文/新浪财经意见领袖专栏作家 戴志锋、蒋峤、陆韵婷
总体看，美股指数如标普500的主要成分股的流动性并没有出现问题，前述市场放大作用可能仅限于日内交易的某些阶段。总体看，ETF本身不是市场下跌的原因，但在“流动性错配”的某些情形下，会在一定程度上放大波动。
投资要点
结论1：ETF本身不是市场下跌的原因，但在“流动性错配”的某些情形下，会在一定程度上放大波动。
1）ETF影响力提升的同时，也引发其对金融市场稳定的担忧。截至2018年，美国国内上市的ETF规模超过3.4万亿美元，是美国6%的家庭持有的主流投资工具，占美国股票交易总量的30%。
2）ETF本身不是市场下跌的原因，但在极端情况下如“流动性错配”，会在一定程度上放大波动。1）传染风险。当投资者无法获得他们希望处置的金融资产的流动性，进而被迫出售其他资产，从而将定价和流动性压力分散到整个金融系统。2）恐慌抛售和负反馈循环。即在ETF份额具有流动性，但基础资产缺乏流动性情况下，ETF份额的赎回可能进一步放大基础资产的流动性约束，进一步压低价格出售，反过来触发额外的ETF份额赎回压力。
3）本次美国市场下跌中，会否出现类似的波动放大效应。例如由于美国期货、股票市场交易时间区别，隔夜期货的大跌引发股市低开，竞价阶段即积累了大量基于跨市场价差以及波动率的自动交易挂单，从而形成的标的股票无法匹配成交问题，带来的流动性短期缺失情形。但总体看，美股指数如标普500的主要成分股的流动性并没有出现问题，前述市场放大作用可能仅限于日内交易的某些阶段。
结论二：VIX相关金融产品、衍生品，易形成负反馈，加剧市场波动。
做空波动率基金ETP，以及包括风险平价策略在内的波动率目标策略，都是在2008年之后，随着市场波动率低位运行，而被开发的产品与策略。但这一次VIX的跳升，可能形成以下负反馈：
叠加做空波动率基金ETP，以及波动率目标策略，可能出现如下负反馈过程，放大市场波动，即：股票下跌-VIX上升-做空VIX的ETP买入VIX看涨期货对冲-VIX继续上升-风险平价基金等波动率目标策略继续抛售股票-ETF被动型基金赎回-股市下跌。
负反馈效应的减弱、终结的思考：1）VIX跳升，做空波动率基金ETP净值遭遇较大回撤，对VIX形成负反馈的效应减弱；2）随着VIX提升，波动率目标策略大幅去杠杆之后，抛售力量衰减；3）市场信心恢复，危机解除，VIX回落，上述负反馈循环解除。
风险提示：疫情延续时间长；市场信心继续受挫。
01
ETF会否放大市场波动
过去十年，美国ETF规模、数量持续提升。ETF以其投资组合以及可上市交易的特性，是数十年来最重要的金融创新之一，改变了资产管理行业，也逐渐成为美国人常用的投资方式。随着2008年后美股牛市，保险机构、养老基金、401K计划等纷纷加大权益投资比重，ETF的规模、占比都在持续提升。根据美国ICI数据，美国国内上市的ETF规模超过3.4万亿美元，是美国6%的家庭持有的主流投资工具，占美国股票交易总量的30%。
ETF影响力提升的同时，也引发其对金融市场稳定的担忧。鉴于ETF在市场规模、交易额中占比的提升，以及ETF作为低成本的指数跟踪、配置工具，被大量程序化、自动交易基金所使用，也引发了其对金融市场稳定的担忧。尤其在市场大幅波动时，ETF是否会受到波动影响，还是会放大危机，经常成为讨论焦点。
ETF本身不是市场下跌的原因，但在极端情况下，会在一定程度上放大波动。ETF是不是会放大波动，业界和学术界的研究中形成较一致的研究结果是，如根据美国国会对ETF的研究报告表明1， ETF本身不会造成波动，但在某些极端情况下会放大波动1。放大波动的机制较复杂，包括了市场交易规则、自动化交易的趋同行为以及短期流动性等。
典型的情形是“流动性错配”带来的对市场波动的放大。流动性错配会对那些寻求出售流动性差的ETF股票以换取现金的投资者构成挑战，有两种情形。1）传染风险，也称为溢出风险，当投资者无法获得他们希望处置的金融资产的流动性，进而被迫出售其他资产，从而将定价和流动性压力分散到整个金融系统。根据IMF的研究2，这种情况更有可能发生在由流动性较差的资产组成的ETF中。传导的机制为，这些ETF可能在市场压力较大时，通过向发行人持有的其它非ETF资产分散出售压力，以获得流动性，从而增加传染风险，放大价格波动。2）恐慌抛售和负反馈循环。即在ETF份额具有流动性，但基础资产缺乏流动性且不稳定的流动性错配的情况下，存在负反馈循环的风险。这种情况下，ETF份额的赎回可能进一步放大基础资产的流动性约束，进一步压低价格出售，反过来触发额外的ETF份额赎回压力。
例如2015年8月24日美股市场波动的例子。SEC对2015年8月24日美股大幅波动中的研究1，也表明了ETF在市场“极端”波动中的放大波动作用。道琼斯指数当时经历了此前历史上最大的盘中跌幅，包括大型普通指数型ETF在内的82只ETF经历了大幅的价格波动。超过12只etf的交易价格远远低于其标的篮子的价值，约有40%的股票当日下跌超过10%，造成抛售压力和流动性撤出的市场情绪。
本次市场急速下跌中，会否出现类似的波动放大效应。例如由于美国期货、股票市场交易时间区别，隔夜期货的大跌引发股市低开，竞价阶段即积累了大量基于跨市场价差以及波动率的自动交易挂单，从而形成的标的股票无法匹配成交问题，带来的流动性短期缺失，会构成ETF“流动性错配”带来的对市场波动的放大。但总体看，美股指数如标普500的主要成分股的流动性并没有出现问题，前述市场放大作用可能仅限于日内交易的某些阶段。总体看，ETF本身不是市场下跌的原因，但在“流动性错配”的某些情形下，会在一定程度上放大波动。
02
VIX相关金融产品、衍生品负循环如何形成？
1.VIX相关金融产品、衍生品，会否加剧波动
VIX跳升，表明恐慌程度的刻画。标普500波动率指数即VIX，是市场隐含波动率水平，也是市场恐慌程度的刻画。低VIX反映市场运行平稳，比如美股在2008年之后开启牛市期间，VIX维持在较低水平，2010-2019年之间，VIX均值为16.8左右；VIX升高表明市场恐慌程度提升，市场大幅波动、蕴含风险，今年3月16日VIX最高跳升至82.69。那么，挂钩VIX的金融产品与策略，包括与VIX相关的金融产品，以及挂钩波动率的衍生品，会否加大市场波动。
2． 做空波动率基金ETP
金融危机后，产生于对资产组合的套保需求。2008年金融危机之后，机构投资者对资产组合的套保需求大幅提升，于是大型投行开始创设波动率跟踪基金ETP，即按既定公式将资金投资于VIX期权和期货的ETF和ETN产品。从金融危机之后逐渐发展起步，由于美国市场的长牛以及VIX波动持续走低，通过做空VIX的ETP产品获利丰厚，也吸引了大量投资者的进入，规模快速膨胀，2017末发展至近40亿美元1规模。
但在市场下跌过程中，可能出现VIX走高，做空波动率ETP通过买入VIX看涨期权对冲的需求提升，从而出现负反馈。股票下跌和VIX波动率迅速走高，进而引发做空波动率的ETP产品面临巨大损失，使得ETP管理人对买入看涨VIX期货以对冲做空敞口的需求提升，但买入VIX看涨期货进一步推高了VIX指数，进而引发风险平价基金、量化对冲基金以VIX为参数阀值的自动减仓，加剧股票抛盘。
3． 波动率目标策略：如风险平价基金
低波动性可以提高金融体系对市场风险的敏感性。1）在投资组合风险模型中，较低的波动性使投资者能够增加对金融资产的敞口，从而提高对市场风险的敏感度。2）低波动性可以刺激投资者增加金融杠杆，从而放大市场冲击。
市场波动率长期低位，是这类策略奏效的前提。海外市场上，波动率目标投资策略，如风险平价基金日益流行，规模扩张很快。这类策略的奏效的背景是市场长期低波动率，即对赌不会出现小概率风险，做空黑天鹅。而过去一段时间，确实市场的实际市场波动率水平（指数标准差）和预期或隐含波动率水平（VIX），被压至近30年最低水平，这类策略有了肥沃的土壤。
这些基金的策略：策略是增持波动率低的资产，减持波动率高的资产，维持总波动率大概不变，较低的市场波动率（全球股票和债券市场）意味着需要更高的金融杠杆来满足波动率目标。最常见的策略，就是拿国债，来给股票仓位做对冲，以往风险资产跌了，有避险资产补偿。
然而，在波动性飙升期间，这些策略可能导致重大的资产出售，以削减杠杆。例如IMF对2015年8月美股波动时的研究1，当时一个具有代表性的波动目标投资策略大幅削减了其全球股票敞口，当时以波动率为目标的投资策略所持有的美国股票超过0.5万亿美元，尽管这当时占比还不到美国所有公开交易股票市值的2.5%，但通过这些交易策略去杠杆化的交易量可能会大得多，尤其是在股市承压的时候。
这次市场环境的不同：风险资产、避险资产双杀，原因是，近期美国回购市场出了流动性问题。避险资产随风险资产遭遇抛售，这多是因投资者要被追缴保证金而抛出流动性更佳的资产所致。这种情况下，风险平价基金被迫平仓、降低杠杆水平的遭遇会更严重，这些基金按照预先设定的量化模型和计算机程序自动交易开启抛售。
叠加做空波动率基金ETP，以及波动率目标策略，可能出现如下负反馈过程，放大市场波动，即：股票下跌-VIX上升-做空VIX的ETP买入VIX看涨期货对冲-VIX继续上升-风险平价基金等波动率目标策略继续抛售股票-ETF被动型基金赎回-股市下跌。负反馈效应的减弱、终结的思考：1）VIX跳升，做空波动率基金ETP净值遭遇较大回撤，对VIX形成负反馈的效应减弱；2）随着VIX提升，波动率目标策略大幅去杠杆之后，抛售力量衰减；3）市场信心恢复，危机解除，VIX回落，上述负反馈循环解除。
风险提示：疫情延续时间长；市场信心继续受挫。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：潘翘楚
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