美元流动性去了哪里？ 兼评美联储近期的政策操作

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　　钟正生 姚世泽 来源：莫尼塔宏观研究 

　　报告摘要　

　　近期市场巨震，美元流动性吃紧。我们从供需两个角度来分析美元流动性：一是需求端，主要是股票市场对美元的需求；二是供给端，主要是美联储的政策操作。

　　1、美元流动性的需求端

　　需求端的主因在于美股的高杠杆。目前，美股融资融券的杠杆率为3.68倍，股票型ETF的杠杆率为3.42倍。这意味着如果股市下跌20%以上，很多资金都会面临着爆仓风险。另外，对ETF产品来说，除了净值下跌，还要面临着客户赎回的压力。

　　2、美元流动性的供给端

　　美元供给端主要依靠美联储的货币政策。近期美联储实行的回购、降息、QE等操作的交易对手基本均是银行，但本次的流动性紧张主要发生在股票市场。银行在拿到美联储资金后，并没有将太多资金提供给股票市场，而是留在了银行体系内，甚至还一度暂停甚至回抽美国上市公司用于股票回购的资金，这使得目前美国银行间市场的流动性其实非常充裕。这与美国的法律限制有关系，沃尔克规则要求无论是商业银行、还是投资银行，都禁止从事自营性质的投资业务，以及禁止拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。

　　3月17日，美联储宣布启动商业票据融资机制（CPFF），CPFF确实可以有效缓解信用风险的问题，尤其是高收益债市场的违约风险，但是CPFF很难缓解股票市场流动性的问题，因为发行商业票据的主体一般为非金融企业，股票市场上的ETF等机构无法发行。此后，美联储相继宣布启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF），这两个工具也可以缓解相关机构的流动性压力，但是仍然难以缓解股票市场的流动性问题。

　　3、未来美联储可能采取的操作

　　参照2008年美联储的操作，未来美联储未来可能采取的措施还有：定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、资产支持商业票据（ABCP）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等。美元流动性的紧张其实是一个结构性的问题：股票市场是美元的需求方，但并没有获得充足的资金。因此，美联储政策的核心，应该是疏通美联储与股票市场之间的资金桥梁。而这涉及到两种方案：一是，放松沃尔克规则的限制，通过银行业将资金提供给股票市场。但目前的形势是，共和党在参议院占多数席位，民主党在众议院占多数席位，想要修改沃尔克规则并放松金融监管，并不是一件容易的事情；二是，美联储直接入市购买股票，或者向共同基金注资。如果股票市场继续下跌，投资机构或共同基金将出现更严峻的问题，那美联储可以《联邦储备法》第13条第3款为依据，设立新的工具并直接向相关机构（共同基金）注资，这实际上起到的也是购买股票的效果。不过，这一方案应该是属于美联储的“大招”，不到万不得已可能不会使用出来。

　　近期海外市场出现了大幅波动，市场担忧的核心问题，除了疫情本身，主要就是信用违约的风险和（美元）流动性的压力。在报告《美国高收益债实质性违约的风险有多大？》中，我们讨论了美国高收益债未来发生实质性违约的可能性，本篇报告则主要论讨美元流动性的问题。

　　近期全球资产所表现出来的特点：股票跌、债券跌、黄金跌、美元涨，这是美元流动性紧张的典型表现，即投资机构将海外头寸卖出，资金流回美国以补充保证金。美元流动性需从两个角度来看：一是需求端，目前主要是股票市场对美元的需求；二是供给端，主要是美联储的政策操作。

　　一、美元流动性的需求端　

　　需求端的主因在于美股的高杠杆。这可以从两个方面来看：1）一是，美国融资融券的杠杆率。根据美国金融监管局的数据，截至2020年1月，美国股市融资余额为5600亿美元，可提取保证金为1530亿美元，对应的杠杆率为3.68倍（图表1）；2）二是，美国ETF产品的杠杆率。根据Bloomberg数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元。如果按照产品规模进行加权，美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍（图表2）。因此，融资融券的杠杆率为3.68倍；股票型ETF的杠杆率为3.42倍，这意味着如果股市下跌20%以上，很多资金都会面临着爆仓风险。

　　另外，对ETF产品来说，除了净值下跌，还要面临着客户赎回。截至2019年底，在美国的共同基金中，居民部门、金融企业和国外部门配置的最多，占比分别达到了54.83%、37.05%、5.83%，这几个部门在股市急跌过程中均有非常强的赎回动力（图表3）。根据Bloomberg数据，从2月17日到2月29日，标普500指数下跌12.6%，期间基金净流出规模便超过了340亿美元（图表4）。

　　二、美元流动性的供给端　　

　　美元供给端主要依靠美联储的货币政策，近期美联储实行了诸多政策，比如回购、降息、QE、CPFF等。我们对近期美联储的各项政策进行评析，并判断其对缓解美元流动性紧张问题有多大作用。

　　（1）回购、降息、QE

　　近期美联储主要政策操作包括：3月12日，美联储宣布当日进行5000亿美元3个月期回购操作，并于次日进行1次5000亿美元3个月期回购操作和1次5000亿美元的1个月回购操作，合计1.5万亿美元；3月14日，美联储降息50BP，3月16日，美联储降息100BP至0-0.25%，并将贴现利率降低至0.25%，延长贴现窗口期限至90天；3月16日，美联储启动规模达7000亿美元新一轮QE，将购买5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS；3月26日，美联储将法定存款准备金率降低至0。

　　但美联储的这些操作基本均集中于银行端。例如，回购、QE的操作的交易对手是23家公开市场一级交易商，包括11家证券公司、11家投资银行和1家商业银行；降低联邦基金利率、贴现率和法定存款准备金率，则主要针对银行业金融机构。

　　而本轮的流动性紧张与2008年的流动性紧张是非常不同的。2008年主要是花旗、雷曼等银行的资产抵押债券（ABS）出现违约，导致银行业流动性紧张，因此美联储直接向银行注资便可起到效果。但是，本次的流动性紧张主要发生在股票市场。银行在拿到美联储的资金后，并没有将太多资金提供给股票市场，而是留在了银行体系内，甚至还一度暂停甚至回抽美国上市公司用于股票回购的资金，这使得目前美国银行间市场的流动性其实非常充裕。可以观察几个主要的指标：美国银行间隔夜拆借利率EFFR、三方一般抵押品回购利率TGCR、广义一般抵押品回购利率BGCR、抵押隔夜融资利率SOFR，这些利率均有非常明显的下行，表明美国银行间市场的流动性其实并不是很紧张（图表5、图表6）。

　　注：TGCR全称为Tri-Party General Collateral Rate，用来衡量由国库券担保的隔夜特定交易对手三方一般抵押品回购协议交易的利率。

　　BGCR全称为Broad General Collateral Rate，用来衡量隔夜财政部一般抵押品回购协议交易的利率。BGCR包括TGCR加上GCF回购（General Collateral Finance）。GCF回购中由FICC（Fixed Income Clearing Corporation）与两大清算银行（纽约银行和摩根大通银行）共同充当中央对手担保方（CCP）。

　　SOFR全称为Secured Overnight Financing Rate，是衡量由国库券抵押的隔夜现金成本的广泛指标。SOFR包括BGCR和通过FICC进行交割和支付清算的双边财政部回购协议交易。

　　那么，银行为什么不将资金提供给股票市场？这与法律的限制有关系。2008年全球金融危机后，先后诞生了2部银行业监管的法案：一个是，2010年9月的《巴塞尔协议3》。其核心内容是要求银行的资本净额/表内、外风险加权资产总额≥8%。截至2019年12月，美国银行的平均资本充足率为14.41%，可以说扩张风险资产的空间还比较大（图表7）；另外一个就是由奥巴马总统主定的《多德—弗兰克法案》。该法案分别于2010年6月30日和7月15日获美国众议院和参议院通过。《多德—弗兰克法案》的核心内容是“沃尔克规则”，要求无论是商业银行、还是投资银行，都禁止从事自营性质的投资业务，以及禁止拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。不过，在后来实施过程中，该规则有所放松，规定银行可以用一级资本的3%投资于对冲基金和私募基金，并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资本比例的3%。

　　（2）CPFF、PDCF、MMLF

　　3月17日，美联储宣布启动商业票据融资机制（CPFF），于2021年3月17日终止，额度大约为1万亿美元，同时，美国财政部外汇稳定基金将为该机制提供100亿美元的信用保护。商业票据是由企业开出的无担保短期票据，可以背书转让、承兑和贴现，期限在1年以内，类似于国内的短期融资券。CPFF的好处在于，美联储可以直接购买企业发行的商业票据，向企业提供资金支持，甚至一些信用较差的企业，由于有财政部100亿美元的信用保护，也可以顺利从美联储拿到资金。因此，CPFF确实可以有效缓解信用风险的问题，尤其是高收益债市场的违约风险。但是，CPFF很难缓解股票市场流动性的问题，因为发行商业票据的主体一般为非金融企业，股票市场上的ETF等机构无法发行。

　　3月17日，美联储宣布自3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF），到期时间最长90天，至少持续6个月。通过PDCF机制，公开市场一级交易商可以从美联储获得贷款。但与回购不同的是：回购的抵押品只能是国债，PDCF的抵押品可以是商业票据、市政债券和股票。但是，在实际效果上，PDCF与回购基本相同，都是可以缓解大型投资银行、证券公司的资金压力，但是，资金也很难流入到ETF中。

　　3月18日，美联储宣布推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），持续到今年9月。美联储将购买货币市场基金持有的资产（国库券、商业票据、银行定期存单、银行承兑汇票等），为货币市场基金提供流动性支持。因此，MMLF可以缓解货币基金市场的流动性问题，但同样无法缓解股票市场的流动性问题。

　　三、未来美联储可能采取的操作　

　　参照2008年时期美联储的操作，除了上文的商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）之外，美联储可能采取的操作还包括：

　　（1）定期拍卖工具（TAF）：通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性便利，且抵押品的范围比贴现窗更广。该操作避免了存款性金融机构在向美联储申请贴现时，一度非常担忧的“污名化”（stigmatized，即只有可能出现问题的银行才会向美联储申请）问题，这点在2008年次贷危机救助时体现得非常明显。

　　（2）定期证券借贷工具（TSLF）：允许一级交易商使用范围内的抵押品，从美联储换回流动性更好的国库券，相当于一个掉期操作，提高了一级交易商资产的流动性。

　　（3）资产支持商业票据（ABCP）：大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金。

　　（4）定期资产抵押证券贷款工具（TALF）：向ABS的发行者提供融资，并由ABS的发行者提供资金给私人或小企业。

　　从前文分析中可以发现，美元流动性的紧张其实是一个结构性的问题，是一个流动性错配的问题。目前美元的需求方主要是股票市场和非金融企业，但是美元的供给方却主要集中在一级交易商、商业银行和非金融企业，加上《多德—弗兰克法案》的限制，股票市场并没有从银行处获得充足的资金，这就造成了美国银行间市场流动性充裕，但股票市场流动性不足的现象。以上的TAF、TSLF、ABCP、TALF这些工具，与目前美联储所实行的政策并没有本质上的区别，可以解决企业债的信用问题，但是难以解决股票市场的流动性问题。因此，如果疫情继续恶化下去，美联储政策的核心，就应该是疏通美联储与股票市场之间的资金桥梁。

　　而这又涉及到两种方案：一是，放松沃尔克规则的限制，通过银行业将资金提供给股票市场。2010年《多德-弗兰克法案》通过时，民主党在参众两院均占有绝对优势，法案最终在国会通过；2016年特朗普上台、共和党在参众两院获得多数席位后，便开始着手废除《多德-弗兰克法案》；2017年6月，共和党占绝对多数的众议院表决通过“CHOICE法案”（Financial Creating Hope and Opportunity for Investors， Consumers and Entrepreneurs Act）。该法案的核心是撤销沃尔克规则，允许所有银行开展自营交易、投资对冲基金或私募基金；但是，由于该法案过于激进，受到了小部分共和党人和所有民主党议员的反对，并没有在参议院进行表决，也就没有获得国会通过。而目前形势是，共和党在参议院占多数席位，民主党在众议院占多数席位，因此想要修改沃尔克规则并放松金融监管，并不是一件容易的事情。

　　二是，美联储直接入市购买股票，或者向共同基金注资。美国《联邦储备法》规定，美联储只可以购买政府债券、机构债券等，无法购买企业债和股票。因此，如果想要获得购买股票的法律依据，需要国会修改《联邦储备法》，这同样是一件很难的事情。但是，《联邦储备法》第13条第3款规定：在不寻常和紧急情况下，如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向“任何个人、合伙企业或公司机构”提供资金。2008年3月，伯南克就是以此条款为依据，向贝尔斯登提供了130亿美元的贷款。因此，如果美国股票市场继续下跌（事实上，美股在不到半月的时间内已经四度“熔断”），投资机构或共同基金会出现更严峻的问题，那么美联储可以以《联邦储备法》第13条第3款为依据，设立新的工具并直接向相关机构（共同基金）注资，这实际上起到的也是购买股票的效果，此举正如近期随着日本股市大跌，“愈亏愈买”的日本央行一样。不过，这一方案应该是属于美联储的“大招”，不到万不得已可能不会使用出来。

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责任编辑：唐婧