凯恩斯主义的滥用——美国70年代高通胀成因及借鉴_新浪财经

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　来源：莫尼塔研究

　　报告摘要

　　随着美国非常规财政刺激政策的实施以及M2大幅走高，市场对美国的通胀预期明显上升，部分投资者担忧未来可能出现高通胀。虽然上世纪70年代的恶性通胀可能难以再次重演，但历史是一面镜子，研究历史可以让我们更好地看清当下。当时的高通胀，石油、粮食危机只是催化剂，美国六七十年代长期实施的财政货币大力度扩张才是根本原因。当下，油价、粮价明显上涨，财政货币的大幅扩张，与当时比有过之而无不及。

　　从20世纪70年代开始，美国进入了滞胀局面，经济停滞、失业加剧与通胀攀升并存。一般认为，两次石油危机是70年代通胀高企的直接原因，但不足以完全解释。实际上，进入70年代以后，美国实体经济尤其是制造业增长动能减弱，债务经济规模扩张，政府为了维持低失业率和高福利而滥用凯恩斯主义的刺激政策，财政赤字扩大并绑架了货币政策，埋下通胀种子。因此，石油危机是通胀的催化剂，美国经济增长动能的衰弱与错误刺激政策的内因。

　　二战后随着西欧和日本经济恢复，主要资本主义国家经济实力对比出现了变化，美国贸易顺差不断减少，并在1971年首次出现了贸易逆差。更关键的是，第三次科技革命所带来的创新动能在60年代末走到了尾声，经济内生增长动能减弱，尤其传统制造业开始走向衰落。美国的劳动生产率也在逐渐趋于停滞，但工资却在持续上升。实际工资高于与之相匹配的劳动生产率，总供给遭受到了抑制，通胀和失业也就存在同时发生的动力。在实体经济增长动能减弱的同时，美国债务经济的规模却在不断扩张，其对经济增长的支撑作用越来越强。

　　在60年代初，美国出现了经济危机的前兆，1960年和1961年实际GDP增速由6.9%下降到2.6%，失业率也一度达到了6.9%。美国贫富分化也日趋严重，1957年到1961年基尼系数上升了0.02。因此在民主党上台执政后，政策开始转向，凯恩斯主义的经济政策开始得到频繁的运用，财政赤字逐渐扩大。同时扩大的财政赤字进一步绑架了货币政策，使货币政策只能维持宽松，这种对凯恩斯主义的滥用最终促成了高通胀。

　　除了经济和政策方面的原因，石油危机和粮食危机也成为了引爆通胀的直接原因。在页岩油出现之前，美国原油产量在1970年达到了顶峰，但消费量却仍在上升，对石油进口的依赖加深。1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织对美国实行禁运，原油价格上调了70%，从而使温和的通胀陡然上升，70年代的第一波通胀引爆。到了1979年1月，伊朗革命爆发，美国原油进口量大幅下滑，原油价格暴涨，引发了第二波通胀。除了石油危机之外，70年代高通胀的另一个催化剂是粮食危机。1972年前苏联受到气候影响，粮食产量大幅下降，在苏联的需求推动下，国际粮食价格开始上升。而到了1974年，世界粮食出现大减产，粮食价格大幅上涨，为通胀走高推波助澜。

　　序言：历史是一面镜子

　　随着美国非常规财政刺激政策的实施以及M2大幅走高，市场对美国面临的通胀预期明显上升，部分投资者担忧未来可能出现高通胀，少数美国投资者开始讨论上世纪70年的滞胀问题。上世纪70年代的恶性通胀虽然可能难以再次重演，但历史是一面镜子，研究历史可以让我们更好地看清当下。

　　从20世纪70年代开始，美国进入了滞胀局面，经济停滞、失业加剧与通胀攀升并存。一般认为，两次石油危机是70年代通胀高企的直接原因，但石油危机并不足以完全解释滞胀现象。实际上，进入70年代以后，美国实体经济尤其是制造业增长动能减弱，债务经济规模扩张，政府为了维持低失业率和高福利而滥用凯恩斯主义的刺激政策，财政赤字扩大并绑架了货币政策，在石油危机与粮食危机的催化下通胀一触即发。因此，石油危机是通胀的催化剂，但通胀走高仍存在美国经济增长动能的衰弱与错误刺激政策的内因。

　　当下，油价、粮价已经出现了一波明显的上涨（图表1、2），这些价格的上涨已经在美国PPI/CPI指数中有所反映。当然，本轮油价粮价上涨幅度难以与当年情况极端情况相比。如下文分析表明，第四次中东战争和伊朗革命对油价的影响是巨大的。恶劣天气造成的粮食危机也难得一见。

　　但是，从美国国内政策看，财政货币的大幅扩张，与当时比，有过之而无不及。2020年美国财政赤字占GDP的比例大幅扩张了10.3个百分点至14.9%（图表3），M1和M2更是迅速扩张，从2020年3月到2021年2月，美国M1由4.3万亿扩张到了18.3万亿，扩张了3倍多，美国M2也由16万亿扩张到了19.6万亿（图表4）。

　　此外，从居民部门加杠杆的潜能来看，美国居民部门杠杆率在金融危机后得到较好修复，已经由金融危机发生前的98.6%的高点降到了78%（图表5）。去年疫情以来，政府部门对居民部门的补贴使得其储蓄率明显上升，2020年第一轮财政刺激后储蓄率一度提高到33.7%（图表6），到2021年2月虽然降到了13.6%，但仍然高于疫情前的水平，一旦居民消费信心提升，消费增速将加速。

　　下文对上世纪70年代美国滞胀的成因进行了分析，希望以史为鉴，对当前判断美国通胀和政策有所帮助。投资者对文中提到的各种因素也可以作出自己的思考。这篇报告对我们4月1日发布的深度报告《通胀这只老虎出笼了吗？ ——货币超发、通胀与金融不稳定》，也是一个有益的补充。

　　一、实体经济动能减弱，债务经济规模扩张

　　二战结束后到60年代，美国进入经济发展的黄金时期。冷战序幕拉开，第三次科技革命蓬勃发展，美国经济进入高速发展阶段，美国GDP增速经常在6%以上（图表7）。尤其是三大支柱产业，钢铁、汽车和建筑业发展更为强劲，美国粗钢产量从1945年的7230万吨增加到1973年的13680吨（图表8），汽车产量和销量大大幅增加（图表9）。但在战后随着西欧和日本经济恢复，主要资本主义国家经济实力对比出现了变化，美国贸易顺差不断减少，并在1971年首次出现了贸易逆差（图表10）。

　　更为关键的是，第三次科技革命所带来的创新动能在60年代末的时候走到了尾声，从1967年开始美国研发投资占GDP的比例开始下降，从1967年到1977年，研发投资占GDP的比例下降了0.7个百分点（图表11），美国经济内生增长动能减弱，尤其传统制造业开始走向衰落，比如粗钢产量与日本的差距迅速缩小。

　　美国的劳动生产率也在逐渐趋于停滞（图表12），但工资却在持续上升。正如克鲁格曼所说，“生产率不等于一切，但在长期过程中，它却意味着一切”。在劳动生产率趋于停滞的时候，实际工资却并未与之相匹配，尤其工会的力量逐渐增强，产业联合工会与劳工联合会在1955年合并，到了50年代末，生活费用调整的方案已经基本普及，劳动力成本居高不下。实际工资高于与之相匹配的劳动生产率，工资和物价螺旋上升（图表13）。在70年代劳动者报酬在GDP中的占比达到了高值（图表14），总供给遭受到了抑制，通胀和失业也就存在同时发生的动力。

　　在实体经济增长动能减弱的同时，美国债务经济的规模却在不断扩张，其对经济增长的支撑作用越来越强。美国的债务规模不断扩张，从1952年到1979年，美国杠杆率上升了15.4%（图表15）。尤其是在经济增长由投资拉动向消费拉动的过程中，信用卡的出现并不断发展使消费逐渐与债务联系起来。信用卡于1958年诞生，到了1973年，美国人已经用拥有了7000万张信用卡，私人债务持续上涨。1958年到1973年，美国抵押债务余额由1710亿涨到了6942亿（图表16），翻了三番；居民部门杠杆率也由35.6%上升到44.7%。

　　二、凯恩斯主义的滥用

　　在60年代初，美国出现了经济危机的前兆，1960年和1961年实际GDP增速由6.9%下降到2.6%，失业率也一度达到了6.9%。美国贫富分化也日趋严重，1957年到1961年基尼系数上升了0.02。因此在民主党上台执政后，美国经济政策开始出现了转向，凯恩斯主义的经济政策开始得到频繁的运用，财政赤字逐渐扩大。尤其是在总需求趋于饱和的情况下，继续进行积极的财政政策反而会推升物价，同时扩大的财政赤字进一步绑架了货币政策，使货币政策也只能维持宽松，这种对对凯恩斯主义的滥用最终促成了高通胀。

　　1、60-70年代美国财政赤字扩张

　　（1）经济增长对财政的依赖加深

　　为了应对60年代初期的经济增速下降与失业率的上升，肯尼迪采取了扩张性的财政金融政策促进投资以刺激经济，进行大规模减税，将个人所得税从20%-91%削减到14%-70%，企业所得税从52%削减到48%，这一政策在短期内取得了不错的效果，但也使美国财政由盈余走向了赤字（图表17）。此后的美国政府基本都依赖财政政策对经济进行刺激，尽管1969年尼克松上台后试图通过收紧财政政策来控制通货膨胀，当年联邦财政也出现了32亿美元的盈余，但通胀下行有限，并在1969年底达到了6.2%的高值。失业率却节节攀升，1970年失业率迅速超过了4%，到了1970年底达到了6.1%（图表18）。在失业的压力下，尼克松放弃了政策收紧，转而回归到了积极的财政政策以刺激经济，继续减免个人所得税。

　　从60年代开始，美国政策对于经济的核心关注点集中在就业上。在60年代中期，美国政府基本是以4%以下的失业率为目标，因此可以容忍通胀一定程度上的上升。即使进入70年代通胀走高后，降低失业率依然是大部分时间内美国政府的首要目标，尤其是出于竞选的考虑，因此反通胀的紧缩计划通常难以实施。1976年卡特竞选美国总统时，曾提出一个指标悲惨指数以衡量经济困难程度。悲惨指数=失业率*2+通货膨胀率，体现出来在高通胀和高失业率并存的情况下，通胀的地位往往要在就业之后。面对滞胀的困境，政府难以持续通过紧缩政策来反通胀，政策反复摇摆之后，财政赤字难以削减。在1960年联邦政府尚有3亿美元的盈余，到了1976年，联邦政府财政赤字已经达到了737亿美元，占GDP比重达到4.1%。

　　（2）福利国家的构建下政府福利支出增加

　　罗斯福新政之后，美国的福利制度不断完善，福利支出不断增加。尤其是在1965年，约翰逊上台后开始实施“伟大社会”的施政计划，提出“向美国贫困开战”，在医疗、教育等方面增加政府的投入。在约翰逊执政期间，美国政府福利支出快速上升，1964年美国政府福利支出为317亿美元，到1970年政府福利支出已经增长到725亿美元（图表19），基本翻了一番。

　　进入70年代以后美国政府社会福利支出依然在扩大。在失业率恶化的情况下，政府只能加大支出以创造就业岗位。1973年颁布了《全面就业与培训法》，公共服务就业计划拨款不断上升，从1975年的15亿增加到了1978年的45亿，实施过程中的资金贪污和滥用更使政府财政雪上加霜。

　　福利国家的构建其实对贫富差距并没有明显的改善，美国基尼系数总体呈上升趋势，60年代基本低于0.4，目前已经接近了0.5（图表20）。尽管约翰逊提出向贫困开战，但从1961年到1974年，美国低收入家庭占比在不断上升。

　　（3）越战扩大化

　　20世纪美国几次高通胀基本上都伴随着战争，一战、二战、朝鲜战争和越南战争带来军费开支增加（图表21），最后往往要通过货币增发来解决战争费用。并且越南战争尤为特殊，当时在约翰逊黄油加大炮的理念下，军费开支的增加和减税却在同时进行，因此财政赤字的扩张制约了货币政策空间，增发货币成为几乎唯一选择。

　　1964年北部湾事件发生，越南战争升级为全面战争，军费开支也随之攀升。1965年国防支出占GDP的比例为7.1%，到了1968年军费开支的比例上升了2个百分点到了9.1%（图表22），仅在1965-1968年，越南战争引发的财政赤字已经达到了197亿美元。在此情况下，美国国债发行额扩大，从1965年到1968年，联邦政府债务增加了464亿美元（图表23）。在此期间基础货币增加了26.7%，M1增加了23%，M2增加了33%。

　　2、60-70年代货币政策难以收紧

　　除了尼克松在1969年实行的双紧政策和卡特在1979年实行的高利率政策外，在60-70年代货币政策基本以宽松为主（图表24）。宽松的货币政策是基于两个原因，一是高失业率的压力下政府寄希望于货币政策宽松来降低失业率，二是政府赤字的扩张要求货币政策维持宽松以支撑政府偿债能力。

　　1969年3月美国CPI超过了5%，为了抑制通货膨胀，1969年4月美联储猛然加息，但在失业率飙升，于是从1970年底开始，货币政策开始大转弯。1970年11月-1971年2月，美联储连续五次降息，货币供应量也迅速增长。为了应对通胀，尼克松政府开始实施价格管制，但却造成了物资短缺，物价进一步抬升。

　　60-70年代的货币政策总体以宽松为主，这导致货币出现超发，从1966年开始，美国M1增速开始超过实际GDP增速（图表25）。虽然联邦基金利率并不低，但如果扣除通货膨胀因素，实际利率却屡次陷入负区间，尤其是在70年代后半期（图表26）。

　　70年代货币政策调整过于频繁对价格信息稳定性造成破坏，加剧了通货膨胀。由于70年代同时面临低增长和高通胀的问题，因此货币政策变化频繁，缺乏持续性，比如1973-1975年，联邦基金利率从5.9%提高到12.9%，但到了1975年底又回到5.2%。这种频繁和仓促的应对忽略了政策的滞后效应，利率的变化杂乱无章也无法形成稳定的预期，高通胀难以有效控制。

　　在1970年伯恩斯成为美联储主席后，美联储受到政府的干预更为明显。尤其到了竞选年份，美联储往往要实行宽松的货币政策以服务于政治，在1972年大选时美国M1增速达到9.2%，并且也导致尼克松时期利率政策非常不稳定，从而加剧了通货膨胀。

　　过度宽松的货币政策也导致了美元在全球范围内的流动性泛滥，美元币值被动摇。美元发行的量远超黄金黄金产量， 1960 年7月底，外国央行和私人部门持有的短期美元债务以及外国债权人持有美国政府债券总额达到了189.46 亿，超过了同期美国186.85 亿美元的黄金储备，第一次美元危机爆发，美元地位下滑。到了1971 年，美国的黄金储备下降到了110 亿美元，而美国政府的短期负责已经达到了250 亿美元，第三次美元危机爆发，布雷顿森林体系解体。没有了黄金的约束后，美国的货币发行的自由度进一步提高，在财政赤字和竞选压力下，货币超发加剧，美元币值受到了损害，对外表现为了汇率贬值，对内则表现为了通货膨胀。

　　三、意外的催化剂：石油危机和粮食危机

　　除了经济和政策方面的原因，石油危机和粮食危机也成为了引爆通胀的直接原因。

　　1、两次石油危机

　　在页岩油出现之前，美国原油产量在1970年达到了顶峰，但消费量却仍在上升（图表27），对石油进口的依赖加深。1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织对美国实行禁运，原油价格上调了70%，从而使温和的通胀陡然上升，70年代的第一波通胀引爆。到了1979年1月，伊朗革命爆发，美国原油进口量大幅下滑，1980年美国原油进口量大幅下降18.3%，原油价格暴涨，从1979年1月的9.46美元/桶上涨到1981年3月的34.59美元/桶（图表28），上涨了两倍多，引发了第二波通胀。

　　2、粮食危机

　　除了石油危机之外，70年代高通胀的另一个催化剂是粮食危机。1972年前苏联受到气候影响，粮食产量大幅下降，在苏联的需求推动下，国际粮食价格开始上升。而到了1974年，世界粮食出现大减产，全球谷物产量下降2.3%，美国粮食产量也大幅下降了13.9%（图表29），粮食价格大幅上涨，玉米价格从1972年初的51.33美元/吨上涨到1974年底的145.27美元/吨（图表30）。粮食价格的上涨也为通胀走高推波助澜。