美国通胀依旧是盘旋在全球市场上空的那只鹰，在过去近四十年的低通胀、低波动的“大缓和”时期，市场从未真正见过这只鹰，因而屡屡低估它带来的冲击。
目录
一、 底层逻辑渐行渐强
二、 滞胀渐行渐近
三、 联储紧缩，对经济影响几何？
加息与缩表的传导渠道
测算不同加息路径对经济影响
测算不同缩表路径对经济影响
四、 不同紧缩路径如何影响资产
附录
加息的传导渠道分析
缩表的传导渠道分析
一、底层逻辑渐行渐强
美国通胀依旧是盘旋在全球市场上空的那只鹰，在过去近四十年的低通胀、低波动的“大缓和”时期，市场从未真正见过这只鹰，因而屡屡低估它带来的冲击。
在去年12月的报告《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中，我们指出美国通胀将会是左右2022年联储政策和资产价格的最核心矛盾。基于我们对美国通胀坚定看多以及美联储加速价量齐缩的判断，我们提示今年上半年美股的回调风险，及美债利率的趋势上行。今年一月，美国虽经历一定程度“股债双杀”，在报告《美国股债的下一站》中，我们依旧维持之前判断，预计美股美债仍未调整到位，而大宗商品、能源板块将相对坚挺。在俄乌冲突之前，我们发布报告《美国通胀，有点70年代的味道》，分析美国通胀离1970年代渐行渐近，唯有美联储大胆行动、前置紧缩，才有可能避免重蹈70年代滞胀覆辙。俄乌冲突以来，投资者关心俄乌局势是否会令美联储放缓其紧缩步伐，我们认为如果俄乌局势会对美联储政策产生影响，那也只会强化其鹰派立场。俄乌局势对资产的影响，按照冲击持续时间和影响深度，分为三层：战争冲突带来的短期扰动（比如风险偏好），流动性紧张，以及最本质的，加剧全球（尤其欧美）通胀压力，进而强化我们一直以来的核心逻辑。
当美国经济面临8%的通胀和过去几十年以来最紧俏的劳动力市场时，将出现二分状态：通胀要么被美联储无情打压有所回落，要么螺旋上升奔向两位数，在没有政策干预的情况下通胀很难稳定在这个水平。在《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中，我们指出当通胀很高、甚至类滞胀时，在通胀拐点前，石油黄金领跑，而股市尤其纳指显著承压，板块中也以防御型板块领跑。俄乌冲突将大概率抬升通胀高点、并将通胀拐点后移。在拐点到来前，美股尤其纳指恐难趋势反弹，或仍以震荡调整为主旋律；美债利率也仍将缓慢趋势上行。
本周美联储将大概率开启加息周期，我们预计首次加息，无论加25还是50个基点，并不意味着靴子落地，市场宽幅波动仍将延续甚至放大。市场对美国通胀存在泾渭分明两派阵营：一派坚定看多美国通胀；一派仍认为通胀拐点即将到来并于今年底回落至3%以下。如果加息25个基点（或者不加息），通胀“坚定派”将认为这对控制通胀及其预期无法起到敲山震虎的作用，进而将预计通胀失控风险提升，通胀失控本身便是股市的一大利空因素，因此将加剧其抛售美股的行为。如果加息50个基点，对于通胀“温和派”来说，紧缩力度过猛，重创风险偏好，亦会加剧其抛售行为。
基于美联储官方模型FRB/US，我们测算在经济层面美联储最优政策路径应当是于去年四季度终止QE，跳过taper，直接开启加息周期，并于目前已累计加息50-75个基点。在此最优政策路径下，美联储可能能够实现多重目标：控制通胀、增长“软着陆”、金融市场波动亦能得到控制。回到现实，美联储已错过最优政策窗口，目前只能寻求次优解，即在多重目标中只能保一个，而牺牲其它。从拜登政府、到美联储，当务之急是控通胀，因此我们预计需求将会被打压，市场波动亦将会延续，而后者亦可能通过财富效应倒逼劳动力回流进而缩窄供需缺口。无论是加息还是缩表，美联储都是通过压需求来控通胀。从这个意义上讲，美联储在走钢丝，以寻求微妙的平衡。需求压得不够，通胀控不下来；压得过多，经济衰退的风险加剧。
接下来关键的问题是：联储紧缩过猛，叠加俄乌冲突，美国经济是否会陷入衰退？如若美股调整尚未结束，那么还有多少调整空间，年内是否存在趋势反弹机会？在本篇报告中，我们首先再次评估当下渐行渐近的滞胀环境，并测算供给冲击带来多大的滞胀效果。其次，我们梳理加息缩表影响经济的传导渠道，并基于美联储官方模型FRB/US，我们测算不同紧缩路径对经济的影响。最后，我们基于“估值-盈利”和“增长-流动性”两个框架，量化不同紧缩路径对美股的影响。全文中，我们列出七个有关加息缩表对于经济和资产的经验实证法则，方便读者参考。
二、滞胀渐行渐近
接踵而至的供给冲击使得美国通胀屡创新高，多重供给冲击交织下，“滞胀”阴影再次笼罩美国经济。
当前的美国经济面临极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、和全球去碳化等多重供给冲击，俄乌冲突导致的全球大宗商品价格上涨也使得市场担忧“滞胀”再次来袭。极端天气冲击的影响预期短期内将会消失；但是在疫情、英美移民政策收紧等因素共同作用下，我们认为供应链瓶颈和劳动力短缺问题在今年年内将会系统性持续存在，尤其是去年下半年以来的“大离职”预期会在较长时期内持续给劳动力市场带来冲击；作为持续性或者永久性冲击，去碳化冲击将会在更长的时间内持续产生“滞胀”效果，直到经济在中长期内再次收敛到一条新的均衡增长路径上。俄乌冲突及后续的制裁反制裁将加剧全球通胀压力，其对美国实体经济和通胀的影响主要还是通过能源价格渠道实现，因此对于美国经济而言重要的是能源价格接下来的走势。
供给冲击往往带来“滞胀”效应，即在较长时间内增长较弱而通胀较高。能源价格冲击通常被看作是会直接推升生产成本的供给冲击。作为供给冲击，外生的能源价格上涨会直接推动总供给曲线上移，在推升价格水平的同时降低均衡产出。但是学界和业界也在越来越多地开始注意到能源价格、尤其是石油价格冲击对于需求侧的直接影响，比如原油价格上涨会显著推升汽油价格，在对汽油消费依赖比较高的情况下降低家户部门的非能源消费[1]，甚至使得家户和企业部门减少汽车电器等耐用品消费，造成消费需求下降[2]。另外，能源价格上涨往往压缩中下游企业利润空间，叠加终端消费需求受到压制，将抑制企业投资需求。
相比2021年末石油价格，我们通过FRB/US模型模拟了每桶50美元油价上升带来的经济影响[3]。相比没有油价冲击情形，这会使得本年一季度GDP增速（季度环比折年率）下降接近0.3个百分点。油价冲击会对整体PCE通胀产生显著影响，使得一季度整体PCE通胀（季度同比）上升超过0.4个百分点，而其季度环比折年率将上升1.5个百分点；在维持二季度油价与一季度相当的水平下，整体PCE继续冲高接近0.5个百分点；而随着从三季度起油价逐步从高位缓慢下降，油价冲击对整体PCE通胀的影响或将明显减弱。模拟结果表明，由于能源类产品和服务是整体PCE通胀的重要组成部分，因此油价上涨对整体PCE通胀的影响主要体现在供给冲击的效应。而相比之下，油价冲击对剔除了能源与食品价格的核心PCE通胀的影响较为有限，可能有模型局限性的因素，亦有可能是供给效应和需求效应[4]相互抵消。
根据我们对上述供给面因素的讨论，我们认为大宗商品价格冲击，叠加系统性的劳动力短缺、供应链瓶颈和全球绿色转型，将共同促成“滞胀”愈发顽固，使得整体和核心PCE通胀在今年年内持续处于较高水平，即使下半年可能有所趋势回落，年底也难以回到3%以下的水平。关于“（类）滞胀”环境下大类资产和板块风格投资与对冲策略，请参考《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》。
经验法则1：每桶50美元油价上升大约会降低GDP增速（季度环比折年率）0.3个百分点，使得整体PCE通胀（季度同比）上升超过0.4个百分点（季度环比折年上升1.5个百分点）。
图表1：供给冲击响应模拟-50美元油价上升使得一季度GDP增速损失接近0.3个百分点
资料来源：FRB，中金公司研究部图表2：供给冲击响应模拟-50美元油价上升使得整体PCE通胀上升超过0.4个百分点
资料来源：FRB，中金公司研究部三、联储紧缩，对经济影响几何？
供给冲击是当前通胀高企的重要原因，但是强劲的需求也在持续推波助澜，迫于通胀压力美联储可能不得不加快加息的步伐。根据新凯恩斯主义的菲利普斯曲线，通胀率取决于供给冲击、需求因素和通胀预期[5]，货币政策主要是通过影响总需求和通胀预期而影响通胀率，在量化不同加息缩表路径对经济的影响前，我们有必要讨论这两种紧缩方式将通过哪些渠道来影响经济。
加息与缩表的传导渠道
作为需求管理政策，货币政策主要是通过调节总需求和通胀预期从而影响实体经济和通胀。加息主要通过利率渠道、信贷渠道以及财富渠道抑制家户部门的消费需求和企业部门的投资需求（图表3）。总需求的下降会导致实际产出下滑和失业率上升，并根据菲利普斯曲线关系压制通胀水平。一般来说，加息通过提高短端利率进而影响家庭信用贷款、汽车贷和中小企业贷款需求；同时通过提高货基市场回购协议利率而提高对冲基金融资成本。作为全球金融危机后对冲基金最重要的融资渠道，回购协议利率的上升将影响到资产价格波动。有关加息影响经济各个传导渠道的详细讨论，请见附录。
图表3：美联储货币政策及其传导路径
资料来源：纽约联储，中金公司研究部而从通胀预期形成过程来看，我们认为美联储当前实际上仍有机会，通过相对激进的加息路径以较快的速度压制通胀，避免通胀失控。根据新凯恩斯主义的菲利普斯曲线，通胀预期是决定通胀的关键因素。通胀预期的变化跟供给冲击一样，能直接推动菲利普斯曲线位置的变化从而影响通胀。“大通胀”时代“滞胀”出现的一个重要原因是上世纪60年代在“最大化就业和增长”的政策目标下，央行无节制的通过宽货币配合“大财政”以刺激经济，在需求刺激政策通过“失业率-通胀”关系推升通胀的同时，央行的“时间不一致（time inconsistency）”也导致公众对央行失去信心，公众通胀预期的上升持续推升菲利普斯曲线的位置，反而导致“菲利普斯曲线失效”，叠加上世纪70年代相互交织的多重供给冲击，需求刺激政策只会进一步推升通胀，而无法起到刺激经济增长的作用，从而形成“滞胀”局面。
美国当前经济和“滞胀”时期共同的特点是货币配合财政的“双宽”与多重供给冲击并存，差异是当前情况下强劲的需求还在持续的推动经济好转。从通胀预期来看，在当前高通胀的背景下，一年期通胀预期显著攀升，但是5年期通胀预期相对稳定，这在一定程度也反映了当前市场对美联储的信心，尤其是在联储态度去年底转鹰以来，通胀预期有下行趋势。但是，通胀预期也取决于实际通胀的演变、美联储的政策力度和后续的控通胀能力与决心，如果美联储政策力度低于预期，或者后续通胀控制效果远不及公众预期，那么联储的信誉将被大打折扣，通胀预期的上行有可能将美国经济再次推向“滞胀”。在就业数据持续好转的情况下，我们认为美联储实际上应当选择相对激进的加息路径，通过忍受一定程度的失业和市场波动以更有效地压制通胀，避免通胀问题成为顽疾。
不同于加息，缩表为数量型货币政策，直接影响资产供给、货币供应与市场预期。资产供给、货币供应与市场预期的变化进而传导金融机构与金融市场，影响企业与居民的成本与收益，从而影响投资、消费决策，最终影响宏观经济运行（图表4）。从政策操作来说，缩表（QT）很大程度上是量化宽松（QE）的反转。美联储的常规货币政策主要是通过调整联邦基金利率传导到中长端利率和市场利率等广泛的金融条件从而对实体经济和通胀产生影响。但常规货币政策会面临零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）的约束，在联邦基金利率降到0%-0.25%的ZLB区间时，美联储主要通过前瞻指引（Forward Guidance）和QE来影响经济。前瞻指引是指在当期的联邦基金利率降到零利率区间时，美联储通过市场沟通引导市场主体形成长期内的零利率政策预期，当期长端利率是预期未来一系列短端利率的平均（再加上期限溢价），因此即使当期短端利率受限于ZLB不能下降，当期政策利率预期的下降也会使得当期长端利率下降。QE则是美联储直接在市场上购买长期国债和机构MBS等长久期资产，通过直接降低期限溢价来降低中长端利率，其主要作用机制有资产组合再平衡效应和信号效应。类似的，缩表也主要通过资产组合再平衡渠道与信号渠道影响长端利率与风险资产价格，进而作用于经济整体。一般来说，QE与缩表主要影响房贷需求、中大型公司投资需求、以及公司股票回购的融资成本。具体传导渠道请见附录[6]。
如前所述，货币政策主要是通过调节总需求和通胀预期来影响通胀率。作为需求管理政策，货币政策能够通过调节总需求，然后通过菲利普斯曲线中的“失业率-通胀”关系（或“产出缺口-通胀”关系）传导到通胀，因此货币政策对通胀影响的大小取决于菲利普斯曲线的斜率。08年金融危机后的10年内，美国“菲利普斯曲线平坦化”让美联储苦恼于通胀为何迟迟不上行[7]。在一条平坦的菲利普斯曲线下，需求的变化对通胀的影响是比较微弱的，侧重于调节总需求的货币政策此时对通胀的影响也较为有限。换句话来说，去年美联储长时间内认为需求因素并非造成当前高通胀的重要推手，因此试图通过加息抑制由于供给面因素导致的高通胀其代价将会是经济的长期深度衰退，因而寄希望于供给冲击的自行消退。但是屡创新高的通胀反映出美联储持续落后于通胀曲线。我们认为，还在持续的供给冲击确实是美国高通胀的重要原因，但是供给冲击也在“唤醒”菲利普斯曲线，使得强劲的需求也在持续推波助澜，美联储不得不面临通胀和失业的取舍。根据我们去年的研究，疫情以来受劳动力短缺等因素影响，美国菲利普斯曲线有明显的陡峭化趋势[8]，在这种情况下我们认为货币政策能够通过调节总需求有效抑制通胀。当前通胀高企的情况下，相对激进的紧缩路径也能通过锚定通胀预期从而抑制通胀的持续上行。
图表4：缩表政策的传导路径
资料来源：纽约联储，中金公司研究部测算不同加息路径对经济影响
我们通过FRB/US模型模拟的结果发现，平均来说一次25bp的加息会提升十年期美债收益率大约8bp，考虑到加息在一定程度上也会推升风险溢价，因此加息会使得公司债利率等市场利率有更大幅度上升。我们测算得一次25bp加息大约会降低GDP增速（季度环比折年率）0.15个百分点，与市场的经验法则判断较为一致[9]。
经验法则2：一次25bp加息大约会降低GDP增速（季度环比折年率）0.15个百分点。
结合我们对供给面冲击、需求侧影响和通胀预期的分析，我们利用FRB/US模型模拟了不同加息路径下通胀情况，并重点对年内四次加息和七次加息进行了对比。图表5中给出了三个联邦基金利率路径，其中美联储12月SEP路径是美联储根据去年12月FOMC议息会议的SEP数据的中位值预测的未来加息路径，在该路径中美联储预测今年一季度不会加息，接下来三个季度分别加息一次，年末时联邦基金利率为80bp，即联邦基金利率区间为75bp-100bp。相对美联储预测路径，我们模拟中设定了两个加息路径，即年内加息四次[10]的路径和年内加息七次的路径[11]。
图表6-8为各利率路径对应的经济指标状况。从GDP增速来看，至2022年第四季度，美联储12月SEP预测数据中GDP增速（季度环比折年率）约为3.2%，加息叠加供给冲击的影响下，四次加息路径中GDP增速略低于3.1%，而七次加息路径下GDP增速约为2.6%，七次加息路径和四次加息路径间的GDP增速差值约为0.5%，按上文一次25bp加息大约会降低GDP增速0.15个百分点的模拟结果，这基本符合七次加息路径和四次加息路径的差异。从失业率来看，美联储去年12月SEP预测在今年全年加息三次的情况下，2022年末失业率为3.5%，我们模拟的四次加息路径中失业率约为3.7%，而七次加息路径下失业率约为3.8%，七次加息路径和四次加息路径的差值约为0.1%。
从通胀比较来看，至一季度末，美联储12月SEP预测数据中核心PCE通胀（季度同比，下同）约为4.6%，整体PCE通胀（季度同比，下同）约为5.3%；在多种价格冲击影响下，我们模拟的四次加息路径中一季度末核心PCE通胀约为5.2%，在供给冲击持续影响下二季度核心PCE通胀略微上涨于5.3%见顶，从三季度开始，由于价格冲击开始逐步消退，叠加加息政策逐渐开始抑制通胀，核心PCE通胀开始下行，至本年末，核心PCE通胀约为3.6%；主要受能源和食品价格冲击影响，一季度末整体PCE通胀相对去年四季度大幅上升至6.3%，在能源价格和食品价格持续高企的情况下，整体PCE通胀在二季度与一季度基本持平，之后随着供给冲击的逐渐消退和货币政策效果显现，至年末整体PCE通胀约为3.9%；我们通过模型模拟结果计算的整体CPI通胀（季度同比，下同）走势与整体PCE通胀走势一致，在年中达到峰值8.0%以后开始下行，不过至年末时整体CPI通胀依旧略大于5%。相比四次加息路径，我们模拟的七次加息路径中通胀显著下行，至2022年末，七次加息路径中核心PCE通胀相对四次加息路径下降约0.4个百分点至3.5%，整体PCE通胀和整体CPI通胀也有接近的相对降幅。
换句话来说，模拟结果显示，在我们估计的模型参数下，至本年末，相比四次加息路径七次加息路径能够通过牺牲大约0.5个百分点的GDP增速或者牺牲大约0.1个百分点的失业率降低核心PCE通胀大约0.4个百分点，考虑到货币政策通常需要更长时间才能充分传导到通胀[12]，因此从较长时间来看年内加息七次的路径相比年内加息四次的路径能更为有效的抑制通胀。面对供给冲击，美联储在很大程度上的确无能为力，但是供给冲击也在“唤醒”菲利普斯曲线，根据我们研报《“大通胀”对当下的启示》，疫情以来的货币财政双宽政策，尤其是当下货币配合财政的力度之大，是造成高通胀的根本因素。在当前通胀高企，就业数据不断好转的情况下，我们认为美联储应当通过加大加息的幅度和加快加息的节奏，以相对激进的加息方式尽快抑制通胀。
图表5：不同加息路径的联邦基金利率
资料来源：FRB，中金公司研究部图表6：不同加息路径的GDP增速
资料来源：FRB，中金公司研究部图表7：不同加息路径的核心PCE通胀
资料来源：FRB，中金公司研究部图表8：不同加息路径的整体CPI通胀
资料来源：FRB，中金公司研究部测算不同缩表路径对经济影响
我们参照美联储官员Engen等[13]分析QE经济影响的方法，利用FRB/US模型量化估计了缩表的经济影响，为了易于解读，我们将缩表的经济影响转化为大家更为熟悉的等价加息幅度。
首先，根据我们对文献的梳理，平均来说占名义GDP规模1%的QE会压低十年期美债收益率8bp；而根据我们对从2017年10月开始的上一轮缩表的研究，我们测算得上一轮缩表中占名义GDP规模1%的缩表大约会抬升十年期美债收益率6bp。结合对QE和缩表作用机制的比较分析，我们认估算占名义GDP规模1%的缩表大约会抬升十年期美债收益率6bp-8bp。
经验法则3：占名义GDP规模1%的缩表大约会抬升十年期美债收益率6bp-8bp。
然后，我们在模型中分别模拟了25bp的十年期美债期限溢价上升和25bp加息对GDP增速的影响[14]，发现平均来说25bp的十年期美债期限溢价上升将导致GDP增速下降约0.2个百分点，而一次25bp加息平均来说导致GDP增速下降约0.15个百分点，也就是说，从对GDP增速影响而言，20bp的十年期美债期限溢价提升大约等价于一次25bp加息。从这个意义上讲，缩表是加息的替代。
经验法则4：25bp十年期美债期限溢价上升将导致GDP增速下降约0.2%，即20bp十年期美债期限溢价提升大约等价于一次25bp加息。
综合上述两个测算，也就是说相当于名义GDP规模2.5%-3.3%的缩表大致等价于一次25bp的加息，以模型模拟的2022和2023年名义GDP规模的均值来计算，这大约相当于缩表规模为6340-8453亿美元[15]。按照我们研报《美联储“缩表”路径探讨》的估计，假设美联储今年年内开始缩表，通过两到三年时间最终将联储资产占GDP规模从当前约35%下降至疫情前大约20%的水平，那么总的来说这大约等价于累计4.5-6次每次25bp的加息。
经验法则5：相当于名义GDP规模2.5%-3.3%的缩表大致等价于一次25bp的加息，这大约相当于规模为6340-8453亿美元的缩表。
作为一个参考性的结果，我们模拟了两种缩表情形下的经济影响。在相对温和的情境下，假设美联储从今年7月开始至今年年底总计缩表3000亿美元长期国债和MBS；在激进情形下，假设美联储同期内缩表6000亿美元长期国债和MBS。在上文模拟的四次加息和供给冲击路径的基础上，我们又模拟了两种情形下缩表的经济影响（图表10-11）[16]。在温和缩表情形下，2022年末GDP增速为2.9%，即相对无缩表情形GDP增速要低约0.2个百分点；在激进缩表情形下，2022年末GDP增速为2.7%，即相对无缩表情形GDP增速要低约0.4个百分点。但是相比之下，缩表对于核心PCE通胀和整体PCE通胀的影响比较有限，即使在激进缩表情形下，相对无缩表情形两个PCE通胀也仅低约0.1个百分点。在七次加息路径基础上模拟的两个缩表情景的经济影响也与此一致。
但是需要注意，从缩表作用的经济机制来看，缩表影响的量化大小不仅取决于缩表的幅度和节奏，还取决于缩表推出的时间节点和市场对于缩表的解读。总的来说，量化缩表的经济影响还存在很大的不确定性，随着后续美联储政策的调整我们会及时跟进缩表相关的分析。
图表9：文献梳理QE对十年期美债收益率的量化影响估计
图表10：加息和期限溢价上升对十年期美债收益率影响比较
资料来源：FRB，中金公司研究部图表11：25bp十年期美债期限溢价上升大约会降低GDP增速0.18个百分点
资料来源：FRB，中金公司研究部图表12：温和情形下QT会使得年末GDP增速损失接近0.2个百分点
资料来源：FRB，中金公司研究部图表13：QT对PCE通胀影响相对有限
资料来源：FRB，中金公司研究部四、不同紧缩路径如何影响资产
核心测算结论：在多重供给冲击与联储紧缩背景下，2022年美国股市估值将大幅下调，但盈利仍有望上行。根据我们模型测算，美国股市在紧缩周期开启后，短期内指数或仍将小幅下调，二季度至年底趋势反弹还是持续下行取决于货币紧缩力度。在温和的紧缩路径下（全年4次加息，下半年缩表3千亿美元），标普500有望在二季度往后反弹4%左右。而在最激进路径下（全年7次加息，下半年缩表6千亿美元），我们预计标普500同期内在走弱1%左右。
我们先从理论上讨论股权资产的微观定价框架与宏观定价逻辑。根据经典资产定价理论，金融资产的价格等于其预期未来现金流的折现。股权资产价格主要取决于预期的企业盈利和折现因子，进而推导出股权资产最基础也最为重要的定价公式：每股股价等于市盈率与每股收益的乘积。市盈率即为企业估值的体现，每股收益即为企业盈利水平的反映。货币政策也是通过影响企业估值和盈利进而作用于股权价格。“估值-盈利”定价框架可作为对该理论的简单概括[17]。
盈利主要受企业经济活动等基本面因素影响，决定股价的长期走势。理论而言，加息可能会通过利率渠道和信用渠道压低企业未来盈利预期从而抑制股价。一方面，加息使广泛金融条件紧缩，提高企业的直接与间接融资成本，压缩企业的盈利空间，并通过抑制企业投资从而影响企业未来盈利预期。另一方面，加息使资产价格变动，还可能与企业基本面交互，通过“金融加速器”机制恶化企业基本面并抑制企业股价。
估值主要受市场流动性、经济景气度及投资者风险偏好等影响，决定股价的短期波动。折现因子是构成股价“估值”的核心因素，可拆解为无风险利率和股权资产风险溢价两部分。给定盈利预期，加息通过提升长端利率，进而提升折现因子从而压制估值。同时，加息可能导致企业资产负债表恶化，提升违约风险，进一步提升股权风险溢价来影响估值。此外，加息导致市场流动性收紧也可能抑制投资者的风险偏好，比如加息之后投资者可能会将资金从股市转移到存款、货币市场基金以及债券等风险相对较低的资产。
如前文所述，经典的“估值-盈利”框架是驱动股价变动的微观基础，货币政策变动主要通过影响企业估值与盈利进而间接影响股价。结合“大缓和”以来全球失衡背景下，信贷周期接棒经济周期并驱动全球金融繁荣与萧条的宏观事实，直接探讨宏观因素如何影响股权资产定价其重要性也日益上升。因此，我们以美国制造业PMI和美联储影子利率，构建美国股市周期性的“增长-流动性”估值模型。在“增长-流动性”框架中我们发现PMI（增长因子）和影子利率（Wu-Xia Shadow Rate，流动性因子）两个因子就能解释大类资产绝大部分的周期性波动。同时，我们的估值模型也可用于将股市收益率分解至各影响因素层面，并辅助判断增长与流动性将如何驱动股价波动（图表16）。本文关注的标普500指数同比收益率为当前股指与去年同期股指相比收益率，剔除了季节性因素影响，凸显股市的周期性表现，与PMI走势高度相关（图表15）。
两个框架虽各有侧重，但本质上内在统一。作为衡量经济增长动能的指标，PMI与GDP增速高度相关（图表17）。因此，以PMI作为增长因子能很好地从宏观角度捕捉货币紧缩影响GDP增速进而导致盈利的变动。而信贷周期的核心主要是两个要素的相互作用以及自我强化（信贷的顺周期特性）：一是流动性或融资环境；二是投资者风险偏好。流动性宽裕会增强风险偏好，有助于资产价格上涨，而资产价格上涨有助于扩张信贷周期，带来进一步的流动性宽松。因此，流动性因子能很好地从宏观角度捕捉到货币紧缩对流动性、风险偏好的影响进而导致估值的变动。
首先，我们来看货币紧缩对估值和盈利的“戴维斯双杀”[18]。基于2000年后的货币紧缩周期样本数据，我们测算了加息、缩表如何影响估值与盈利并进而作用于股市表现[19]。我们发现平均而言，一年四次加息内，25bp加息会使标普500同比收益率下降约1.2%，其中盈利贡献0.7%，估值贡献0.5%；超过四次加息后，25bp加息使标普500同比收益率下降约1.5%，其中盈利贡献0.9%，估值贡献0.6%[20]。结合我们对上一轮缩表的经验研究，我们测算得当前三千亿美元的缩表会降低标普500同比收益率大约0.4%，其中盈利和估值的贡献大约均对应0.2%。
进一步，我们梳理2020年4月至今估值与盈利各自对标普500指数收益的贡献情况（图表14）。从对累计收益率（以2020年4月为基准期）的影响来看，疫情爆发至今，盈利和估值相互交替驱动股市上行。在疫情前期，受封锁导致的供应链断裂、总需求大幅下降与劳动力供给不足的影响，尽管美国增长动能（PMI）迅速修复，但企业的实际经济活动恢复迟缓致使企业预期盈利下降，进而对股价造成负向影响。2021年3月以来，随着全球经济逐步复苏，企业经济活动也开始稳步恢复，标普500盈利迅速修复。同时，随着政策刺激效应的逐步显现，推动标普500盈利超出疫情前水平，从去年年中以来盈利是支撑标普500指数收益的主要贡献因素。相反，在疫情前期，财政货币双宽，货币供应量大幅上升使市场保持流动性充裕，高额财政支出在推动需求上升同时也使得市场信心快速修复，推动估值上升。而在经历了较长时期的“零利率”与“无限量宽”后，流动性宽松对估值的边际作用逐渐回归，伴随去年下半年以来屡创新高的通胀，市场加息预期上行也开始压制估值。
同样的，我们以“增长-流动性”框架来分析2020年4月以来两个因子各自对标普500指数收益率的贡献情况（图表18）。从对累计收益率（以2020年4月为基期）的影响来看，与盈利和估值相互交替驱动股市上行一致，增长因子和流动性因子相互交替驱动股市变动。在疫情早期，美国制造业PMI受疫情封锁影响而断崖式下滑，增长因子主要体现为对股市的拖累作用，而随着经济景气的上行，增长因子开始拉升股市表现，并逐步主导股市变动。考虑到仅用影子利率作为流动性指标很难反应市场加息预期等因素对市场影响，我们将除增长因子以外的其他因素[21]归因于“广义流动性因素”，该项因素的变动趋势也大致符合前述股市估值的变动趋势。2021年后，随着全球经济复苏，需求驱动下供需关系逐步修复，广义流动性中与季节性相关的因素对累计收益率的贡献逐渐趋于稳定。因此，广义流动性因素对美股估值的贡献逐渐上升。
我们结合“估值-盈利”框架与“增长-流动性”框架，在不同紧缩路径下（从温和至激进），对标普500指数进行了区间模拟（图表20和21）[22]。与基于过去三十年加息周期中总结出来的股市表现的历史规律一致，美联储开启紧缩政策周期对股市的影响更多集中在短期。我们的模拟结果显示，政策收紧周期启动后3-6个月内，股市将面临一定下行压力，标普500指数和同比收益率皆相应下降。但中长期来看，加息与缩表对股市影响可能并不显著。
经验法则6：一年4次加息内，25bp加息会使标普500同比收益率下降约1.2%，其中盈利贡献0.7%，估值贡献0.5%；超过4次加息后，25bp加息使标普500同比收益率下降约1.5%，其中盈利贡献0.9%，估值贡献0.6%。
经验法则7：缩表三千亿美元使标普500指数同比收益率下降0.4%，盈利和估值均贡献0.2%左右。
图表14：标普500累计收益的“估值-盈利”分解
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表15：PMI和标普500收益率高度相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表16：PMI和影子利率的历史走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表17：PMI和实际GDP增速高度相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表18：标普500累计收益的“增长-流动性”分解
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表19：不同政策路径下的PMI走势模拟
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表20：标普500指数模拟
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表21：标普500指数同比收益率模拟
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部附录
加息的传导渠道分析
联储加息的核心环节在于联邦基金利率的变化通过何种途径影响实际经济活动，进而影响政策最终目标——稳定物价、充分就业。大体上说，加息的影响首先将通过利率的变动传导至金融市场和金融机构，进而经由金融市场、金融机构传导至企业与居民个人，导致关键经济变量的变动，最终对整个宏观经济产生影响。货币政策传导机制必须是连续的，任一环节的通畅程度、市场环境与市场参与主体的变动都可能使传导机制发生梗阻，进而影响政策的最终效果。因此，深入理解加息政策的传导渠道是判断宏观经济运行走势与评估政策效果的基石。目前学界与各国央行普遍相信，加息政策将主要通过利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道（含资产负债表渠道、财富渠道）与信用渠道作用与经济整体。
加息作为价格型货币政策，将直接影响金融市场的各类利率与资产价格，例如债券利率、美元汇价与股市价格等，进而影响产出和价格水平。因此，我们首先从利率渠道、汇率渠道、财富渠道与资产负债表渠道探讨加息的直接影响——从金融市场到宏观经济。
►利率渠道
利率渠道源自传统凯恩斯主义IS-LM模型——政策利率变动通过利率期限结构影响市场利率（债券利率等）进而作用于经济变量。利率是传统凯恩斯主义中货币政策影响的核心变量，利率渠道同时也是当下前沿货币经济领域中新凯恩斯文献和模型所强调的主要机制。具体而言，加息（紧缩性的货币政策）对名义利率施加上行压力，使短端名义利率与未来短端名义利率同时上升，进而推升长端名义利率。在经济存在价格粘性的情况下，短期内价格不会立即调整到位，而是逐步的下降并使得经济主体下调通胀预期。结合费雪公式，名义利率上升和通胀预期下调共同作用提升实际利率。家户和企业依据实际利率做出跨期支出决策，实际利率的上升提高企业与家庭的实际借贷成本，使对利率敏感的支出下降，从而总需求下降，经济下行，而总需求的下降也会通过菲利普斯曲线压低通胀。
对于企业而言，不同期限实际利率的变动对企业投资支出具有不同影响。中长期的市场利率，例如十年期利率（与其他相对长期的市场利率），为主要影响因子。中长期利率上升通过提升公司债利率而迫使企业削减长期投资支出。值得注意的是，企业负债期限结构也将改变他们对实际利率变动的敏感性。对于以短期债务作为债务融资工具的企业，因滚动发债成本上升，实际利率的上升将对企业日常运营支出带来较大冲击。对居民而言，实际利率的上升将刺激居民储蓄需求而进一步挤出消费。同时，短端利率上升通过影响短期贷款利率还将降低居民对耐久品的消费。企业与居民投资与消费行为的改变最终将使经济总需求、产出和就业均下降。因此，加息通过利率渠道影响实体经济和通胀的关键在于从美联储的政策利率（联邦基金利率，FFR）到短端利率进而到中长端利率与其他市场利率等广泛的金融条件（Financial Condition）的传导。
►汇率渠道
经典的利率平价理论从国际资本流动的角度为阐述利率政策的汇率渠道提供了依据。在全球价值链背景下，美国作为重要贸易参与国及世界货币提供国，加息通过汇率渠道对经济变量的影响不容小觑。假定交易对手国利率不变，美联储加息将提高国内资产相对外部资产的收益率。根据无抛补利率平价关系，短期内国际资本将持续涌入美国市场，通过利差交易进行套利。资本流动使外汇市场上美元供给相对紧张从而带来强势美元。在短期存在价格粘性的情况下，美元名义汇率的升值也意味着实际汇率的升值，从而刺激进口，抑制出口，压制净出口需求。
►财富渠道与资产负债表渠道
随着资本市场发展的深化与广化，在居民资产配置需求、宏观经济发展动能转化的影响下，加息政策影响通过资产价格传导至经济变量的这一机制愈发重要。一方面，资产价格的下跌会恶化企业、居民的资产负债表，通过财富渠道影响企业和消费者信心。对居民来说，股票、债券等金融资产是美国家庭的重要金融财富及养老金投资，家庭财富是消费支出的重要决定因子，因此家庭财富缩水将使消费支出大幅削减。与此同时，为使得家庭财富水平恢复至预期水平，家庭将提高其储蓄比例，进一步挤出消费。从企业来说，根据Tobin’s q理论，紧缩性货币政策将导致股票价格的下跌以及Tobin q值的下降，意味着企业资产重置成本越高，从而使得企业投资下降，导致总需求与总产出的下降。此外，股票价格的下跌也意味着股权融资成本的上升。也即，相较于政策实施前，发行单位股票可获得的融资减少。同时，加息同样使得债券市场利率上升。股权融资成本与债务融资成本的双重上升导致投资支出与总产出的下降。财富效应是否持续影响总需求水平取决于加息的程度以及股市是否可在后期恢复繁荣。
另一方面，资产价格的下跌将使抵押品价值的缩水，通过资产负债表渠道推动经济下行。抵押品价值下跌使企业可获得的信贷融资额大幅下降，进而企业将缩减投资支出，导致社会总产出的下降。资产负债表渠道不仅适用于公司，而且同样适用于消费者并影响他们的固定资产配置[23]。这里的固定资产主要指房地产资产。Mishkin描述了资产负债表渠道的“流动性效应观点”，他认为抵押品价值下跌使消费者认为自己陷入财务困境的可能性上升，这反过来又会影响他们对流动资产和住房等耐用资产的相对需求[24]。
此外，加息政策还将作用于商业银行等金融机构资产负债表，通过影响银行的盈利与风险承担行为，间接导致银行信贷供给的降低，进而影响总需求与产出[25][26]。银行信贷供给的降低是加息对货币供应数量的直接影响，这一机制主要分为风险承担渠道与银行信贷渠道两个部分。
►风险承担渠道
政策利率提升通过风险承担渠道从资产端与负债端两个方面共同作用于银行信贷供给。从负债端来看，商业银行主要通过同业融资（非稳定负债）与存款等获取可贷资金。其中，同业存放款项、拆入资金、卖出回购等资金来源稳定性较差[27]。加息提高隔夜拆借利率将直接提高银行的同业融资成本，使银行流动性收紧。非稳定负债融资成本上升将使银行收缩短期信贷。同时，加息导致存款利率上升，推升稳定负债融资成本，促使银行收缩中长期信贷。从资产端来看，首先，加息使银行持有的债券资产价格下跌，进而使银行资本端与资产端缩小同等规模（资本充足率分子与分母同时下降），推升杠杆[28]。其次，加息使银行抵押品价值降低，使银行贷款违约概率与资产在险价值上升[29]。受巴塞尔协议等监管约束（包含杠杆约束），银行信贷供给将进一步收缩。
►信贷渠道
进一步地，银行信贷供给缩减将通过银行信贷渠道作用于宏观经济。基于供需平衡，银行信贷供给收缩将推升各期限贷款利率。贷款利率上升进而影响居民消费与企业投资，降低社会总需求，最终影响经济增长。从居民角度而言，短期贷款利率提升将降低信用卡消费与汽车购买等耐用消费品支出，中长期贷款利率提升将抑制居民的购房需求。从企业而言，短期贷款利率提升将提高小型企业与处于利率敏感行业企业的融资成本与并降低其资金可得性，进而影响其产出与投资需求。其中，小型企业长期以来严重依赖银行短期信贷以提供日常经营所需资金[30]。贷款利率提升增加小型企业的经营与投资成本，从而迫使他们减少投资与生产支出。不同于小型企业，大中型企业贷款一般为中长期贷款且其风控能力较好，加之可通过债务融资的方式部分对冲信贷渠道影响，因此贷款利率上升对大中型企业的冲击将小得多。
缩表的传导渠道分析
不同于加息，缩表为数量型货币政策，直接影响资产供给、货币供应与市场预期。资产供给、货币供应与市场预期的变化进而传导金融机构与金融市场，影响企业与居民的成本与收益，从而影响投资、消费决策，最终影响宏观经济运行。尽管如此，从根本上说，无论是缩表还是加息，最终目的都是稳定物价、充分就业，因此缩表与加息的传导路径是“同中有异”。
若将货币政策的传导途径拆解为三个过程——“第一步是从中央银行至金融机构与金融市场、第二步是从金融机构与金融市场至企业与居民、第三步是微观主体决策变动加总推动宏观经济变量的变动”，那么缩表与加息的主要差异点存在于第一步，第二步与第三步的具体路径可是说是大同小异。从具体变量来看，传导途径的第一步可概括为货币政策如何影响利率、资产价格与信贷供给量。基于此，我们讨论缩表与加息的差异点。
►缩表与加息具有不同的政策调整对象。加息为调整联邦基金利率，即资金成本，进而间接影响货币需求量。缩表为缩减中央银行债券资产持有量、直接减少基础货币投放，进而直接影响货币供给量。
►缩表与加息对长端利率的作用机制不同。回顾前文，加息通过推升当期与未来短端利率，进而使中长期利率上升。特别的，缩表首先通过信号渠道向市场传递如下预期——央行可能将在未来的一段时间内维持较高利率直到经济过热倾向得到控制，使短端预期名义利率上升，进而推升长端利率。同时，缩表释放大量中长期国债供给抬高市场期限结构，使债券期限溢价上升，进而通过投资组合再平衡渠道推升长端利率。
►缩表与加息对银行信贷供给的作用机制不同。不同于加息为通过风险承担渠道间接影响银行信贷供给，央行通过缩表将债券资产出售给金融机构并回笼流动性，进而直接使商业银行等金融机构的信贷投放力度受限，降低银行信贷供给。
传导途径中的第二步及第三步可概括为利率、资产价格与信贷供给量的变动如何影响企业与居民的成本、财富存量，进而改变他们的投资与消费决策，最终影响宏观经济运行。与加息一致，在这一过程中，缩表也将通过利率渠道、信贷渠道、财富渠道与资产负债表渠道等导致投资与消费的双重缩减，进而使产出下降、经济增速放缓。不同的是，缩表并不能直接影响汇率，进而不存在有效地汇率传导渠道。
随后，聚焦信号渠道与资产组合再平衡渠道的具体作用机制。
►资产组合再平衡效应
量化宽松（QE）主要是通过资产组合再平衡效应直接降低长期金融资产的期限溢价而起到作用。美联储直接购买长期国债和MBS等资产降低了长久期资产的市场供给，理论上来说，在长期资产和短期资产是完美替代的情形下，某一特定期限资产所面临的供给冲击会通过套利活动很快传导到其他期限资产上，因而相对供给变动不会影响期限溢价。但现实中由于交易成本和监管限制，各类资产并非完美替代的，在市场上存在大量偏好长久期资产的投资者（比如养老基金和保险公司，文献中一般称为“preferred habitat”）的情况下，长久期资产相对供给的减少将会直接推升该类资产价格，并压低其收益率中包含的期限溢价。而在将长期国债和MBS等风险资产向央行售出后这类投资者也会相应调整其资产组合，更多配置相似的其他风险资产，从而也使得期限溢价和风险溢价的下降传导到其他相似资产上。QE带来的金融条件放松跟加息一样也会通过利率渠道、财富渠道等机制刺激总需求，比如长期利率的下降将直接降低居民的住房抵押贷款利率、汽车贷款利率和企业的长期融资成本，从而刺激家户和企业的长期支出。QT和QE一样都会通过资产组合再平衡效应影响期限溢价，但是从资产购买或者赎回的规模来说，QT并不是简单的QE反转。比如由于从QE到QT期间名义GDP规模的变动，等量面值的QT占名义GDP规模会小于QE，也就是说相同面值的资产规模变动下，QT对期限溢价的影响一般要小于QE。当然，在本轮的QE和预期年内将开始QT中，名义GDP规模变动导致的差异比较微弱。
►信号效应
在过往理论文献讨论中，QE在联邦基金利率进入零利率下限（ZLB）的情况下压低长端利率的另一个机制是信号效应。从QE来说，央行进行大规模资产购买在一定程度上也在向市场做出长期内保持低利率的承诺，因为如果央行在长期资产还未赎回的情况下就大幅提升短期利率将会使得央行面临资产端的损失，也就是说QE也起到了类似前瞻指引的作用，引导市场主体形成长期内的低利率预期，而预期的未来短期利率会直接影响当前的长期利率[31]，从而使得长期利率下降。但是QT所释放的信号作用却存在不确定性。一方面，考虑到实体经济和金融市场的承压能力，QT的开始可能会减少美联储加息的次数，从而降低对未来联邦基金利率的预期，也就是说这种情况下QT和加息存在替代关系。从上一轮QT的经验来看，美联储官员认为QT和加息主要是替代关系[32]，这种情况下QT的信号作用将会比较有限。但是需要注意，当前通胀高企的情况却与上一轮QT的情况大不一样。上一轮缩表开始时（2017年10月），美联储依然面临通胀上行不及预期的困扰，担心缩表和加息的同时进行会造成对总需求的过度挤压。但是如果美联储在年内，尤其是在通胀依旧高企的情况下宣布开始QT，有可能释放不一样的信号。这种情况下美联储宣布开始缩表可能会被市场解读为央行将会以强硬的手段治理通胀，而这会使得市场认为联储将在较长时期内保持较高的利率水平。根据近期圣路易斯联储主席布拉德的发言，他赞成今年二季度开始启动缩表，并且，相比今年1月FOMC会议后公布的“到期不续作”的被动式缩表，他认为美联储应该考虑直接出售资产的主动缩表方式。从这个角度来讲，如果年内开始相对激进的QT，那么QT很有可能会强化加息预期，从而强化信号效应的影响。
实习生宗铸和黄丽灵对本文亦有贡献
责任编辑：郭建
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