外汇市场基准的代表性、可得性和稳健性：从WM/R定盘窗口拓宽一窥外汇基准改革
来源：中国货币市场
内容提要
文章以伦敦下午四点定盘价（WM/R）改革为代表，详细梳理主要外汇基准的改革背景、内容和进展，并与利率市场基准改革（Libor改革）作比较分析。文章从代表性、可得性和稳健性三方面，重点实证分析了WM/R定盘窗口期从1分钟拓宽至5分钟这一重要改革举措的成效。最后，文章对中国外汇市场应用外汇基准的现状与前景作出分析。
一、外汇基准改革背景
外汇市场基准是按照一定方法在一个确定的时间窗口根据外汇市场价格计算得到的一个具有时效性和代表性的参考汇率。外汇市场上每个货币对每天都会有为数众多的报价和成交价，而主要的市场参与者往往需要按日来核算资产价格，因此需要确定一个单一的汇率作为基准。当前国际上最常用的外汇市场基准是WM公司（World Market）和路透（Reuters）联合发布的伦敦下午4点定盘价（4 pm． fixing）。此外，很多中央银行或官方交易协会也会发布自己的外汇基准。
外汇基准为外汇市场参与者提供了一个每日更新的基础参考价格，以WM/R为代表的外汇基准被广泛用于资产定价、交易结算、跨国资产组合再平衡、构建全球资产指数。Duffie & Stein（2015）描述了外汇基准的意义，包括降低搜寻成本、提高市场参与度、提高匹配效率、降低委托执行的道德风险、降低交易成本、提高流动性。市场参与者也倾向于在定盘期进行交易（Evans，2018）。
外汇基准的广泛使用形成了特殊的市场结构，同时也带来了潜在的问题。追踪指数的资产管理者出于消除追踪误差、增强透明度、获得公平报价等目的，常常要求与以银行为主的做市商按未知的定盘价进行货币兑换交易。而银行出于市场竞争压力，也经常会同意按事先未知的定盘价成交。由此，银行在承担汇率波动风险的同时，提前获得了客户的交易信息，从而有动机和机会进行提前对冲，甚至通过串谋交易操纵市场价格。2013年以来，一系列交易商通过定盘价机制操纵外汇市场的事件被曝光，引起了针对外汇基准的广泛质疑。
二、外汇基准改革内容
（一）改革建议的主要内容
金融稳定委员会（FSB）于2014年成立调查小组（FXBG）对外汇市场基准进行评估，并提出了15点改革建议（FSB，2014）。这些建议旨在改善市场结构，削弱大型交易商进行不当交易的机会和动机，大致可分为以下几组：
基准计算方案的改革建议。（1）建议将WM/R定盘价的定价窗口由1分钟拓宽至5分钟，同时定期对窗口长度进行评估。（2）建议WM/R引入更多可靠、有市场代表性的价源，并定期评估。（3）建议WM/R加强与市场交流，成立咨询小组，征求对定盘价计算方法的意见。（4）建议参考国际证监会组织（IOSCO）的评估建议。
中央银行发布的外汇基准。建议各国央行改善外汇基准管理、提高基准汇率计算方案的透明度，以增强其权威性和纯洁性。
定盘交易执行。（1）支持行业联合为定盘价订单建立独立的对冲和执行设施。（2）建议通过在沟通协商基础上合理加点、直接收费等方式弥补银行承担的汇率风险。（3）建议银行建立健全相关内控制度。
市场行为。（1）除交易需要外，做市商之间不应讨论和分享各自的头寸信息。（2）除交易需要外，做市商不应将内部信息透露给客户和其他交易对手。（3）外汇市场准则应详细规定何种信息可以或不能分享，并对执行定盘交易时的注意事项提供具体指引。（4）建议市场参与者加强对各外汇市场委员会准则及各自内控制度的遵守和执行力度。
指数提供商和资产管理者。（1）建议各市场指数提供商评估其选用的外汇基准是否合适。（2）建议资产管理者调查其外汇交易执行情况，并评估当前使用的外汇基准是否合适。
（二）与利率市场基准改革（Libor改革）的比较
2008年，媒体曝光在金融危机期间有些银行涉嫌操纵伦敦同业拆借利率（Libor）报价。英国金融服务管理局（FSA）的调查显示，银行层面存在金融危机期间报价过低的问题；交易员层面则存在为谋求关联衍生品交易利润而虚报Libor报价的问题。
2012年，FSA首席执行官Wheatley发布了Libor改革的10条建议，被英国政府全部采纳。2017年8月，纽约联储组织成立的替代参考利率委员会（ARRC）初步选定有担保隔夜融资利率（SOFR）作为Libor的主要替代基准。
比照利率市场基准改革，将有助于进一步理解外汇市场基准的改革内涵与逻辑。首先，在定价机制上，Libor每天由十几家报价行独立报价，由定价机构去掉高低极值后取均值获得。相比之下，直接从真实交易中获取价源的WM/R有更好的市场代表性、稳健性。
其次，从大型交易商操纵基准的动机上看，与Libor挂钩的交易类型也使交易商有动机通过操纵基准谋求高收益。此外，Libor报价中还存在另一种造假动机：如果一家银行的Libor报价较高，市场会认为该银行在拆借市场上较难获得资金。因此，报价行总是倾向于压低自己的Libor报价。
第三，从改革建议和内容来看，Libor改革的逻辑与FSB（2014）针对外汇市场基准改革的建议相似，都强调削减银行的操纵动机、增强权威性、可靠性和透明度，加强监管、审查和信息披露。
三、外汇基准改革进展
（一）WM/R改革进展
标志性的改革举措是定盘窗口的拓宽。《公平与有效市场审查报告2015》称：“这将减少操纵机会，拓展用于定盘的交易范围，有助于使外汇基准更具代表性和抗干扰性。”
2015年4月，FCA将WM/R纳入到其监管机制之中。2016年6月，《市场滥用管理条例》将“试图操纵被纳入规定的基准”列为民事犯罪。
FSB于2015评估了改革进展，认为包括WM/R定盘机制变动、对多项建议的实施都取得了良好的进展。
（二）国际市场外汇基准改革进展
在FSB倡议下，多家央行和汇率基准管理机构对各自发布的基准作了相应改革与调整。
欧央行自2016年7月1日起，将参考汇率的公布时间由14：30改到16：00，价源仍然是当地时间14：15的市场价。改革旨在进一步明确仅作为信息参考的参考汇率和作为外汇市场基准的定盘汇率之间的区别。
印度央行每日公布卢比兑美元等四种货币的参考汇率。2014年9月起， USD/INR的定盘窗口改为每个工作日11：30-12：30之间随机选定的5分钟，参考汇率的公布时间改为13：30。
香港财资公会自2016年8月1日起，对其公布的上午11点USD/HKD和USD/CNY（HK）即期汇率形成机制作出更改：由原先的基于报价机构的专业判断改为基于市场交易。
四、外汇基准改革效果评估
（一）如何评估改革的效果？
IOSCO（2013）从增强可靠性的角度，从管理、质量、构造方法和监督四个方面讨论了评估外汇基准有效性的基本原则。
FSB（2015）对比了改革前后在定盘窗口内和窗口附近的交易量、流动性、价格变动，以此来衡量拓宽窗口这一主要改革措施的影响。
Evans（2018）提出了评价基准有效性的三个标准，并探讨了三者的权衡取舍：代表性，基准汇率在多大程度上代表全天的汇率情况；可得性，市场参与者在多大程度上能够在交易中复制这一汇率；稳健性，基准汇率在多大程度上能防止被操纵。
（二）改革的效果如何？
FSB（2015）发现，定盘价窗口延长后：（1）占全日交易量的份额明显下降。（2）交易在窗口期分布更均衡，提前对冲的迹象减少。（3）窗口期流动性仍为全天最佳，买卖价差仍明显缩窄。（4）价格在窗口开启瞬间才开始大幅波动，表明提前对冲明显减少。
Evans（2018）认为，定盘窗口拓宽后，交易量分布更均衡，但窗口期流动性有所降低，削弱了基准的有效性。
五、中国市场外汇基准发展现状
当前，国内对国际外汇基准的使用和关注较少。不过，随着中国汇率市场化改革和外汇市场的发展，中国外汇基准也取得较大进展，总体与全球外汇市场委员会的建议相一致。
一是央行完善中间价形成机制。2015年8月11日，中国央行宣布完善美元对人民币中间价形成机制，此后经过2016年和2017年的调整，形成了“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期因子”的新规则，更加市场化，更具有代表性。中间价就其机制而言更像一个开盘价，随着汇率弹性增大，其与日内市场价常有偏离，以国际上对外汇基准的要求来看，其对即时市场价格的代表性、对于市场参与者而言的可获得性均显不足。
另一方面，从中国的市场实践来看，中间价在某种程度上也发挥着外汇基准的部分职能：中间价被广泛用于官方和企业的核算与资产估值，甚至有部分交易也会约定采用中间价成交，具体来看：（1）企业财务核算仍以中间价为主。例如，上市公司普遍以月初或月末中间价来核算当月财务数据。（2）官方数据中美元和人民币金额之间的转换也用中间价，SDDS数据报送中，即期汇率采用中间价。（3）部分客户为管理报表风险，偏好使用中间价交易，并与银行约定在中间价基础上加减点成交。
二是中国外汇交易中心公布的参考汇率。自2015年8月起，交易中心开始公布多个主要货币对的整点价格，一定程度上弥补了中间价可得性较差的问题。实践中，上午10点和下午3点的参考汇率运用较多。与银行自身牌价相比，交易中心公布的参考汇率更加公开透明，操作上也较为方便。
三是外汇基准在对客交易中的运用形式逐步与国际接轨，但又具有一定的独特性。（1）随着境外机构进入国内资本市场，也引入了定盘交易行为，但受时区和流动性限制，在实际操作中进行了变通。更多机构入乡随俗，并无固定的交易时间。（2）部分大型企业开始重视交易价格的透明度问题，与银行约定以整点（多为上午10点）的价格成交。有的企业会采用交易中心的10点参考汇率，有的则要求使用10点的CFETS最优报价中间值。在实际操作中，国内银行提前获得的信息价值有限，通过交易信息谋求额外收益难度较大。（3）还有部分企业习惯于每日在某个固定时点询价。但这些交易的总量有限，相应时点的市场流动性参差不齐，并未形成国际市场上定盘窗口期流动性集聚的现象。
四是交易商行为进一步规范。近年来，中国外汇市场学习全球最佳实践，强化内部管理和外部约束。中国外汇市场自律机制根据全球外汇市场准则，结合中国实践制定了中国外汇市场准则，加大了对会员单位交易员的培训力度，增强了整个行业的自律与合规意识。会员单位对交易员采取了编制分开、物理隔离、权限区分等风控措施，强化机构内控和客户信息保护。这也使得类似定盘价交易的信息被大型交易商用于谋取额外收益的潜在风险进一步降低。
五是收盘价更多用于分析参考而非交易。与WM/R相似，国内外汇市场每日的收盘价由下午4：30收盘时点的真实交易价格形成。然而，由于在岸人民币市场非24小时交易，临近下午收盘时市场流动性、银行报价和交易意愿下降，报价点差扩大。因此，很少有市场参与者提出采用该价格进行交易。另一方面，下午4：30收盘价是形成次日中间价的重要变量，因此市场研究者对该价格较为关注。2016年交易时间延长到23：30后，形成了夜盘收盘价，目前市场对其运用较为有限。
总体而言，中国在外汇基准方面的实践时间较短，但进展较快，并表现出自己的特点。本文也建议中国外汇市场的监管当局和主要参与者，对国际外汇基准发展与改革保持持续关注。
作者：刘晓凯、顾思蒋，中国农业银行
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责任编辑：郭建
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