中国货币市场
笔者判断，年内美国经济与货币政策对欧洲的领先态势仍将持续，后续美元仍将维持强势，可能升至115。美元走强推动主要经济体货币贬值，人民币汇率也跟随调整，但贬值幅度并不高，整体仍保持稳定。当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约，最终主导国内债市的，还是国内政策与经济基本面。
近期美元走强，人民币贬值引起市场关注，如何看待后续美元指数与人民币汇率走势？对国内债市意味着什么？
一、美元指数为何快速上行
近日，美元指数为何快速上行，再创年内新高。笔者认为，推动美元指数快速反弹的原因主要是欧元对美元汇率重新快速贬值至平价以下，反映了市场对美欧经济与货币政策关注重心的切换。
一方面，欧洲能源危机加剧，市场对欧元区经济与货币政策的关注，从通胀导致的欧央行超预期加息转向经济衰退。根据欧央行二季度宏观经济预测评估，如果俄罗斯大幅削减对欧洲天然气供应，欧洲经济将大概率陷入衰退。目前俄罗斯已经切断了对欧洲的天然气供应，引发了市场对欧洲经济衰退的集中交易。
另一方面，美国宏观经济数据走强，加上联储官员持续转鹰，市场对美国经济与货币政策的关注，从可能的衰退式宽松重新转向通胀交易。8月10日以来，包括密歇根大学消费者预期指数、ISM制造业PMI在内的经济景气度指数，以及反映工业生产、消费与就业的经济数据多数超预期反弹，市场对美国经济陷入衰退的担忧逐步消退，通胀预期反而日渐走高，市场需要重新认真评估联储对抗通胀的紧缩立场。
图1 美国隐含通胀预期与美联储9月加息75bp概率（%）
资料来源：CME， Wind资讯，天风证券研究所图2 美元指数与美元兑欧元汇率
资料来源：天风证券研究所在一系列数据中，非农数据广受市场关注。8月美国非农新增就业人数31.5万人，仍以超过每月30万新增就业的速度强势扩张。值得注意的是，8月美国劳动力参与率与登记失业数均大幅回升至今年3月水平，表明劳动力开始以更快的速度回归市场，这也带动了失业率小幅上升至3.7%，以及工资增速环比明显下降至0.31%。整体而言，非农数据反映了美国经济的韧性与复杂性。
结合鲍威尔在杰克逊霍尔上的发言，笔者认为非农数据无法改变联储的紧缩立场。
美国经济韧性十足，劳动力市场的失衡程度也仍处在较高水平。一个月的数据改善，还不足以确认美国经济增速的进一步放缓，以及通胀风险的解除。在联储6月加息75个基点后，当前市场隐含通胀预期仍徘徊在2.5%左右，距离联储2%的通胀目标仍有较大距离。
笔者判断，在数据能够佐证通胀风险明显回落前，如鲍威尔在杰克逊霍尔上的发言所示，联储加息路径仍将参考6月加息点阵图。目前看来，9月联储加息75个基点的可能性仍然较高，联储可能持续加息至今年末明年初，加息终点可能在4%附近，并将至少在明年上半年以前维持该利率水平。
考虑到俄乌冲突局势短期难有逆转，年内美国经济与货币政策对欧洲的领先态势仍将持续，后续美元仍将维持强势，随着欧洲衰退预期逐步兑现，美元可能升至115附近。
二、如何看待近期人民币贬值？
美元指数快速升值，带动了全球主要经济体货币贬值，人民币汇率也未能幸免。8月11日至9月2日，人民币离岸汇率贬值2.90%至6.9186，人民币汇率中间价贬值2.37%至6.8917。但是相较于期间美元指数4.29%的升值幅度，以及其他主要经济体货币的贬值幅度，人民币汇率的贬值幅度并不高。人民币汇率整体维持了相对平稳的态势。
图3 美元指数与离岸人民币汇率
资料来源：Wind资讯，天风证券研究所图4 主要经济体货币对美元贬值情况（%）
资料来源：Wind资讯，天风证券研究所期间人民币汇率贬值的原因具体是什么？笔者从复盘做起。
从时间顺序来看，8月11日美元见底反弹后，离岸人民币汇率先于在岸人民币汇率与人民币汇率中间价跟随美元指数调整。8月15日央行超预期降息后，离岸人民币汇率当日随即大幅贬值，在岸人民币汇率小幅跟随离岸人民币汇率贬值，但是人民币汇率中间价定在略低于8月12日收盘位置。8月16日，人民币汇率中间价才开启调整，补齐前几日跌幅。8月22日，央行在香港发行250亿人民币央行票据，进行境外流动性管理，释放稳汇率信号。但是票据发行后，随着美元持续升值，人民币汇率仍延续贬值。
所以笔者判断，近期人民币汇率贬值的主要原因，还是美元指数的快速升值。央行降息从情绪上助推了人民币汇率贬值预期，但是从央行主动快速释放稳汇率的信号来看，央行并没有主动引导人民币汇率加快贬值的意图。
图5 人民币汇率
资料来源：Wind资讯，天风证券研究所当然，市场会将近期的人民币汇率贬值与4月中旬起的人民币汇率贬值比较。在两轮人民币汇率贬值的过程中，均伴随着美元指数上行与央行货币政策宽松，但是经过复盘比较，还是能够观察到两轮人民币汇率贬值的不同之处。
4月15日央行降准0.25%，并在当日领先于在岸与离岸人民币汇率调整中间价汇率，但央行在降准同时明确强调关注物价风险与内外平衡，市场没有第一时间接受到货币政策的宽松信号。4月18日晚央行推出23条，开始传递明确的宽松信号，在岸与离岸人民币汇率随即快速贬值。4月25日晚央行下调外准1个百分点，再度释放宽松信号，人民币中间价也在次日开盘大幅调降，随后在岸与离岸人民币汇率延续贬值趋势。5月12日美元阶段性见顶回落，在岸与离岸人民币也紧接在6.80附近位置汇率。5月23日央行在香港发行250亿人民币央行票据，回收境外人民币流动性，向市场传递了稳汇率的信号。后续人民币汇率重新稳定在6.7附近。
比较两轮人民币汇率贬值，不难发现，人民币汇率市场价格、特别是离岸人民币汇率主要反映市场情绪，人民币汇率中间价可以反映央行对市场的引导，央行在香港发行人民币央行票据则是比较强的稳汇率信号。
4月中旬起的那轮人民币汇率贬值，央行释放稳汇率信号的时间点较迟。而在近期人民币汇率贬值过程中，央行较早释放了稳汇率信号。如果说4月中旬央行是有意对内宽松、对外顺势贬值的话，那么，当前央行在对内。
三、如何看待后续人民币汇率？
笔者在回顾2015年811汇改后及2018-2019年人民币的贬值过程后，复盘发现：影响人民币汇率的趋势性因素，或是人民币汇率贬值的宏观起点，均是国内经济出现下行压力，同时出现与经济前景有关的事件冲击。而人民币汇率贬值的终点，均是国内经济企稳，市场恢复了国内经济与政策的信心。
图6 离岸人民币汇率
资料来源：Wind资讯，天风证券研究所今年人民币汇率的贬值也不例外，疫情反复冲击了国内经济与就业的复苏，导致了信用坍塌，还面临了严峻的外部压力。与此同时，市场还在担忧地产风险传导与出口回落，可能加剧国内经济下行压力。这些都是持续推动人民币汇率贬值的关键因素。笔者预计，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力。
考虑贬值预期，7这一点位对人民币汇率的国际协调而言存在某种重要意义。如果美元继续走强，人民币汇率有没有破7的可能？
笔者认为，人民币汇率是有可能破7的。一方面，811汇改后，人民币汇率最低贬值至7.2附近，已经有两次破7先例。第一次是在2019年8月初，美国突然升级对中国出口制裁，人民币汇率快速贬值破7。第二次则是在2020年疫情期间，国内经济下行压力加剧，央行实施了宽松货币政策。
另一方面，央行有关领导人也曾数次表示，不会固守7这一标志性点位。2019年5月27日，周小川在日本接受采访时表示，“7不见得要当做是汇率的底线，汇率也不必过分关注所谓整数位。”2019年8月5日，央行有关负责人表示，“人民币汇率破7，这个7不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；7更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”
当然，市场会担心人民币破7引发的国际协调问题。在这一问题上，笔者认为，日元汇率调整有较高的参考价值。
笔者在团队前期报告《日元大幅贬值，需要关注什么？》中有过讨论，今年美国对其他国家汇率问题的态度，能够从日元汇率中较好体现。日元汇率在今年3月集中贬值，后续转向跟随美元指数被动贬值，均是在美国默许下的结果。今年4月初与7月初，美国财政部长耶伦两次访问日韩，汇率与外贸均是核心议题，但在这两次会谈以及会议的联合声明中，美国均未对日元贬值有太负面的评价。
要想避免人民币汇率调整引发国际争端，参考日元汇率的调整方式，在有管理的情况下被动跟随美元贬值，不失为一种可行的方式。
近期日元汇率已经跌破140关键点位，如果后续日元汇率持续低于140，笔者认为，人民币汇率破7的可能性也会相应提高。
四、对国内债市意味着什么？
随着近期人民币汇率调整，市场重新开始关注外部均衡对货币政策的可能制约，担心货币政策与境外机构投资者的行为调整的可能影响。
首先，在货币政策的内外均衡方面，笔者认为，当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约。
7月13日，货币政策司司长邹澜表示，“我国作为超大型经济体，国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。”8月10日，二季度中国货币政策执行报告也指出，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。”
当前国内经济与就业疲软，可支配收入与工资增长较慢，不存在长期通胀基础。而且国内外能源结构差异较大，输入性能源通胀向国内传导的渠道并不顺畅。近期国内CPI同比虽有上行，但总体通胀压力可控。从逻辑上来讲，央行重心仍在稳就业、稳增长与宽信用上。
此次央行降息，打破了811汇改后联储加息过程中央行无降息操作的固有约束，充分体现了央行货币政策以我为主的姿态。笔者预计，后续如果国内经济下行压力加剧，社融信贷再次出现塌方，降息可能还会有，只是时间上可能明年初概率更高。
从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。
汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。
美元持续走强，人民币走弱，债市需要关注什么？货币政策以我为主，债市主导自然是国内政策与经济基本面。至于外围约束问题，笔者可以观察境外机构投资行为：
在境外机构投资者行为方面，笔者观察到了一些新变化。以往市场多从债券配置角度来考虑境外机构投资者行为，观察中美利差与人民币汇率波动对境外机构债券持仓的影响。从整体持仓考虑，今年内外环境变化确实导致境外机构持续减持人民币债券。
但是单独观察境外机构的国债持仓变化，可以发现，境外机构投资者同样深度参与了国债市场的债券交易。在国债收益率快速下行的5月与7月，境外机构投资者的国债持仓并未明显减少，7月反而有所增加。笔者认为，境外机构投资者也是跟随趋势，而非简单受制于中美利差等约束。
更进一步笔者直接观察美元和人民币国债的关系：从历史来看，美元趋势性走强过程中，十年国债不乏机会。
综上，美元走强，人民币走弱，债市无须担心，或者说这不是国内利率的主导因素。
其实从外围视角出发，市场更应该关注外部环境变化对国内经济的影响。即关注美元上行背后的外需线索。当前我国经济仍旧复苏疲软，出口是少数持续推动经济增长的重要动能。欧美是我国最大的对外贸易伙伴，欧洲经济衰退与美国宏观变化可能直接冲击对我国的出口需求，并且通过对全球经济的影响，间接加速我国外需的回落。
如果后续出口加速回落，可能加剧国内经济下行压力。不排除机构会因此而进一步看多利率。
再次强调，在国际环境变化中，宏观调控具备以我为主的基本条件，从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。
五、小结
怎么看美元？笔者判断，俄乌冲突局势短期难有逆转，年内美国经济与货币政策对欧洲的领先态势仍将持续，后续美元仍将维持强势，随着欧洲衰退预期逐步兑现，美元指数可能升至115。
怎么看人民币？美元走强推动主要经济体货币贬值，人民币汇率也跟随调整。但是相较于美元的升值幅度与其他主要经济体货币的贬值幅度，人民币汇率贬值幅度并不高，整体仍保持稳定。期间央行超预期降息一度从情绪上推动了人民币汇率贬值，但央行较快通过在香港发行人民币央行票据，释放了稳汇率预期。所以笔者判断，推动近期人民币汇率贬值的主要还是美元快速升值，央行没有明显引导人民币汇率贬值的意图。
如果后续美元持续走强，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力，不排除人民币汇率破7的可能。从国际比较考虑，随着近期日元跌破140关键点位，后续人民币汇率破7的可能性也相应提升。
美元强、人民币弱，市场怎么看？当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约。从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。
至于外围约束问题，笔者可以观察境外机构投资行为，7月境外机构增持人民币国债，说明投资者也都是跟随趋势，而非简单受制于中美利差等约束。从这个角度考虑，利差并非国际资金流动的绝对变量。更进一步笔者直接观察美元和人民币国债的关系：从历史来看，美元趋势性走强过程中，十年国债不乏机会。
综上，美元走强，人民币走弱，债市无须担心，或者说这不是国内利率的主导因素。货币政策以我为主，最终主导国内债市的，还是国内政策与经济基本面。
对于当前债市，结合外围下周重点关注还是出口，8月数据是否存在显著回落的可能，在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，或会对市场多头思维有所支撑。
结合PMI等数据，市场关注还是在于进一步增量政策效果，建议按照2019年11月降息后第二阶段利率走势作为9月市场走势的基础参考，多空之间，横向移动的可能性更高，久期至少仍可维持在中性状态。
责任编辑：郭建
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
