中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元在主要央行会议周之前明显反弹，这也是美元指数最近4周以来的首次收涨。强于预期的就业数据扰动了10月以来美国主要经济数据偏弱的态势，我们认为这或让美联储在下周会议上有了更多理由压制市场的降息预期。而欧洲偏弱的经济数据和欧央行官员的鸽派发言则带动了更多对于欧央行更早更多降息的交易。这些都成为了美元短期反弹的基础。分品种看，除了日元外，G10货币对美元上周都有所回调。日元作为唯一例外，在加息预期有所提前的支撑之下收涨1.29%，我们认为日元这轮贬值周期的大底很可能已经确认。原油价格上周延续了10月以来的走低趋势，在此影响之下挪威克朗上周收跌2.1%领跌G10货币；RBA上周虽符合市场预期按兵不动，但会议声明中较为鸽派的基调使得澳元最终收跌1.44%；加拿大央行上周连续第三次维持利率不变，虽然承认经济陷入停滞，但保留进一步加息的可能，加元受此支撑上周仅仅小幅收跌0.63%；而欧央行鹰派票委的鸽派发言使得市场对欧央行明年降息的预期有所走高欧元上周最终收跌1.11%。
本周市场重点关注美联储，欧央行和英国央行议息会议，我们认为3大央行本周都将按兵不动，但在不同的经济和通胀预期下，我们认为美联储相比欧洲和英国央行更有底气能够压制货币政策转向预期。因此，我们判断几大央行的会议结果或对美元有利。数据方面，美国CPI通胀可能在油价的带动下进一步下行，但核心通胀环比的反弹或对通胀预期产生扰动。总得来说，在利率预期反复的背景下，我们认为美元指数近期的上行风险正在加大。
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预测区间（7.13-7.20）
► 上周（12/4~12/8） ：美元反弹且国内经济数据偏弱，季节性因素支撑下人民币汇率小幅下跌。
► 本周（12/11~12/15） ：本周需关注中美11月经济数据和FOMC议息会议，中央经济工作会议也可能在本周召开。我们预计来自美元指数和美债收益率下行对人民币汇率的支持可能会有所减弱，但在稳汇率政策的持续发力和季节性因素的影响下，人民币汇率可能保持双向波动的态势。
人民币汇率小幅回落上周市场对美联储的宽松预期小幅退坡，美元指数反弹，人民币汇率在季节性因素支撑下跌幅较小，在主要货币中表现靠前（图表1）。上周市场对于美联储后续的宽松预期有所修正，配合11月就业数据超出预期，美元指数反弹走强，并对非美货币形成压制。上周国内公布了进出口及物价数据，内需依旧偏弱，国内经济延续弱复苏。稳汇率政策配合结汇需求释放，CFETS人民币指数继续走高（图表2）。跨境资金方面，截至8日，北向资金累计流出约107.8亿元，流出幅度创2022年10月来新高，或对人民币汇率有一定拖累（图表3）。
11月出口与物价表现分化 上周国内公布了11月进出口和物价数据，出口如期转正，内需依旧偏弱，出口与物价表现分化。11月出口在基数因素影响下如期回正，且绝对金额的环比增幅高于2016-2021年的季节性表现。然而进口与物价数据依旧偏弱，或显示目前内需修复程度尚有限。中长期看，我们认为后续更多需求侧政策支持或值得期待。且随着既有政策的进一步落地生效，内需的改善或有助于进口与物价数据的回温。并有助于国内经济的进一步温和修复，支持人民币汇率走强。
►进出口数据表现分化。11月出口同比（以美元计价）增长0.5%，高于彭博一致预期的0%和前值的-6.4%。进口同比-0.6%，弱于彭博一致预期的3.9%和前值的3%。进出口数据表现有所分化，外需改善而内需偏弱。我们将东盟、欧盟、美国和日本等主要进口国的制造业PMI和其占中国出口份额做加权平均，计算出进口国加权PMI。可以发现进口国加权PMI在11月进一步恢复（图表4）。具体来看，在对主要贸易伙伴中，仅有欧盟的出口同比出现回落。对美国出口增速则从10月的-8.19%大幅走高至7.35%，对出口同比增幅贡献了较多增量。往后看，主要进口国的PMI或仍维持较强，且12月低基数因素继续存在。我们认为出口同比读数或将在12月继续为正。
► 物价数据继续偏弱。11月CPI同比变动-0.5%，弱于彭博一致预期和前值的-0.2%，PPI同比变动-3%，弱于彭博一致预期的-2.8%和前值的-2.6%。CPI方面，食品烟酒或是最大拖累项，交通通信和生活用品及服务同样对物价形成向下压力。主要原因一方面或是农产品，尤其是猪肉价格同比的大幅回落。另一方面则是油价回落叠加假期出行需求减少。根据Macrobond的计算，食品烟酒、交通通信和生活用品及服务分别对CPI同比拖累了0.638、0.37和0.03个百分点（图表5）。PPI方面，国家统计局认为[1]国际油价回落和部分工业品市场需求偏弱等因素则是PPI环比和同比变动不及预期的主因。往后看，我们认为由于内需修复尚未看到显著进展，物价环比的恢复或有待更多需求侧政策的落地见效。
政治局会议作出部署 中共中央政治局在12月8日召开会议[2]，分析研究2024年经济工作。会议强调“以进促稳、先立后破”。一方面强调“稳”和“立”，或强调经济改革与转型需循序渐进，意味着现有经济结构中的支柱性产业，如房地产，仍有支持和维护的必要。另一方面强调“进”和“破”，即经济在新的一年将沿着进一步深化改革的道路坚定前行。两方面需要相互支持，互相促进，并最终实现2024年经济工作的“稳中求进”。
政治局会议强调明年的财政政策需“适度加力、提质增效”，货币政策则“灵活适度、精准有效”。宏观组认为，货币政策的表述从“精准有力”改为“精准有效”，预计在运用总量货币政策的同时，结构性货币政策将继续发挥重要作用。政治局会议同样提及了“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”、“ 要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”、“要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘”等。可能是对今年经济运行中遇到的问题的一些回应。我们认为后续更多支持消费和巩固外资的政策或值得期待。我们认为考虑到今年“需求收缩”和“预期转弱”等压力依然较大，中央经济工作会议是否会针对现状做出更大力度的部署或值得期待。
稳汇率政策继续发力 上周中间价调控继续在稳定外汇市场预期等方面发挥重要作用。尽管上周人民币汇率面临波动，中间价继续维持在7.10-7.12的区间内窄幅波动（图表6）。对外汇市场的预期稳定起到积极作用。此外，我们亦能看到上周逆周期因子的调整幅度处于低位。但人民币离岸流动性重新开始小幅收紧（图表7），即期询价成交量的小幅回落（图表8），这表示在美元偏强的时点，稳汇率政策又开始发力。美国就业韧性显示美联储后续的宽松并非一路坦途，美债收益率与美元指数阶段性反弹的可能性不容忽视。这也意味着在国内经济有待呵护的背景下，人民币汇率的预期稳定依旧需要稳汇率政策的继续发力。
外部因素的支持可能减弱 本周关注重点或在于中美经济数据、FOMC议息会议及中央经济工作会议。中国将进一步公布11月经济及金融数据，美国则将公布11月物价和12月Markit PMI初值。美联储将在FOMC会议中公布利率决策、经济展望及点阵图，鲍威尔亦将谈论其对后续经济及利率路径的看法。经济数据方面，我们认为基准情形依旧是中国经济的平稳复苏以及美国物价的温和走弱。相关会议结果方面，我们认为中央经济工作会议可能更多提及提振消费和巩固外资，亦可能对房地产行业有所支持。偏强的就业数据或令美联储在下周的会议上压制市场的转向预期。总体看，来自美元指数和美债收益率下行对人民币汇率的支持可能会有所减弱，但在稳汇率政策的持续发力和季节性因素的影响下，人民币汇率可能保持双向波动的态势。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：人民币对一篮子货币表现平稳
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：出口国PMI的回升推动出口回暖
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：食品烟酒明显拖累CPI同比
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
图表6：中间价维持窄幅波动
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：人民币离岸流动性维持偏松
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：人民币交易量维持稳定
资料来源：Wind，中金公司研究部
预测区间（1.0500-1.0960）
► 欧元上周一路走低，美国经济数据的整体走高以及欧央行管委的鸽派言论是欧元走低的关键原因，欧美经济数据的强弱分化使得德美利差在上周有所走阔，美元整体收涨背景下使得包括欧元在内的一些非美货币明显走低（图表9）。
► 本周主要关注欧美央行议息会议，以及美国CPI数据，市场对欧美央行降息起点预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。
一路走低在上周美国经济数据整体走强的影响下美元出现明显走高，ISM和非农就业数据的整体走强使得市场对美联储明年降息的预期有所回落，而欧元区上周公布的经济数据（PMI等）并未出现显著好转，加之部分欧央行票委的鸽派言论带动市场对ECB明年降息预期的走高，德美利差因此在上周有所走阔进而带动欧元/美元明显下行。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国ISM以及非农就业数据超预期走强带动市场对美联储明年降息预期回落，美债利率和美元获得支撑11月美国ISM服务业指数录得52.7，超过市场预期的52.3和前值的51.8，新订单分项指数超过市场预期，就业分项指数超过前值。而上周五市场的焦点11月非农就业数据超过市场预期，非农就业人口增加19.9万人，高于市场预期的18.5万，同样远高于前值的15万人。失业率录得3.7%，小于市场预期以及10月的3.9%。工资方面，11月平均时薪环比增长0.4%，超出市场预期的0.3%，以及10月的0.2%，这也是年内最高增速。但同比增速则较前值放缓至4%，符合市场预期。
而此后公布的12月密歇根大学消费者信心指数回升幅度大超市场预期（69.4 vs市场预期62），而且消费者对未来一年的通胀预期自11月的4.5%意外降至2021年3月以来最低的3.1%。总体看，美国经济似乎依旧保有韧性，而这也使得美债利率和美元也在数据公布后明显走高（两年期美债收益率升至月内高点4.72%附近）。在此背景下，目前OIS市场预期美联储本轮加息周期已经结束，而且对明年的降息预期有所回落（OIS市场预计明年美联储降息的总量由上周初的120基点降至90基点）。
欧元区经济数据边际回暖但整体依旧低迷 欧央行票委鸽派言论带动降息预期走高上周公布的欧元区11月PMI终值较前值有所改善，但整体依旧徘徊于枯荣线下方。制造业PMI自初值的43.8小幅回升至44.2，但依旧处于自2022年7月以来持续的萎缩区间。服务业PMI终值同样从初值的48.2小幅回升至48.7。综合PMI终值录得47.6，好于初值的47.1，但这依旧是连续第6个月低于荣枯线（图表10）此外，德国10月工业产出同比增速录得-3.5%，不及市场预期的-3%以及前值的-3.7%。10月工厂订单同比增速录得-7.3%，同样不及市场预期的-3.9%和前值的-4.3%。而与此同时，欧央行传统鹰派票委schnabel上周明确表示[3]，“欧元区通胀的下降是显著的，令人鼓舞的，基准利率不太可能再次上调”。在此背景下，市场对ECB明年的利率路径出现明显下移，OIS市场预计明年11月前ECB降息总量达120基点，并且已经完全计价了明年4月之前的首次降息（图表11）。
关注美联储12月FOMC会议 我们认为本周FOMC会上美联储大概率会按兵不动，但对未来的会议依旧保有做出变化的余地。此外，点阵图的变化值得市场关注，如果美联储在12月会议上对明年的利率中值做出向下的调整，那么市场可能会将此变化解读为鸽派。另外，鉴于近期美国经济数据有所走弱，美联储可能对明年的经济增长预期和通胀的走势进行一定的下修，尤其考虑到通胀近期的趋势性下行以及在本轮加息周期的影响之下，经济数据大概率在明年进一步走弱，如此市场对明年降息的预期可能会略微走高。最后，我们认为发布会上鲍威尔可能依旧维持当前的中性基调，在当前通胀趋势回落的大背景之下，美联储很难持续延长其加息周期，而如果美国经济有进一步走弱的迹象，那么美联储可能会很快转向，而市场也会对2024年降息的幅度做出重新定价（目前市场预期明年上半年美联储降息50基点左右（图表12））。
关注欧央行本周议息会议 我们认为12月ECB议息会议上依旧会按兵不动，而本次会上ECB有关未来经济增长和通胀的预测较为关键，考虑到11月CPI已经降至2.4%（非常接近欧央行2%的通胀目标）。我们认为ECB可能会下修对未来通胀的预测，如此一来市场可能会对明年的利率路径预期有所下调。此外，拉加德在新闻发布会上的表态同样可能使得市场出现波动，如果本次发布会上，拉加德再次承认欧元区经济依旧面临风险，那么市场就可能做出较偏鸽派的解读。这也可能使得市场对明年降息的预期有所加强进而压制欧元的反弹。
关注欧元/美元55天均线附近的支撑 欧元上周一路走低在1.10附近遇阻后开始逆转10月以来的反弹行情，短期内只要欧元多头未能突破200天均线1.08附近阻力，这或许意味着欧元依旧面临下行风险，55天均线1.07附近可能是下一个支撑。
图表9：德美2年利差vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表10：欧元区PMI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
预测区间（141-148）
► 上周（12/4-12/9）：日本央行正副行长发言暗示提前退出负利率，日元最强货币
► 本周（12/11-12/15）：关注日媒的货币政策报导、美国CPI
强美元、更强日元上周美元指数时隔3周再度走强，而日元却强于美元成为了上周最强的G10与亚洲货币。上周一至周三，美日汇率一直在147附近做窄幅波动，但进入周四后受到日本央行或退出负利率的影响后，当天日元发生明显贬值，由147迅速下降至143附近，此后进入周五后受到强劲的非农统计的影响，美日汇率有所回调，最终收盘于145附近。上周日元的升值更多是自身行情，但日元的快速走强同时也一定程度拉低了美元指数（图表13），美债利率方面虽然单周来看关联性不高（图表14），但近期由于市场对明年美国的降息预期有所加强，美日汇率掉期点明显收窄，提供了日元升值的压力（图表15）。
日本央行正副行长暗示退出负利率可能性上周三，日本央行副行长表示[4]“涨薪与涨价的正循环正在稳步实现”，上周四，日本央行行长在参议院发言时，就未来的货币政策运营时表示[5]“挑战性的情况还在持续，年底到明年初可能会更加有挑战”。正副行长的发言都带有暗示退出负利率的可能性，符合我们此前对日本央行货币政策的预期：①同市场交流退出负利率（2023年11月之后开始）→②退出负利率（2024年1月左右）→③连续加息（2024年上半年，但高点或在0.50%左右）。总体而言，我们认为日本央行在12月会议或1月会议中退出负利率的可能性高达90%。
日本通胀见顶迹象逐步明确 上周日本公布了11月东京地区CPI数据，综合CPI同比增长2.6%（预期3.0%、前值3.2%）、核心CPI（除去生鲜食品）同比增长2.3%（预期2.4%、前值2.7%）、核心核心CPI（除去生鲜食品与能源）同比增长3.6%（预期3.7%、前值3.8%）。东京地区通胀同比下降的主要原因来自于食品、电气瓦斯的同比减少，但核心部分的通胀压力基本与去年持平（图表16）。往明年上半年看我们认为日本的通胀或仍在2.5-3.0%左右，日本央行仍然存在连续加息的可能性。
本周关注美国CPI、日媒报导 上周日元时隔很久走出了最强货币的行情，我们需关注本周是否会得以持续，目前我们认为大概率日元的大底或能够得以确认，未来美日汇率回到152为小概率事件。由于12月18-19日日本央行将举办议息会议，本周需关注日本媒体的相关报导。此外，本周美国的CPI数据对美日汇率也会起到至关重要的影响。我们认为本周美日汇率的区间或在141-148。
图表13：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：美日汇率与掉期点的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：日本各类通胀同比走势
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周如期在61.8%斐波那契回撤位找到支撑后一路走高至21天均线附近（图表17中绿色线）而日线级别上RSI指数也如期自2周前年内最为超卖的水平出现反弹。向前看，我们认为只要美元多头可以成功守住200天均线7.14附近支撑（图表17中黄色线）那么本周美元可能会继续有所走高，尤其如果美元多头可以继续突破21天均线这一近期阻力。上方美元多头的下一个阻力可能位于50天均线7.25附近。如果美元多头不能成功向上突破，那么200天均线以及61.8%斐波那契回撤位7.11附近将提供关键的支撑。
图表17：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元/美元上周一路走低至100天均线1.0760附近（图表18中橙色线），向前看，如果欧元多头继续失守100天均线附近关键支撑，那么欧元则有机会跌向1.06附近。而近期上方关键阻力依旧位于21天均线1.0860附近。周线级别上看，我们在12月外汇月报中“头肩顶”的判断得到印证：欧元自2周前在1.1050附近遇阻后连续走低，考虑到21周均线已经向下跌穿了55均线，我们认为欧元依旧有较大下行的风险，下一个支撑位可能位于100周均线1.0650附近（图表19中橙色线）以及年内低点1.05附近。
图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19：欧元兑美元（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周如期一路走低并且跌至我们在12月外汇月报中给出的第一目标位142.50附近后有所反弹（详见[6]《年内，美元指数仍有下行可能》技术分析部分），考虑到美元多头上周五在200天均线142.50附近找到支撑（图表20中绿色线）并且RSI指数自超卖区域初现反弹迹象，我们认为美元本周可能进一步走高，上周周内低点147.50附近可能是近期关键阻力所在，而鉴于21天均线已经自上而下穿过了55天均线，我们认为美元/日元可能会走出冲高回落的行情。
图表20：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表21：本周重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
参考来源
[1]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html
[2]http://www.news.cn/politics/leaders/2023-12/08/c_1130015316.htm
[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/S56KATT1UM0W
[4]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20231206/k10014279941000.html
[5]https：//jp.reuters.com/economy/bank-of-japan/UWULBYBS6JKJ7MCUEWNDU5FEIA-2023-12-07/
[6]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=325179&entrance_source=ReportList
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