下滑（图表72）。
► 大宗商品价格的疲软：澳大利亚出口金额总和中占比最大的四大商品分别为铁矿石（占比31.8%）、煤炭（14.6%）、天然气（10.7%）、黄金（7.1%）。中金大宗研究组预测，今年下半年的大宗商品价格虽依旧处于高位，但是相较上半年的峰值或出现小幅回落（详细参考《全球煤炭：国内外价格倒挂或将延续》、《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》）。大宗商品价格的小幅下行压力或给澳元汇率带去一定压迫。
风险情形
我们认为澳元汇率上下风险并存，澳元的超预期升值风险主要来自于中国经济与能源价格。目前中国的稳增长政策正在逐步出台，今年下半年，伴随中国国内疫情的消退，稳增长政策带来中国经济超预期的发展，则与中国经济关联较大的澳元汇率或得到较多支撑。此外、大宗商品价格依旧存在较大不确定性，下半年若大宗商品价格超预期上行，则澳元也存在超预期上行的可能。相反、澳元的超预期贬值风险主要来自于美国经济与能源价格。伴随美联储加息的持续，美国经济衰退风险浮现，若今年下半年衰退交易成为了市场主旋律，则澳元或出现超预期下行。此外、大宗价格的超预期下行也是澳元汇率的走弱风险之一。
图表69：澳美2年息差与澳元/美元汇率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表70：澳大利亚与美国的通胀情况比较 （%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表71：中国信贷脉冲与澳元/美元汇率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表72：美国金融条件指数与澳元/美元汇率
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
加元：鹰派BOC vs 风险偏好的下行压力
2022上半年美元/加元在强美元的背景下与美元持平，领跑G10
加元在上半年强美元的环境下与美元几乎持平，走势在G10货币中领先（图73）。加元的强势主要受到2个因素的支撑。首先，作为商品货币中与油价高度正相关的代表，今年上半年加元跟随油价的走高而总体表现强劲。其次，鹰派的加拿大央行是加元的重要支撑力量。加拿大央行今年4月加息50基点，并且宣布启动缩表，这两点都走在了同样鹰派的美联储之前。但在上述条件的支持下，加元并未对美元显著走强，避险情绪起到了牵制加元的作用。作为顺周期货币，加元和市场风险情绪（VIX指数衡量）呈现出非常高的相关度（图74）。因此在全球股市下跌的时段，加元往往走出阶段性的回调行情。
图表73：上半年加元领涨G10
注：截止于5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表74：加元和市场风险情绪呈现高相关度
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2022年下半年加元汇率展望
2022年下半年，加拿大央行预计会延续激进加息的政策取向。加美息差拉大预计将对加元汇率形成支持。风险偏好和能源价格将是变数，在我们的基线假设下，美联储的加息缩表可能会对风险资产的价格造成一定的扰动，而欧美经济的下行压力将对油价产生一定的负面影响，因此，我们认为加元走强的时点可能会延后到四季度之后，预计上涨的幅度偏温和。
加息预期支撑加元
今年上半年以来，加拿大央行一直维持了鹰派姿态。其强硬程度在某些方面甚至达到或超过了美联储。从加息预期看，市场对BOC和美联储的加息预期基本处于一致的步调。OIS市场预计BOC年内仍然有7次之上的加息，6，7两个月的会上和美联储同样分别加息50基点。OIS市场预计美联储年末基准利率是2.76%（图76），与美联储利率的预期基本一致。从加息终点的水平看，加拿大央行的加息终点可能与美联储不分伯仲，甚至可能会更高。BOC行长Tiff Macklem近期在国会参议院的听证会上提到的[21]：“BOC 并不会以利率具体的某个水平作为目标，如果通胀压力持续居高不下，那么BOC也许需要加息至3%之上。”以OIS度量的加拿大两年和三年后的隐含基准利率都在2.8%以上，高于同期的美联储隐含基准利率水平。从缩表启动时点看，加拿大央行也领先美联储。BOC今年从4月开始启动缩表（详见《加拿大央行率先加息50基点》）而美联储则要等到6月才正式开始缩表。
劳动力市场的强劲为加拿大央行保持鹰派取向提供有力的支撑。根据加拿大统计局最新数据[22]，职位闲置率（job vacancy rate）今年三月升至5.9% ，和去年9月的历史高点持平。而加拿大失业率也降至历史新低的5.2%（图77）。而从花旗宏观经济意外指数来看，加拿大经济上半年表现也明显好于美国（图78）。
强劲的经济数据和加息预期支撑了加元的汇率预期。衍生品市场显示，一月期加元/美元风险反转期权从5月12号的180基点左右（看涨美元）迅速跌至87基点（图79）。而从市场目前的仓位来看，无论是投机为主的对冲基金还是资产管理类投资者，对加元的多头仓位都相对有限，这些为其之后的上涨都留有足够的空间（图80）。
图表75：美加2年期国债利率走势大体同步
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表76：市场对BOC加息预期超过美联储
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表77：加拿大失业率降至历史新低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表78：加拿大经济上半年表现明显好于美国
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表79：加元/美元风险反转期权看涨加元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表80：加元多头仓位相对有限
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
风险偏好和油价的下行压力将会牵制加元的走强
作为传统顺周期货币，上半年的俄乌冲突以及此后市场对美国经济衰退的担忧都使得风险资产承压，而VIX指数和加元的高度相关。在我们的基线预期下，美联储在下半年会继续维持高强度加息，这可能造成美国经济的加速下行和美股等风险资产的动荡。风险偏好的下行将对加元的汇率形成一定牵制。特别是在今年的第三季度，加元可能面临一定的回调压力。
油价的走势与加元呈现高度正相关。上半年，俄乌局势的演变令油价受供给的不确定性影响而处于高位。但在下半年，供给方面的扰动能否持续具有不确定性。根据中金大宗商品组对下半年油价的预测（详见《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》）， 油价或自目前的高位有所回调。这也将会对加元形成一定的牵制。
瑞士法郎： 受风险偏好与加息预期支撑
2022上半年美元/法郎整体走强，但5月有所回落
今年一季度美元/瑞士法郎基本处于以0.9270附近为中枢的区间震荡行情。进入4月以来，在3月美联储开启首次加息并且暗示之后进一步收紧货币政策的影响之下，市场对美联储加息预期逐步走高，而之前俄乌局势带来的扰动逐步消退之后，美元/瑞士法郎的走势开始反映逐步走阔的美国/瑞士2年期国债息差（图83）。在息差的影响下，美元/瑞士法郎一度走高至2019年6月以来的高点1.00附近。此后，随着ECB逐步给出更加鹰派的紧缩信号，此前一直偏鸽的瑞士央行（SNB）也意外公开表示[23]会为应对国内的高通胀做好准备。由此，市场开始定价瑞士央行下半年加息的可能性。在加息预期的推动下，瑞士法郎开启了一段较大幅度的反弹行情，截止目前美元/瑞士法郎自高位回落至0.96附近（图81），上半年整体看，瑞士法郎在G10中表现居中（图82）。
图表81：上半年瑞法兑美元整体走弱
注：截止于5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表82：上半年瑞法表现在G10中居中
注：截止于5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2022下半年瑞士法郎可能会稳中偏强
下半年，在瑞士央行加息和避险情绪的带动下，我们预计瑞士法郎对美元总体上将稳中偏强，我们对年底瑞士法郎的预测中枢设定在0.94左右。
三因素或支持瑞郎走强
风险偏好的走低 鉴于瑞士和欧盟经贸的密切关系，两边央行货币政策的高度关联以及瑞士法郎的避险属性，外汇市场上一直将欧元/瑞士法郎作为市场风险偏好的另一个风向标。欧元/美元5月中旬以来的大幅反弹也因SNB意外转向鹰派而并没有体现在欧元/瑞士法郎上，而这段时间内市场风险偏好的转低也是瑞法走强的主要原因。作为传统避险货币，上半年的俄乌冲突再次使得瑞士法郎获得避险资金的青睐，欧元/瑞士法郎的走势和VIX指数在呈现了较高的相关度（图85）。下半年，我们预计在美国经济下行压力加大和美联储维持较快加息速率的影响下，风险资产的波动将处于高位。避险属性的瑞郎或将因此获益。
图表83：美国/瑞士2年国债息差引领美元/瑞法
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表84：俄乌爆发冲突成为欧元/法郎上半年走势的分水岭
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表85：欧元/瑞士法郎和VIX呈现较高相关度
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
瑞士央行的紧缩预期 由于瑞士经济对出口的依赖性强，瑞士央行为了保持汇率的平稳保持了偏鸽的货币政策取向。但今年5月，瑞士央行行长乔丹意外表态[24]，“瑞士央行已经做好准备来应对高通胀的威胁”。通胀走高是瑞士央行改变态度的重要原因。瑞士的CPI已经自2020年6月的历史低位（-1.3%）一路涨至4月的2.5%（高于央行2%的目标）。乔丹的言论使得市场迅速开始定价瑞士央行会追随欧央行逐步收紧货币政策。OIS市场目前预期SNB将在3个月后加息15个基点，而在今年年末之前加息50个基点左右（图86）。瑞士央行的紧缩预期为法郎带来了升值预期，衍生品市场的交易结果显示：六个月期美元/瑞士法郎风险反转期权从瑞士央行行长讲话之前的+47基点（看涨美元）迅速跌至-11基点（看涨瑞士法郎）（图87）。因此，我们认为瑞士法郎对美元将会在下半年受到加息预期的支撑。
不过，相比邻居欧盟约三倍于自己的高通胀压力，瑞士面临的压力明显更小一些（图88）。因此，作为目前发达国家中仅存的4个依旧实行负利率的国家之一，虽然瑞士央行大概率会在下半年追随ECB逐步退出宽松的货币政策，但鉴于其面临的通胀压力偏小，其紧缩的幅度和速率也会小于欧央行。因此我们认为，瑞士法郎对欧元的走强空间或有限。
图表86：OIS市场对SNB加息预期走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表87：美元/瑞士法郎风险反转期权迅速走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表88：欧洲通胀高于瑞士3倍左右
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表89：近一个月来瑞士活期存款增速相对稳定
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
瑞士央行或减少汇率干预 鉴于不希望瑞郎对欧元大幅走强的动机，瑞士央行在市场上一直对瑞郎的汇率采取公开干预行动。但近期，瑞士央行似乎对瑞郎的升值采取了容忍态度。2022年5月30日数据显示，最近一个月以来瑞士活期存款并没有太大的变动（图89），这或许表明瑞士央行改变了2021年下半年以来常态化汇率干预的做法。瑞士央行减少干预意味着其放任瑞郎更多升值并以此缓解通胀压力的可能性。
港币： 高位停留
2022上半年港币汇率走势：加息预期走强背景下港币触发弱方保证
2022年前半、美元/港币汇率持续上行，由年初的7.80附近于5月初初涨至上限的7.85附近。年初以来、港币相较美元共贬值约0.67%。我们认为港币走弱的主要原因来自于美联储加息预期的持续走强：年初以来至5月期间，美国通胀继续上行，美联储的加息预期也持续走强，在此背景之下，虽美国与中国香港的政策利率几乎无异，但是反映了美联储今后加息预期的美国3个月Libor利率发生了明显上行（图表90），美国3个月Libor与中国香港3个月Libor之间的息差也逐渐走扩，使得5月中旬之后、港币汇率时隔3年触发了香港金管局的港币买入型外汇干预的实施。
2022下半年港币汇率展望：或高位停留
2022年下半年，市场对港币汇率的关心主要集中于2点：1） 香港金管局能否守住7.85上限、2） 美元/港币汇率何时从7.85回落。
► 1） 香港金管局能否守住7.85上限
从结论上来说，基于目前的情况，我们认为香港金管局有充分的能力可以守住7.85的美元/港币汇率上限。截止于4月末时点、香港金管局共持有4657亿美元的外汇储备，金额相对充足，短期内资金“枯竭”可能性较低。香港金管局于2018年与2019年也曾实施过港币买入型外汇干预（图表91）、2018年与2019年分别共买入1034亿港币（132亿美元）、221亿港币（28亿美元），其规模相较目前4657亿美元的外汇储备相对有限。同时、4657亿美元的外汇储备规模也是流通中货币的6倍、广义货币供给M3的44%，目前外储规模充分，香港金管局大概率能够守住7.85的上限。
► 2） 美元/港币汇率何时从7.85回落
参考图表90，我们发现美元/港币汇率的走势与美国-中国香港3个月利率的息差（美国3个月Libor利率减去中国香港3个月Hibor利率）高度挂钩。美元/港币汇率从7.85回落，则需美国-中国香港3个月利率的息差，二者的息差当中，美国3个月Libor利率更加起到主导的作用。参考以往的经验，我们发现1） 美国3个月Libor利率的趋势性回落需在美联储加息至顶之后、2） 美联储加息周期期间，美国3个月Libor也会一定程度回调，但主要是受加息预期决定。因此，我们认为在美联储加息至顶为止，美元/港币汇率可能因美联储加息预期的变化而在7.80-7.85区间震荡，要想从高位彻底回落，可能至少需要到降息周期之时。
风险因素
我们认为港币进一步贬值突破7.85为小概率事件，除非投机性资金频繁挑战香港金管局、过度消耗外汇储备而导致。相反、美元/港币汇率重回7.75-7.80的可能性主要来自于美国，若美国经济走弱程度超预期，美国资本市场也出现了明显回调，在此背景之下，美联储不得不停止加息与缩表，进而转向降息与扩表。在此背景之下，美元/港币汇率有可能重回7.75-7.80区间。
图表90：美元港币汇率与3个月息差、美联储政策利率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表91：香港金管局的外汇干预实施历史 （百万港币）
资料来源：香港金管局、中金公司研究部
附录
图表92：2022年下半年-2023年上半年重要经济政治事件
责任编辑：郭建
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