意见领袖 | 靳毅
对于不同的“固收+”产品来说，收益增强的方式有所不同，不过主要有4大收益增强来源：资产配置、股票配置、纯债配置、转债配置。其中，随着转债这类资产的明显扩容，通过“+转债”的方式来做收益增强，也成了很多“固收+”基金经理的选择。
那么，现存的“固收+”基金在转债投资上有怎样的特征？又有哪些在转债投资上做得比较好的基金（经理）？站在当下时点，又该如何优选用转债做收益增强的“固收+”产品呢？
本文以转债市场行情变化为基础，在刻画“固收+”基金转债持仓特征的基础上，将从转债择时能力、风格选择能力、个券挖掘能力这3个维度来逐一剖析“固收+”基金的转债配置能力。
1、“固收+”基金转债持仓特征
1.1 转债持仓水平
“固收+”基金持有转债市值在不断抬升。2019年以来，在定增融资受限，而中小市值公司融资需求仍然不低的情况下，转债市场发行火热，市场规模迎来了明显的扩容。截至2022年7月底，可转债存管只数共有449只，债券余额7，688.48亿元，对应市值9，354.54亿元。
伴随着转债市场的扩容，以及基金规模的增多，“固收+”基金持有转债市值整体在不断抬升。不过，占“固收+”基金规模比重维持在10%左右。
不同“固收+”基金的转债持仓水平差异明显，且在近些年波动较大。由于前期所发产品对于转债持仓没有明确限制，所以“固收+”基金的转债持仓相差较大，这一点从基金近些年的平均转债持仓可以看出。除此之外，从2019年到2022年6月期间，“固收+”基金的转债持仓极差值，可以看出，“固收+”基金在转债仓位上的变动不小。
从数量角度看，绝大部分“固收+”基金转债平均持仓在10%以内。为了后面分析便于区分，将平均转债持仓在0~5%、5%~10%、10%~20%、20%~40%、40%以上，分别贴上低持仓、较低持仓、中等持仓、较高持仓、高持仓的标签。具体来看，有70%以上的“固收+”基金，转债平均持仓（2019.01-2022.06）在10%以内。
1.2 转债持仓结构
目前转债市场以中价转债为主。就转债这类资产而言，不同价位转债呈现出的股性、债性有所不同。通常而言，会将转债价格在110元以下/110-130元/130元以上的转债，划分为低价转债/中价转债/高价转债。
由于强赎条款的限制，市场上高价转债占比一直相对较低。截至2022年6月底，高价转债债券余额占比不到20%，转债市场仍以中价转债为主，对应债券余额占比近50%。
由于偏好不同价位水平转债的“固收+”基金，呈现出的风险与收益特征也会有所差异，因此我们以上述转债市场价格结构为标准，来对单个基金的转债持仓价格特征贴标签。具体方法如下：
1）统计单只基金在某一报告期下持有的进入转股期转债情况，并求低价转债（110元以下）、中价转债（110-130元）、高价转债（130元以上）占比。
2）若某一个报告期下，单只基金低价/中价/高价转债占比>转债市场中低价/中价/高价转债比重，则认为该基金在该报告期持仓偏向低价/中价/高价转债。
3）若某只基金有2/3个报告期下，均仅偏向低价转债，则被贴上低价转债标签；若某只基金有2/3个报告期下，均偏向低价转债&中价转债，则被贴上中低价转债标签；其他依次类推。
“固收+”基金更倾向于偏好中低价转债。具体来看，1500多只“固收+”基金中，“低价转债”“灵活配置”标签的基金数量最多，占比均在30%左右；然后就是“中价转债”标签。而较多数量“固收+”基金呈现“低价转债”和“中价转债”价格持仓结构特征，主要是因为“固收+”产品对于回撤控制的要求相对更高。
2、“固收+”基金转债投资能力剖析
为了保证分析时间长度和效果，重点选取了：① 2020年之前成立，且主要基金经理未发生明显变更；② 最新基金合计规模>10亿元；③ 2020年以来转债平均持仓在5%以上；作为后续分析池，并从转债择时能力、风格选择能力、个券挖掘能力这3个维度来剖析“固收+”基金的转债投资能力。
2.1 转债择时能力
回看2020年以来转债市场表现，可以看到，除了处于区间震荡行情之外，转债市场有3小段比较明显的趋势性行情：分别出现在2020.07-2020.09、2021.04~2021.09、2022.01~2022.03（区间内最大涨跌幅超过10%）。
考虑到转债具备一定期权性质，更适合左侧布局。因此，对应这3小段趋势行情，从季度角度来看，更为正确的转债调仓节奏是：
1）相较于2020.03，2020.06加仓；
2）相较于2020.12，2021.03加仓；
3）相较于2021.09或2021.06，2021.12减仓（减仓幅度取两者之间最大值）。
从所有“固收+”基金中筛选出3次调整均正确，且至少有2次调整幅度>5%的“固收+”基金，具体如下。
2.2 风格选择能力
回看2020年以来转债市场内部结构变化，顺应市场节奏的操作是：
1）相较于2020.09，2021.12提升高价转债占比；
2）相较于2020.12，2021.03提升低价转债占比；
3）相较于2021.03，2021.06提升中高价转债占比；
4）相较于2021.09，2021.12提升低价转债占比。
为了剔除转债市场自身变化的影响，计算各个基金上述持仓变化，并以转债市场价格结构为标准。当需要提高低价/中价/高价转债占比时，若基金持有的低价/中价/高价转债占比的调整幅度，好于转债市场自身价格结构变化幅度，则计为操作正确。从中筛选出上述4次操作中，有3次操作正确的“固收+”基金。
2.3 个券挖掘能力
用个券超额收益率高低来刻画“固收+”基金的个券挖掘能力。具体计算方法如下：个券超额收益率 = 单只基金转债持仓，在每季度前后1.5个月下的实际收益率*对应持仓占比 - 基金转债持仓标签对应涨跌幅。
其中，“低价转债”标签对应低价转债指数涨跌幅；“中低价转债”标签对应低价转债指数涨跌幅与中价转债指数涨跌幅的平均值；“灵活配置”标签对应中证转债指数涨跌幅，其他依此类推。
筛选出2020年以来，季度个券超额收益率>0次数超过半数的“固收+”基金，具体如下。
3、“固收+”基金优选方案
转债市场估值较高，但进一步大幅杀估值可能性较低。目前，在经历2021年市场大行情以来，转债市场估值处于历史高位。但考虑到M2增速与社融增速背离下，体现的是流动性宽松与经济增长乏力的局面，资产荒现象仍将持续演绎。因此，在流动性没有明显收紧之前，转债市场转股溢价率或仍将维持高位震荡。
当下转债市场行情下，“固收+”基金的转债个券挖掘能力更重要。考虑到转债市场估值维持高位震荡，转股溢价率没有抬升空间，因此对于当下的转债投资而言，优选个券至关重要。那么，对于优选转债投资能力较强的“固收+”基金也是如此，当下应该着重关注基金的个券挖掘能力。
因此，在优选转债投资能力还行的“固收+”基金时，先筛选出个券挖掘能力较强的“固收+”基金，同时兼顾过往风险与收益表现（2019年以来最大回撤在6%以内，年化收益率在6%以上），给出符合当下转债市场的“固收+”基金列表，具体如下。
风险提示 基金过往业绩不代表未来表现；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：余坤航
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