程实：美元流动性危机昨日重现

2020年03月19日16:23 作者:程实

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家程实王宇哲

　　“溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼。”2008年，以雷曼破产为标志的流动性枯竭轰然而至，引爆了百年一遇的全球金融危机。十二年后，危机回潮在2020年迎来一纪轮回，美元流动性黑洞虹吸一切，传统的风险和避险资产鸿沟被打破，美联储常规货币政策工具用尽，美元走强、金价下跌、油价下跌、美股持续熔断、北上资金流出中国市场。在3月之前，新冠疫情蔓延和石油市场动荡带来的恐慌甚于流动性风险，但3月以来美元流动性恐慌逐步压过其他冲击，并借由非金融风险而放大并极速恶化，成为全球市场异变的核心动因。我们认为：短期来看，在美元流动性危机引发全球金融市场巨震的当下，“sell more”和“sell all”的选择正替代 “risk on”或“risk off”的争议；长期而言，在大动荡的背景下，成长性向好、估值合理的中国资产仍然具备相对吸引力。建议投资者踏刃慎行，警惕跨资产、跨市场、跨行业的风险传导，并关注相对韧性较强的长期配置选择。

　　美元黑洞虹吸全球市场，风险资产与避险资产均遭遇抛售。2019年，美联储引领全球货币政策大幅急转，但货币政策、财政政策、资金市场供需失衡的内生冲突不断加剧，加上特朗普政府频繁施压美联储，令其政策指向和效果大打折扣。2019年9月起，美国回购市场开始出现持续的流动性紧缺，导致联邦基金利率（FF rate）、隔夜一般抵押回购利率（Overnight GC Repo）和担保隔夜融资利率（SOFR）间歇性急遽上升，这一危机也迫使美联储于当年10月宣布重启扩表。2020年，金融市场波动率显著上行，尤其是2月以来风险溢价的大幅提升引发全球性的美元供给冲击，高波动率的市场也彻底改变了常态下被动投资产品、机器交易策略、风险平价理念等固守的资产表现相关性矩阵，其导致的去杠杆恐慌进一步引发了全局性的美元融资枯竭（Liquidity Squeeze），部分投资于避险资产的大型基金迫于赎回压力进行抛售，全球金融市场出现风险资产和避险资产齐跌的极端场景。在此情形下，美联储接连进行非常规政策操作，尤其是在3月16日骤然打出组合拳：一是重归零利率，取消3月19日议息会议，提前下调联邦基金利率100个基点至0%-0.25%；二是加码量化宽松，推出7000亿美元的新一轮QE；三是下调紧急贷款贴现率125个基点。鉴于近年来美联储货币政策基调缺乏一致性，独立声誉的丧失和信号混杂的非常规降息令其政策行动过犹不及。事后看来，美联储近期超常规的立场和迅捷行动显示出其可能掌握了额外的信息，但远高于预期的流动性风险却令货币政策单兵突进的效果被大大削弱。展望未来，流动性冲击转向信贷紧缩（credit crunch）的风险仍然高企，要想避免金融系统阻塞，或许需要更激进的救市措施和监管调整的配合（比如修订沃克尔规则等）。

　　结构和周期变量爆发性叠加，非金融风险催化下债务违约风险骤增。1月中下旬以来，新冠疫情的持续发酵成为全球金融市场系统性调整的导火索。从1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中国内地，但2月中旬之后，海外的疫情开始恶化，以日、韩为代表的亚洲国家新增确诊人数开始跃升。2月最后一周，亚洲之外的其他地区疫情开始呈现出全球扩散的态势，除南极洲外全球各大洲均出现感染病例，世卫组织也宣布新冠疫情为全球大流行（pandemic）。在此期间，不仅疫情对全球金融市场的冲击呈现出“局部爆发-外溢扩散-共振回溢”的三阶段特征，全球商品市场也受到沙、俄增产的黑天鹅事件冲击，出现骤跌。受此影响，相关的高收益债市场出现利差急剧攀升的现象，由此开启的金融风险与实体疲弱自我强化，叠加非金融风险的持续期延展，令美国企业部门的违约风险急剧攀升（详见附图）。从当前的债务存量看，高收益债占美国企业债不足三成，但超过2万亿美元的规模和评级调降的可能性令风险不可小觑。从可能的违约期限看，3月底开始将出现年内的第一个偿还高峰，在美元流动性供给不足的环境下债务人违约风险高企。从债务风险影响的行业分布看，高收益债务相对规模较大且受疫情和能源行业非金融因素直接冲击的行业出现违约的可能性最高。

　　流动性危机回潮迎来终章，风险逆序传导跨越轮回。我们曾在2019年全球经济展望《复苏的踟蹰》中指出，在2007-2016年间，全球金融危机循着清晰的路径依序传导：以信用支点渐次崩塌为核心动因，危机的形态沿着“流动性危机到主权债务危机、再到货币危机”的路径持续演化，震心从美国向欧洲和新兴市场渐次转移。在完成了金融风险“顺序传导”的过程后，全球迎来了2016年下半年至2018年上半年的强势协同复苏。进入2018年下半年，全球经济复苏势头明显减弱，陆续发生的新兴市场货币危机和地缘政治风险上升即是回潮的预示。2018-2020年，全球呈现出风险“逆序传导”，其链条仍然由木桶理论决定，而其作用来源则是金融风险与其他风险的共同推动（详见附图）。具体而言：以美国为首的发达经济体是2009年全球金融危机后的复苏引领者，但制度短板也成为新一轮多元化涨潮的桎梏，这对于深受脆弱性困扰的新兴市场尤其明显。在长期制度脆弱性和危机期间政策透支的双重影响下，民粹主义、孤岛主义、保守主义迅速蔓延，2018年新兴市场货币危机成为危机回潮第一站的鲜明表征。随后，在2019年贸易摩擦愈演愈烈、全球地缘政治风险加剧的情况下，本就面临货币联盟脆弱性的欧洲接棒成为危机回潮的第二站，其主要表现是疑欧、退欧风潮迭起，包括德、法在内的欧元区核心国家经济出现明显下滑。2020年全球经济进入金融危机以来的至暗时刻，作为全球复苏的引领者，美国最终也面临自身内、外政策负面影响的回溢风险：一方面，特朗普鲜明的执政风格和“美国优先”的内、外政策逻辑令其经济政策的整体包容性明显下降；另一方面，贸易摩擦冲击并未完全消弭、财政刺激效果消失、选情波折引发政治动荡的情况下，以金融市场流动性危机失控为先导，美国经济重回衰退将成为危机回潮的尾声。