北京师范大学贺力平：暴跌下的卢布汇率走势_新浪财经

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　　作者|贺力平（北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授）

　　2022年2月24日（周四）俄罗斯军队大规模进入乌克兰，将俄乌边界地区冲突扩大至全面战争级别。当日，卢布对美元汇价由1美元换80.8卢布变为86卢布，即卢布一天贬值6.1%。此后，欧美多国出台一系列制裁俄罗斯的政策措施，引发俄罗斯国内外人士对俄经济和金融前景的担忧。在此背景下，卢布于2月28日（周一）再次大暴跌，由前一工作日（周五）的1美元换82.9卢布变为102.7卢布，卢布贬值幅度高达19.3%。

　　若按周变动来计算，卢布在最近一周（截止3月2日）的贬值幅度在10%以上，是10年来卢布所遭遇的历次贬值危机中的最高者，超过了2014年3月克里米亚事件期间（贬值不到5%）、2014年12月国际油价暴跌引起的卢布暴跌程度（贬值10%）、2018年4月俄与美英政府之间的外交危机期间（贬值7%）以及2020年3月新冠病毒在俄爆发大流行期间（贬值8.6%）。

　　这次由俄军入侵乌克兰触发的卢布危机有一个新情况，即卢布贬值幅度超过了乌克兰货币格里夫纳。2月21日，即俄军行动前，1美元换28.3格里夫纳。至3月3日，此汇率一直未超过1美元换30格里夫纳的水平。格里夫纳对美元在一周内的贬值幅度不到5%。按理说，乌克兰通货膨胀率高于俄罗斯（2021年乌克兰CPI通胀率为9.5%而俄罗斯为6%），而且，实力强大的俄军进入乌克兰，直接给乌克兰经济活动以及基础设施带来巨大冲击和创伤。本来应是乌克兰货币的贬值幅度远远大于卢布，实际情况却完全相反。这里面，体现了俄罗斯开始遭受严重国际制裁而乌克兰则获得广泛国际援助的重要因素。

　　值得注意的是，在俄罗斯中央银行于2月28日宣布暂停股票和其他证券交易的同时，卢布的官方报价机制却一直保持了“平稳的”运行。俄罗斯一直有着非常活跃的外汇市场，高度接近于金融账户下的完全自由化（即卢布接近于实现充分可兑换）。除了银行为个人和企业提供外汇买卖的零售服务外，数百家的专业化外汇交易商在俄境内营业，为各类投资者提供大宗买卖和远期交易服务。外汇交易的报价和结算系统原分别属莫斯科银行间外汇交易所（MICEX）和俄罗斯交易系统（RTS）。两家机构于2013年合并，此后从属于莫斯科交易所（MOEX）。2月28日以来的数个工作日内，莫斯科交易所的证券交易部分遵从俄央行指令而停盘，但其外汇报价系统则继续工作（欧洲的欧元交易系统已暂停了与卢布的汇率报价）。

　　卢布报价系统继续保持运转可有多层含义。首先，这说明俄罗斯经济和金融体系的常规运转需要卢布的外币报价，尤其卢布与美元或欧元等国际货币之间的汇价。俄罗斯中央银行的日常业务 --- 包括与国内商业银行的本外币资金往来以及与国外一些金融机构之间的资金往来 --- 时刻离不开卢布的准确汇率，否则许多重要账目无法结清完账。

　　其次，为确保卢布报价系统的运行，俄罗斯央行在国内的外汇市场上准备了足够多的外汇流动性。俄罗斯货物进口总额在2021年达到2，960亿美元，其中绝大部分是机械电子产品，这相当于每个工作日“刚性的”俄外汇需求为10亿美元左右。俄央行为确保国内外汇市场的运转，至少准备了数百亿美元甚至超过千亿美元的外汇流动性（即不会受制裁影响的外汇活期存款和现金等，参见下文）。这也意味着俄央行等机构早就针对欧美金融制裁做了预防功课。

　　复次，俄罗斯很可能算计好了，即便遭受进一步的制裁，它的国内经济出现困难并遇到一些金融风险，俄仍可以继续开展国际贸易并得到新增外汇收入，由此得以继续维持国内外汇市场的运行和卢布报价系统的工作。

　　2月24日晚，即军事行动开始后的数小时内，俄总统普京与俄罗斯经济界人士举行会谈，向他们通报出兵决策情况及俄政府安稳经济形势的战略性举措。俄政府显然对有关经济和金融问题有“预案”。2月28日普京总统主持“内阁”经济会议，参加者为俄政府总理、副总理和央行行长等。此次会议明显针对多国近日对俄宣布的经济和金融制裁，其中一些制裁措施的力度和范围或超过了俄官员早先的预料。但是，俄媒公开报道俄政府的这次高层会议，也在一定程度上表明俄决策者们仍有维持国内经济金融和外贸外汇的基本信心。

　　截止目前，见诸报端的主要事情是俄政府采取了若干措施限制俄的外汇需求，例如暂停对国外债权人的外币支付，暂停外资企业的撤资外币支付，减少对个人的外汇供给等。这些措施意味着卢布不再充分可兑换，即便在经常账户的范围内亦不再是。同时，俄政府要求俄出口商须将外汇收入的80%卖给指定银行（最终接受者为俄央行）。俄政府估计还有一些得到新增外汇收入的渠道，它们不在公开讨论的范围。

　　很明显，俄是否能维持卢布报价系统的工作在很大程度上取决于俄央行可用外汇资金（“可动用外汇储备”）的规模。2021年末，俄有外储资产合计为6，400亿美元（此乃世人皆知）。这是一个很大数目，俄该年国内生产总值仅为1.65万亿美元，俄外储相当于其GDP的38.8%。若中国也有如此高比例，外储会多达6.8万亿美元（目前实际为3万亿美元稍多）。问题在于，在外部世界施加了多项官方金融资产冻结和银行交易限制之后，俄央行还能有多少可动用的外汇流动性？以下依据公开信息简略剖析一下。

　　俄央行外汇资产由四种资产构成。一是约3，200亿美元的外国政府债券，其中估计三分之二属可被欧美日等国政府冻结的证券资产，仅有1，000亿美元的证券资产可不受冻结，但后者中有相当部分的交易（跨境支付）会受到限制甚至无法完成跨境转账。

　　二是约1，500亿美元存放在国内外金融机构中的存款及现金，考虑到该类中的存款部分有的会被冻结，有的会发生转账困难，此类可由俄央行自由支配的数额不会超过1，000亿美元。

　　三是价值1，300亿美元的黄金（绝大部分存放于境内），但这部分资产在俄境内外皆无法充当支付工具，俄央行仅可用它在国内回收部分外汇资金（从长远看亦可对外出售换回外汇，但风险在于出售后的外汇资金如何完成跨境支付）。

　　四是在国际货币基金组织的份额和特别提款权，合计为300多亿美元。目前国际货币基金组织和世界银行已表态倾向于乌克兰，在这种情形下，俄似仅可使用其中部分资金，例如200亿美元（但此种资金不同于可用于国内外汇清算中的资金）。综上所述，军事行动开始后俄央行掌握的可用外汇资金或高达2，000亿美元。如前所说，此数很大，足以在半年内应对俄每个工作日10亿美元的常规性外汇需求（“刚性的”货物进口需求）。

　　当然，由外国债权人提出的外汇支付需求可高达数百亿甚至上千亿美元。对此，俄罗斯政府已经提出延期支付的对策。但是，俄政府即使能“拖”一些时间，能在一些项目上“拖”，毕竟也得安排一些支付，否则俄在海外的资产也会受到不利影响，并且在未来面临巨大的法律风险。

　　对卢布汇率走势有利的一个因素是，俄近年来一直保持货物贸易顺差和经常账户顺差，即便发生了国际经济金融制裁，俄也可指望保持一定规模的出口并赚取外汇；而且，在出口不增长的同时，进口却会由于内外因素减少，俄继续保持对外收支顺差格局。俄的主要出口品是能源（原油和天然气）和农产品（当然也有武器），前者在欧洲的市场近期内不会受到太大冲击。

　　有迹象表明，欧洲进口方会继续执行合同，而俄则减少了管道输供量以便见到价格上涨效应，此举不仅打击了欧洲的能源供给稳定性，而且可使俄罗斯享受油气价格暴涨的“福利”。但问题在于，俄罗斯出口油气的外汇收入有多少能顺利转入由俄企业及金融机构自由支配的账户。而且，未来，随着欧洲国家调整自己的能源政策，减少对俄油气依赖，长期中俄油气出口的量和价都有可能减少，而这对俄罗斯经济和卢布汇率走势是不利的。

　　上面的分析实际上仅关注了影响卢布走势的贸易因素和外债支付因素，没有涉及俄国内居民的资产保值需求。实际上，这同样是一个重要因素。这是因为，严重贬值通常会引发通胀。一周来，俄各城市的大型商场中，进口商品及相关商品的卢布标价已快速升高。未来，当这些商品的后续供货出现问题时，它们的价格还会领涨。虽然俄央行快速出手将利率调至20%的高水平，但也不一定能有效阻止国内通胀爬升。俄CPI通胀率很快就会达到两位数水平。在此背景下，爬升的通胀反过来又会推动国内居民对外汇的需求，此需求来自他们资产保值的动机，与国际贸易或跨境债务债权无关。也就是说，俄将面临显著的“贬值与通胀交织”的风险。该倾向严重后，卢布汇率走势仅由于国内经济的问题就不能得到稳定。

　　卢布的前景究竟如何，当然首先得看俄乌冲突缓和的可能性。卢布近10年的经历表明，一旦大幅贬值后，它虽有可能稳定和复苏，但不再可能回到危机前的水平。这场俄乌冲突前，1美元换76卢布（2014年3月克里米亚事件前1美元换34卢布）。未来一段时间中，1美元换120甚至140卢布都有可能，而局势平静下来后，卢布汇率返回到1美元换100卢布以下的水平可能性就不大了。按美元计价的俄罗斯国内生产总值将继续萎缩，甚至减少到不足万亿美元的水平。

　　克里米亚事件前的2013年，俄罗斯以美元计GDP达到历史最高水平，为2.3万亿美元。8年之后，俄罗斯以美元计的GDP仅为该水平的72%。俄罗斯人均GDP在2012和2013年超过15，000美元，在世界高收入行列中。到2022年末，即便俄乌局势那时已缓和，卢布不再继续下跌了，俄人均GDP极有可能低于1万美元。这些变动，或是俄一些政策决策者所未预料到的。