华创宏观：美债利率曲线和加息节奏 谁决定谁？

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　　作者： 张瑜 齐雯 一瑜中的 

　　主要观点

　　会议内容：加息25个基点 加息频率短期加快 上调经济和失业率预期

　　短期加息频率有所加快，12月加息预期强化。根据点阵图显示，预计2018年还将加息1次，2019年料将加息3次，2020年加息1次。美联储对经济预期乐观，维持通胀预期不变，上调了失业率预测。

　　美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？

　　目前金融市场对美股和美国经济的拐点担忧是国际市场主要的预期方向，我们认为利率曲线倒挂是预期发酵的关键时点。

　　为什么利率曲线会倒挂？从市场分割来看，美联储主要通过公开市场操作即对短期国债的买卖来影响利率市场，美国国债市场的长端利率主要掌控在各国央行手中，而各国央行一般不会对长期国债的仓位进行重大变动。这就导致美国国债的长短端利率不同步变动甚至会出现倒挂的情况。

　　加息上半程，加息节奏决定利率曲线：美国国债短端利率弹性高且主要由美联储决定，因此在加息的上半程，美联储的加息节奏决定了利率曲线的斜率。

　　加息下半程，利率曲线对加息节奏形成制约：加息进入下半程后，长短端美债收益率之间的差距会逐渐缩小，美联储维持利率曲线斜度的意愿逐渐增强（从历史上看收益率曲线倒挂13.2个月后美国就会陷入全面衰退）

　　美元：上行动能不足 难突破95-97区间

　　由于美国经济（本轮复苏拐点渐近）、货币（逐渐扁平化的利率曲线抑制美联储的加息空间，美联储加息进入下半程）、通胀（美国年内通胀温和）三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，本轮美元短期反弹并非反转，短期较难突破 95-97区间

　　人民币：年内破7概率较低

　　考虑到政策纠偏转向+经济下行压力显现的特殊时点，在经济向下寻底的过程中，为避免风险资产波动共振，央行维稳意愿将逐渐增强，同时后续政策调控工具箱充分，因此短时间内大幅贬值概率较低。

　　油价：年内大幅上涨概率不大

　　在供给端弹性较大（OPEC供给存在提升空间、高油价促使页岩油增产）和需求不确定（美国本轮复苏拐点渐近，中国经济增长面临压力）的背景下，产能减少是可以被其他产油国增产消化掉的，高油价有内生的不稳定性，短期交易因素造成波动时有发生，但未来一年油价中枢稳定在100美元以上的概率很低。

　　对国内货币政策影响：国内跟随加息概率中性 必要性和担忧基本对称

　　从必要性看，中美利差目前仅60bp左右，跨境资本流动需要呵护，汇率担忧仍存，是存在一定理由支持跟随加息的；从加息担忧看，本季流动性投放已经加码，“量”充足的背景下给予了“价”微调的空间，不会形成过大的情绪影响。企业融资成本已经看到有所下行，也不会形成顺周期调节的预期。综上，在这个背景之下加息与否的选择并没有过多掣肘。

　　对国内债市影响：无论跟随加息与否 对债市影响有限

　　美国加息进入2016年以来，我国公开市场利率既有跟随也有未跟随，特别是今年货币政策从宽货币转向扩信用以来，货币政策更为优先考虑季末流动性冲击、信用渠道疏导、经济下行压力等境内宏观因素。

　　风险提示：

　　美联储加息幅度和速度超预期、美国经济超预期。

　　报告正文

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　　9月FOMC会议主要内容

　　（一）利率决议：加息25个BP

　　关于加息：美联储货币政策委员会FOMC会议全票通过，决定加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至2%-2.25%，符合市场预期（根据CME的数据，市场对9月加息预期超过90%）。

　　（二）加息频率：短期加快 中期不变 长期利率调升

　　加息频率有所加快，12月加息预期强化：根据点阵图显示，2018年底联邦基金利率料为2.375%（隐含年内再加息1次，其中16名委员中12名赞成，进一步强化了12月加息的预期。6月预计为2.125%），2019年底联邦基金利率料为3.125%（隐含加息3次，6月预计为2.875%），2020年底联邦基金利率料为3.375%（隐含加息1次，6月预计为3.375%），更长周期的联邦基金利率料为3.000%（6月预计为2.875%）

　　隐含的整体加息节奏是短期加快中期不变长期利率调升，但是考虑到期限利差已低至20BP左右+美国经济本轮复苏周期拐点渐近，我们并不认为美联储有足够从容的时间先加后降，长期利率中枢位置或就是本轮加息的目标位。

　　（三）美联储对经济和通胀保持乐观 但预测失业率有所上行

　　上调经济和失业率预测值，但通胀预期维持不变：虽然美国二季度GDP增速达4.1%，创近四年最快纪录，但美联储却确认为这种趋势难以持续（美联储预计2018年GDP增值为3.1%）。美联储在9月的经济预测中小幅调高了2018和2019年的经济预期，预计2018年实际GDP增长中值3.1%（6月预计增长2.8%），2019年GDP增长2.5%（6月预计增长2.4%），2020年GDP增长2.0%（与6月持平）。同时小幅调高了失业率，预计2018年失业率为3.7%（6月预计3.6%），2019年、2020年失业率为3.5%（与6月持平）。但维持中短期通胀水平预期基本不变，2018年PCE通胀率为2.1%（与6月持平），2019年料为2.0%（6月份料为2.1%），2020年PCE通胀率为2.1%（与6月持平），核心通胀率方面，2018-2020年核心PCE通胀率分别为2.0%、2.1%和2.1%，均与6月持平。

　　（四）对市场即期情绪影响：充分预期下 市场反应平淡

　　美股、黄金先涨后跌、美债收益率小幅下行，美元小幅上涨：加息决议公布之后四个小时窗口看，美元由94.11上涨至94.28，道琼斯由26563.18下跌至26385.28，纳斯达克先涨后跌，由8038.58上涨至8038.58，后跌0.60%至7990.37，标普500先涨后跌，由2924.97上涨至2930.95，后下跌0.85%至2905.97，美国10年期基准国债收益率跌0.02%，至3.048%，COMEX黄金由1201.9下跌0.24%至1199.0。

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　　美元：上行动能不足 难突破95-97区间

　　美国期限溢价已经窄至20bp左右，表明金融市场对于美股和美国经济的悲观预期已经逐步提升，本轮美国复苏拐点只会迟到不会缺席，目前拐点担忧是国际市场主要的预期方向，我们认为利率曲线倒挂是预期发酵的关键时点。短期看，逐渐扁平化的利率曲线将抑制加息节奏，加息后半程对美元无法形成强支撑。由于美国经济（本轮复苏拐点渐近）、货币（加息进入下半程）、通胀（美国年内通胀温和）三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，本轮美元短期反弹并非反转，我们认为短期较难突破 95-97区间。

　　（一）影响美国经济和市场预期的关键变量：利率曲线和加息节奏，谁决定谁？

　　为什么利率曲线会倒挂？首先从市场分割来看，国债作为美联储进行公开市场操作的重要工具，美联储主要通过公开市场操作即对短期国债的买卖来影响利率市场。但是由于美国国债市场的特殊性：体量大，国际投资者众多，尤其是各国央行是美国国债的重要购买方。使得美国国债市场的长端利率主要掌控在各国央行手中。而各国央行一般不会对长期国债的仓位进行重大变动。这就导致美国国债的长短端利率不同步变动甚至会出现倒挂的情况。

　　加息上半程，加息节奏决定利率曲线：美国国债短端利率弹性高且主要由美联储决定，因此在加息的上半程，美联储的加息节奏决定了利率曲线的斜率。根据历史数据来看，从1990年开始，联邦基金利率与美国国债期限利差（美国国债10年期利率-2年期利率）呈现负相关走势。表现在利率曲线上就是利率曲线在加息时呈现熊平，在降息时呈现牛陡。

　　加息下半程，利率曲线对加息节奏形成制约：加息进入下半程后，长短端美债收益率之间的差距会逐渐缩小，美联储维持利率曲线斜度的意愿逐渐增强。目前美国长短端利差（十年期-二年期）已经收窄至2007年以来的最低水平。美联储及利率委员在近期的表态中均表示继续监控收益率曲线斜度是非常重要的，因为从历史上看收益率曲线倒挂显示出衰退风险增加（从历史上看收益率曲线倒挂13.2个月后美国就会陷入全面衰退）。从这个角度看，要维持收益率曲线斜度，有两种可操作性，长端上行或短端加息节奏略微放缓。从联储的可操作性来看，长端美债更多跟随经济基本面是全球定价，短端才是体现货币政策意愿的资金价格。因此面对日益平坦化的利率曲线，美联储在加息频率和幅度上都会受到牵制。

　　（二）美国经济基本面：美国经济前景预期进入拐点期

　　我们认为对美国经济前景的预期已经进入拐点期，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”。从近期公布的美国数据来看，美国已经从2015年经济数据的全面向好转到目前的喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率向上修正至4.2%，但美元指数和美债利率并没有明显提振反应，同时在加息影响下，利率敏感型支出，如耐用品消费支出（汽车销售增速）、房地产投资（住宅投资、新开工、房屋销售增速有所放缓）增速开始放缓。具体来看，美国2季度GDP的高增速也不具有持续性。一方面，出口对二季度GDP环比折年增速拉动了1.1个百分点，远远偏离了其历史平均，后续在中美贸易摩擦下有较大不确定性。另外，美国二季度国内投资支出的拉动率从1.7%下行至0.1%，企业投资支出的前瞻指标PMI、PMI新订单以及费城联储资本支出预期都所下跌。

　　（三）美国货币政策：利率曲线拐点将近 加息进入下半程

　　利率曲线拐点将近，美联储加息进入后半程：目前美国十年期和二年期收益率利差已经收窄至20bp左右。从历史上看收益率曲线倒挂4.3个月后美联储就会停止加息，7个月后美股拐点，13.2个月后美国就会陷入全面衰退。

　　（四）美元指数货币篮子：欧元修复概率加大 抑制美元进一步走强

　　年初以来欧元走弱对美元升值贡献近60%，后续存在修复概率：美元指数构成中欧元占比为57.6%，对美元作用不可小觑。以汇率月度平均值来计算，1-8月美元指数升值5.12%，其中欧元相对于美元贬值5.29%，仅因欧元贬值导致的美元被动升值幅度为3.05%（5.29%*57.6%），对美元升值贡献了60%。8月以来，美元指数升值0.94%，欧元的贬值对其贡献为73%。

　　8月欧元主要受土耳其里拉拖累，后续存在超跌修复概率：由于土耳其外债中有超过60%的贷款来自欧洲，因此市场担心土耳其事件会增加欧元区银行的坏账风险。从而拖累了欧元走势，美元指数随之走强。展望来看，土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大，市场情绪或有所调整。 一方面，欧洲银行业风险在17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由2016年的6.2%下降至4.9%。另一方面，欧洲的风险救助机制非常完全。如总额高达7000亿欧元的“欧洲稳定机制”（ESM），ESM主要任务就是为成员国提供金融救助。最后，从欧洲经济基本面没有明显恶化，欧元区一季度经济下行受贸易环境、政治等外部因素拖累，内生动能仍稳定。欧猪五国的硬基本面数据表现平稳，包括 GDP增长 ，通胀水平，失业率数据仍在改善的过程中。欧洲货币紧缩仍有想象空间。

　　（五）美国通胀：年内温和上涨

　　在《美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响—华创宏观·穿越迷雾系列三20180823》中，我们从美国自身因素（其核心是薪金增长）和外部冲击（主要为贸易关税和油价）两个角度来看。我们认为在薪金难跳涨的前提下美国内生通胀将保持温和上涨趋势、输入型通胀压力也相对可控。据测算，其他条件不变情况下，征收关税对美国通胀影响在0.1%-0.3%之间（考虑到强美元和其他国家对美国报复性关税会造成美国国内商品价格下行压力，通胀影响会更小）。另外，在供给增加需求走弱的背景下，油价上涨空间也较为有限。

　　（六）结论：美元较难找到支撑动能 阻力位（95-97区间）明显

　　综上，美国经济本轮复苏拐点渐近、美联储加息也进入了下半程、年内通胀温和上涨以及欧元面临修复等因素都将继续压制美元上涨，短期内较难找到支撑美元变“美”的理由。在拐点压制期里，如果没有特别好的消息很难对美元提升形成很强的提振，美元较难突破95-97区间。

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　　人民币：破7概率较低

　　（一）短期破7概率较低

　　人民币短期之压存在，但破7概率较低：人民币本轮贬值其实包括性质不同的两部分（合理贬值6%左右，市场惯性贬值仅3%左右），考虑到政策纠偏转向+经济下行压力显现的特殊时点，在经济向下寻底的过程中，为避免风险资产波动共振，向美传递不主动激怒的友好谈判姿态，央行维稳意愿将逐渐增强，同时后续政策调控工具箱充分，因此短时间内大幅贬值概率较低。7是一个关键点位，因为过去十年汇率都没有跌破过这个位置，7之后的汇率交易是无人区，无论即期市场还是衍生品市场都并未有过足够的量价交易基准，那也就意味着对于所有交易员而言，汇率交易没有任何基于历史的压力位和支撑位的参考坐标系，破7之后再次形成交易图谱的过程本身就是波动率，也就是风险。这也是为什么短期内维稳意愿较强，经济向下寻底的过程如果和汇率在无人区中的再定价形成共振，将造成一定程度的风险资产价格的共振。因此在境内风险资产尚未稳定、破7的心理担忧仍高的背景下，破7概率较低。

　　（二）长期压力仍在

　　需关注人民币长期基本面变化的苗头：需关注经常账户逆差的持续性和深远影响（利空长期汇率）、美国本轮复苏的拐点时间（利好汇率）、国内有效信用扩张的时点（利好汇率）、贸易摩擦是否扩围到金融领域（外压升值）。以上四大变量中，按照内外生性质来看：美国复苏的拐点时间是纯外生变量，我们本身无法过多把控。贸易摩擦是否会扩围到金融领域是中美未来交互谈判的结果，是半外生变量。经常账户逆差也是半外生变量，是内生的对外服务贸易逆差和半外生的贸易摩擦冲击商品贸易顺差下的综合结果。国内信用扩张的时点是内生变量。可见以上变量中，我们可以主动去调控或尽力主动作为的或只有一半，因此长期汇率波谲云诡的本意即在此。

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　　油价：年内油价大幅上行概率不大

　　在供给端弹性较大（OPEC供给存在提升空间、高油价促使页岩油增产）和需求不确定（美国本轮复苏拐点渐近，中国经济增长面临压力）的背景下，美国退出伊核协议导致的产能减少是可以被其他产油国增产消化掉的，高油价有内生的不稳定性，短期交易因素造成波动时有发生，但未来一年油价中枢稳定在100美元以上的概率很低。

　　（一）供给端：美国和俄罗斯供给存在提升空间、伊朗供给缺口或被抵消

　　1、美国页岩油年内仍有较大增长潜力

　　根据EIA预测，10月份美国7个关键的页岩油生产区日产量将创下760万桶的历史新高，比9月份日产量增加7.9万桶。未来美国页岩油的增长将继续增加短期原油供给。对于美国页岩油的增长潜力的判断，可以从期限角度来划分可看三个指标：短期看DUC、中期看活跃钻机数和页岩油公司财务状况。

　　短期来看，DUC（库存井）仍在高位，意味着美国页岩油短期产量仍会上行。已钻未完井（DUC）反映3个月后的增产能力，是衡量短期增产能力的重要指标。2018年8月页岩油7大产区的DCU数量为8269，同比增长32.79%。按照各个产区新井的产量粗略估算（8月7大产区的平均产量751桶/天），8269口井意味着621万/桶每天的产能。如果这些未完井转化为完井，意味着2018年末美国页岩油产量仍会继续上升。

　　中期来看，油气公司财务状况持续改善将支撑中期原油产量：活跃钻机数量（Active Rig count）反应3-6个月后的增产能力，如果活跃钻头数量多那么意味着近期打井数量多，意味着未来产量高。而美国页岩油增量钻机数的变动与资本支出呈现较好的同向性，资本支出又是油价的滞后指标。目前主要页岩油公司财务状况有所改善，将支持页岩油的未来开采。CAPEX与油价正相关，滞后油价一个季度左右。布伦特原油价格比2017年第二季度上涨了48%，平均每桶价格在75美元，是2014年四季度以来的高点，高油价为石油生产企业带来更高的现金流。全球油气行业2018年前两个季度的财务状况有明显的改善，据EIA的统计 2018年前两个季度全球能源公司的现金流同比增长27%，资本支出同比增长2%。充裕的现金流和高油价也使得今年以来美国生产商开始投资扩张管道运输能力（管道运输能力一直是限制美国原油供给的瓶颈）。年初天然气和原油管道公司完成了一段从米德兰到德州海岸的管道，运力为57.53万桶。据统计，到2019年末，二叠纪地区的管道运力将新增245万桶/日。

　　2、美国对伊朗制裁 伊朗供给减少可以被其他产油国增产抵消

　　随着美国对伊朗制裁启动日的临近，油价已经达到近期高位。伊朗是重要的原油供给国和出口国，2017年伊朗原油产量为381万桶/日，占OPEC产量的11.7%，全球原油产量的4.1%。2012年美国、欧盟等国除了禁止从伊朗进口原油、成品油、天然气外，还对伊朗进行金融制裁。制裁期间，伊朗原油产量和出口量分别下降24%和134%。全球原油供应量下降约120万桶/天。

　　但是伊朗减少的产能会被其他产油国的产量抵消：一方面，主要产油国的供给弹性仍然较大（与历史峰值相比，主要产油国仍有262万桶/天的供给弹性），完全可以覆盖伊朗154万桶的供给缺口（上次制裁期间最低产量和目前产量的缺口）。另一方面，根据EIA预测，目前全球的剩余生产能力在380万桶每天，页岩油产量今年将达到640万桶/日，是伊朗日原油产量将近两倍（伊朗产量为380桶/天）。页岩油的增产也可以填补伊朗原油出口的短缺。

　　减产协议维持动能不强，执行率将有所下降：美国页岩油是OPEC及俄罗斯最大的竞争对手，OPEC减产与否主要的评估因素之一。目前相对比较确定的是美国原油产量将持续强劲的复苏态势，这也意味着我们可以将美国增产当成给定信息，从而分析OPEC和非OPEC国家之间减产协议能否维持。在给定严格减产就会损失市场份额的前提下，OPEC利益最大化的做法是增加产量。即使美国原油产量不及预期，减产协议继续维持，那么整个减产协议的执行率也会较2017年下降。8月OPEC国家整体增产27.8万桶/日，较上月增加27.8万桶/日，产量升至今年新高。虽然伊朗、委内瑞拉、阿尔及利亚、安哥拉共减产20.8万桶/日，但被利比亚、尼日利亚、沙特、伊拉克和阿联酋增产48.6万桶/日所抵消，OPEC国家整体增产。

　　（二）需求端：主要需求国需求下滑

　　需求端：主要消费国需求不确定：主要消费国需求不确定：美国和中国、欧洲是主要的原油消费国，从主要国家的需求来看均存在一些不确定性（OPEC月报已经连续两个月下调全球的原油需求）。一方面，美国经济后劲不足（本轮美国经济复苏拐点将近、薪资增长疲软）。另一方面，今年中国经济增长也面临一定的压力。另外，从历史上来看，如果油价过高，OECD（占全球石油消费的48%）对原油的需求增会下降（除金融危机外，原油需求增速和油价呈现较强的负相关性）。

　　（三）市场预期：油价三季度达到高点 四季度或有所回调

　　从彭博统计的各大机构对油价预测值（中位数）来看，油价在2018年Q3达到高点后（WTI 68.9美元每桶，布伦特 73美元每桶），Q4将有所回调（WTI 67.8美元每桶， 布伦特 73.5美元每桶），2019年油价中枢将有所上行。

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　　对国内货币政策影响：国内跟随加息概率中性，必要性和担忧基本对称。

　　央行是否跟随加息不确定性较大，从必要性和加息影响两方面来看，处于一个中间状态，并未有明显一致性。一方面，加息必要性看，中美利差目前仅60bp左右，跨境资本流动需要呵护，汇率担忧仍存，是存在一定理由支持跟随加息的；另一方面，从加息担忧看，本季流动性投放已经加码，“量”充足的背景下给予了“价”微调的空间，不会形成过大的情绪影响。企业融资成本已经看到有所下行，也不会形成顺周期调节的预期。综上，在这个背景之下加息与否的选择并没有过多掣肘。

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　　对国内债市影响：是否跟随加息对债市影响有限

　　不论央行是否跟随加息，对债市来说影响都十分有限：美国加息进入2016年以来，我国公开市场利率既有跟随也有未跟随，特别是今年货币政策从宽货币转向扩信用以来，货币政策更为优先考虑季末流动性冲击、信用渠道疏导、经济下行压力等境内宏观因素。

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责任编辑：郭建