意见领袖 | 张瑜
主要观点
前言与大基调：
7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基地第三批项目开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。
1）重塑增长预期——今年弱一些，明年“特殊”一些
我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。
这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三，明年全球经济普遍有下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。
2）重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式
经济运行的结构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。
特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货币宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。
我们判断，当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。
3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”
综上，“高基建+低地产”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。
如何理解股债“长短”久期的不同？
长久短期不是简单的周期、成长的区分，我们必须客观承认，在能源革命和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对周期压力。
a）过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。
b）未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：
股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。
债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不炒。
c）结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。
8月经济前瞻内容
（一）GDP：预计三季度经济运行偏弱复苏
主要预测逻辑包括：1）一产：生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）：为剔除基数影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度有所加剧，按7月增速推算三季度，实际略有高估。4）建筑业：考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。
（二）工增：关注点在缺电影响
预计8月工业增速为3.3%左右，重点考虑四川的缺电影响。四川工业大概停电6天，按天数算，可能影响四川8月工增19.3%左右。而四川工业占全国之比大概4%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.8%左右。
（三）社零：基数带动下的回升
预计8月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物商品网购增速为5%、汽车零售增速为12%、石油及制品增速为16%，其他增速为0.4%。
（四）其他数据
固投：高温带来不利影响。预计1-8月，固投累计增速为5.4%。
外贸：预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。
物价：预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。
金融：8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6900亿。社融存量增速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。贷款层面，我们预计8月贷款或呈现居民弱企业强的特点。提示8月企业中长期贷款或有超预期的可能，预计新增8000亿左右，较去年同期多增3000亿。
风险提示：
疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。
报告目录
报告正文
一8月经济数据前瞻
（一）GDP：下半年怎么看？明年怎么看？
预计三季度经济增速3%~4%左右。主要预测逻辑包括：1）生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）。为剔除影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度有所加剧，按7月增速推算三季度，略有高估。4）建筑业，考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。
预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。四季度与三季度相比，不对疫情做假设的情况下，服务业生产指数涉及行业基数有所走高，会略有回落。叠加出口增速会有所下行（基数影响，外需回落），预计工业增速小幅回落。但考虑到PPI中枢可能会继续下行，基建仍在小幅加码，且地产投资基数走低，预计建筑业四季度继续上行。
预计全年GDP增速坐3望4，不确定性较多。
对明年意味着什么？低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角度，明年压力也将弱于今年。两者结合看，明年稳增长政策或有退坡，可能更多从稳就业角度予以托底。这意味着，偏弱的经济，偏宽的流动性这一宏观环境，仍将持续。这一宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。
股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济等。
债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更稳妥的策略。
（二）物价：CPI同比小幅回落，PPI同比继续下行
预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。国内需求偏弱、海外经济放缓担忧仍在继续拖累大宗商品价格。国内来看，据统计局8月PMI数据解读，“反映市场需求不足的企业比重为54.4%，连续5个月上升…新动能需求增速有所放缓…基础原材料市场需求相对疲软。综合来看，市场需求整体持续不足，经济回升动力偏弱”。海外来看，除经济预期较差以外，原油价格调整还受到一些供给侧因素的扰动，如伊朗原油回归的预期。从前瞻性指标看，一是商务部发布的生产资料价格指数8月环比下跌2.9%，连续四个月下降；二是8月PMI出厂价格录得44.5%，虽有较7月有所回升，但仍处于历史低位。上述两个指标对PPI环比均有较好的领先性。
预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。一方面，猪周期上行背景下，猪肉价格继续上涨但幅度趋缓，高温干旱天气推动蔬菜价格季节性上涨，食品价格会继续带来上拉压力。8月，36个城市猪肉平均零售价环比上涨3.7%，7月上涨了22.7%；蔬菜平均批发价上涨3.8%，7月上涨了12.9%。但另一方面，疫情防控形势趋紧以及经济下行压力（《PMI透露的五个压力》）继续压制着核心通胀上行斜率，国际油价调整带动国内成品油价格明显下跌，两者均拖累了CPI上行速度。成品油价五连降，8月汽油零售价环比下跌了4.8%，降幅较7月进一步扩大。
（三）外贸：基数影响下的回落
预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。
1、韩国8月出口同比+6.6%，前值+9%，环比-6%；从商品结构来看，石油制品和汽车出口创下历年同月新高，但半导体受需求减弱和价格下降等因素影响，出口同比-7.8%。
2、8月上旬/中旬，中港协监测的沿海重点港口外贸货物吞吐量同比增速分别录得+0.2%/-0.5%，较7月同期的+1.1%/+5.9%有所走弱。
3、越南8月货物出口同比+22.1%，前值+8.9%，从商品结构上来看，箱包、纺织品、鞋类等劳动密集型产品以及交通工具及零配件、机械设备等产品出口较7月进一步走强。
进口方面，环比7月或略有改善。一则，8月大宗商品价格略有反弹，价格因素支撑或走强。二则，PMI进口分项录得47.8，较前值46.9略有改善。
（四）生产：缺电带来小幅回落
预计8月工业增速为3.3%左右。
8月工增的预测不该考虑的是基数的影响。表面上看，2021年8月的工增5.3%，低于7月的6.4%。但实际上，2021年读数需要看两年平均，2021年8月工增两年平均增速为5.4%，与7月的5.6%较为接近。
需要重点评估的是四川缺电带来的影响。根据四川省经济和信息化厅和国网四川省电力公司联合下发文件《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》“在全省（除攀枝花、凉山）的19个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外），放高温假，让电于民，时间从2022年8月15日00：00至20日24：00。”这意味着，四川工业大概停电6天，可能影响四川8月工增19.3%左右（8月有31天）。而四川工业占全国之比大概4%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.8%左右。
（五）社零：基数带动下的回升
预计8月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物商品网购增速为5%、汽车零售增速为12%、石油及制品增速为16%，其他增速为0.4%。
8月社零的五项预测主要逻辑如下：1）对于餐饮，参考地铁出行数据，受基数走低影响，主要城市8月地铁出行同比回升至10%左右。2）对于网购，参考中国电商物流指数（ELI）（同比指数），8月景气有所回落。其中，需求端下降最为明显，电商物流总业务量指数大幅回落5.9个点，降幅较上月扩大2个点，并创今年以来的新低。3）对于汽车，参考乘联会数据，受基数走低影响，8月截止至28日，乘用车零售累计同比为19.2%，好于7月的17.3%。4）对于石油及制品，参考汽油价格，8月同比比7月有所提升。5）对于其他项，参考三年平均增速。
（六）固投：高温带来不利影响
预计1-8月，固投累计增速为5.4%。其中，基建累计增速为9.5%，制造业投资累计增速为9.3%，地产投资累计增速为-7.2%。对应当月增速，固投8月当月增速预计为3%，制造业投资8月当月增速预计为6%，基建投资8月当月增速预计为9%，地产投资8月当月增速预计为-12%。
8月固投可能会受到高温带来的不利影响。从建筑业PMI来看，8月建筑PMI指数低于历史同期区间。从2017年的经验来看，高温影响下，8月固投增速为4.9%，7月为6.8%，6月为8.6%。7-8月有所回落。从高频指标来看，沥青开工率、水泥发运率在8月中下旬有所回落。螺纹表观消费、地产销售8月略好于7月。
预计高温之后，基建增速有所回升。叠加地产新开工增速四季度将好于三季度，预计固投四季度将有所上行。
（七）金融：社融总量回落，结构或有优化
8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6900亿。社融存量增速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。
贷款层面，针对实体的贷款预计新增1.5万亿，较去年同期多增2300亿。我们预计8月贷款或呈现居民弱企业强的特点：对于居民而言，高频数据表明8月房地产销售同比仍处于磨底状态，结合我们前期报告《居民“地产情结”减弱的三个信号》，我们预计8月居民贷款同比仍将少增。对于企业而言，第一批3000亿基础设施基金（农发行900亿，国开行2100亿）8月底已经完成投放，资本金到位后金融部门即可发放贷款。根据农发行900亿资本金可拉动项目总投资超万亿元的表述，我们提示8月企业中长期贷款或有超预期的可能。
债券（政府债券，企业债券）层面，债券融资预计回落明显。根据wind数据推断，8月政府债券净融资额2800亿左右，较去年同期少增6900亿。企业债券净融资额1600亿，较去年同期少增3000亿。
非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），我们预计8月减少300亿，较去年同期少减700亿。
其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计8月增量为3700亿，与2020和2021年基本持平。
预计8月M2同比进一步抬升至12.2%左右，M1同比预计6.5%左右。财政发力的背景下M2同比预计进一步走高。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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