棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响|全球资产_新浪财经

下载新浪财经APP，了解全球实时汇率

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易

客户端

　　来源：华创宏观

　　投资要点

　　一、投资摘要

　　新冠疫情对经济基本面和金融市场的直观、表层的负面影响定价完成，但是深层次、掩盖在各种救市政策下的冲击才刚开始，其中离岸美元信用收缩最为重要。

　　1． 美联储扩表不等于美元信用扩张，超常规货币宽松催生美元“宽信用”需要美国经济下行风险得到释放。

　　2．在岸美元流动性短缺透过无抵押融资市场和外汇互换传导至离岸，美元互换基差走阔进一步引起离岸美元信用收缩。

　　3． 2008-2020年发生了4次美元流动性短缺，分别是2008年次贷危机、2011年欧债危机、2015年美联储缩减QE和今年新冠疫情冲击。

　　4． 受到离岸美元信用收缩影响最大的地区是欧洲和新兴市场国家，对应到经济基本面则是全球总需求不足衍生的去杠杆压力传导。

　　5．日本商业银行的离岸美元敞口占比接近25%，一季度3个月日元互换基差走阔至2008年的两倍，未来离岸美元信用收缩有其必然性。

　　6． 离岸美元信用收缩冲击结束以后，美联储的货币宽松才能让美元套利重启，新兴市场获得持续的外资配置需求。

　　二、风险提示

　　美联储直接购买离岸美元资产

　　报告正文

　　中期资产配置展望

　　在新冠疫情冲击总需求和产出的大背景下，不断升级的疫情防控措施让家庭消费需求锐减，企业部门丧失了营收，现金流增速放缓，信用风险暴露出来，尤以北美公司债市场最明显；信用利差和权益资产波动率飙升使得股债收益极度分化、金油比飙升。截止5月底长期美债ETF回报为18.6%，标普500指数回报为-2.41%，黄金上涨11.69%，纽约原油-73.54%；大体上符合年初的资产配置展望，只有美元超预期强势，并未如预期一般明显下跌，核心原因是美元流动性短缺暂时抵消了美联储降息；国内资产配置方面，名义价格与经济增长逐步收敛，加上央行为了对冲疫情冲击货币宽松加码，10年期国债利率单边下行，A股强劲上涨，3月海外流动性骤然收紧，一季度整体A股是冲高回落行情。截止5月底中证全债指数回报为3.3%，上证企业债指数回报为2.7%，沪深300指数回报为-2.39%。

　　1．海外资产配置

　　从流动性的角度看，衡量离岸美元流动性的美元兑主要货币互换基差（Basis Swap）自4月初开始持续下行，与此同时全球股市一路反弹，二者出现了明显的背离，这意味着权益波动率被严重低估，未来3个月流动性层面的压力或再度全球股市回落。之前2018年1月和9月、2019年2月出现过三次背离，2018年的两次背离以全球股市下跌修复，因为美联储缩表令美债供给挤占私人美股配置，2019年2月的背离适逢美国触及债务上限，美国财政部现金储备下降，最终是美元基差反弹修复。

　　2008年和2011年两次美元流动性短缺发生以后，美元信用收缩的冲击紧随而至，新兴市场经济基本面和资产价格都出现明显的调整。我们认为今年3月美元流动性短缺过后，类似情况会再次出现，未来3个月难以出现大规模的海外资金流入新兴市场的场景，同时美元信用收缩冲击新兴市场汇率，人民币波动率走高会直接推高VIX指数，波动率回归均值推动美股上涨终结，这种情况在2016年2月和2019年5月都出现过。

　　2．国内资产配置

　　我们倾向于重点关注国内债务杠杆的融资来源，而不是过多关注债务杠杆的投向，因为政策目标永远是多重的，未来经济刺激政策的外部约束比政策诉求更能够指导资产配置。由于私人储蓄集中于家庭部门，公共储蓄集中于中央政府，他们加杠杆是储蓄驱动，对利率并不敏感。地方政府和企业杠杆居高不下，他们加杠杆需要更低利率驱动；如果只用基建刺激经济，中央带着地方政府加杠杆就要压低利率；如果是基建加地产，则国内房价同比增速和利率二选一，同样也指向更低利率，因为70个大中城市房价同比还在5%以上。

　　此外即便金融危机时期，中国也没有面对过美国和欧洲经济一起下行，海外疫情防控措施升级之前，美欧经济放缓的幅度就接近甚至超过了2009年；美国一季度GDP下降4.8%，创下2009年以来最大单季跌幅，欧元区一季度GDP下降3.8%，创下1995年以来最大单季跌幅。疫情防控措施升级以后，外部需求大概率超预期下降，那么现有财政刺激可能不足以扭转PPI的方向，通胀剪刀差还是以CPI回落为主，长债利率仍有回落空间，所以未来3个月建议相对收益投资者把股票配置比重从一季度的70%下调至50%，利率债配置比重从 20%升至40%；下一个加仓A股的窗口可能要等到夏末秋初，长债利率下行意味着明年一季度股市将有明显超额收益。

　　美联储扩表≠美元信用扩张

　　Adrian， T． A． Estrella， & H． S． Shin （2010）通过选取10年期与3个月美债利差、大型商业银行净息差以及 ABS 资产总规模做脉冲响应测试，得到以下结论： 1．期限利差对银行净息差有明显的正向影响，平均净息差跟随边际期限利差变动； 2．净息差对影子银行资产规模有明显正向影响，但滞后两个季度； 3．影子银行资产规模对 GDP 增长也有明显且快速的正向影响；同时概率单位回归（Probit Regression）表明，期限利差、净息差、GDP增长对美国经济衰退的解释度高达63%，考虑到美国企业融资中影子银行占比高达65%，显然美债期限利差是驱动美国信用供给的主要变量。

　　正如之前的报告《全球资产抛售潮何时结束》提到的，1981年以后的4次经济衰退都是以美联储降息500-600个基点来应对，降息周期会让美债利率曲线重新陡峭化，从而为下一轮信用扩张周期奠定基础。今年新冠疫情的冲击再次让美国经济濒临衰退，美联储降息150个基点至零利率，至少还差350个基点才能达到对冲经济下行的降息幅度，这就需要打破零利率下限，由于美联储明确排除了引入“负利率”政策，美债利率曲线处于平坦化状态，美国境内影子银行没有从缩表向扩表切换，所以美联储扩表只是增加了金融市场的流动性，调整企业信用供给结构，并没有改变私人部门美元信用收缩的趋势。

　　美联储（Fed）的数据显示，雷曼兄弟破产引发的美元流动性短缺以后，2008年四季度至2010年三季度，美国境内商业银行的工商企业贷款从1.5万亿美元降至1.18万亿美元；国际清算银行（BIS）的数据显示，同一时期美国境内商业银行的跨境美元敞口从3.2万亿美元下降至2.6万亿美元，恰恰在这一时期是美联储实施了两轮量化宽松，资产负债表规模猛增至2.3万亿美元。可见美联储扩表并不必然带来美元信用尤其海外美元信用扩张，二者之间的传导还取决于美国和其他主要经济体的宏观风险大小。2010年美债利率曲线重新陡峭化，美国经济下行风险释放完毕，美联储扩表基本对应着本地美元信用扩张，然而海外美元信用扩张却是另一番场景： 2011年希腊债务减记、2014年中美长债实际利差触顶都引起海外美元信用的收缩，美国境内商业银行的跨境美元敞口2011年一季度至2012年四季度减少6500亿美元、2014三季度至2016年四季度减少5400亿美元。

　　美元融资压力的跨境传导渠道

　　在岸美元融资压力向离岸传导的路径主要是两个：一个是无抵押融资市场（Unsecured Funding Market），另一个是外汇互换（FX Swaps）；一般来说，美元流动性短缺的源头来自向商业银行、非银机构提供短期美元融资的商业票据和大额存单市场（CP/CD）冻结，出现这种情况的主因是货币市场基金资金流向的分化：优先型货币市场基金规模萎缩，政府型货币市场基金规模激增，其结果是无抵押融资市场的资金供给收缩，同时针对政府短期国债的需求猛增，最后就是CP/CD融资利率和短期美债利率的背离，金融市场呈现出明显的现金偏好。离岸非美银行为了获取短期美元融资涌入外汇互换，由于流动性短缺已经推高美元汇率，商业银行承受汇率风险的资产负债表空间收缩，外汇互换上美元供给一方减少，美元互换供需处于不平衡状态，美元兑主要货币的互换负基差就会加大。

　　以外汇互换基差为基准，过去12年里发生了4次美元流动性短缺，分别是2008年次贷危机、2011年欧债危机、2015年美联储缩减资产购买规模加上今年新冠疫情冲击。2008年和今年是系统性的，因为家庭/企业部门的信用风险暴露出来，货币市场挤兑和美元互换基差走阔同时出现。2011年和2015年是局部美元流动性短缺，2011年是美国货币市场基金保持稳定，主动削减针对欧洲的风险敞口，美元流动性短缺集中于欧洲商业银行，美元互换基差大幅走阔。2015年是美联储和其他国家货币政策背离，美元汇率走强吸引海外资本流入美国，汇率对冲需求催生离岸美元短缺。

　　离岸非美银行是美国境外美元信用创造的主体，这些银行的负债对应着全球超过12万亿美元的跨境信用供给，当外汇互换基差走阔之际，它们会缩减自身美元负债的融资缺口，跨境美元信用供给就会下降，在岸美元流动性短缺就演变成离岸的美元信用收缩，这在2008年和2011年体现的最明显，跨境美元敞口整体大幅减少；2015年离岸美元信用供给保持增长，只是投向更加侧重离岸银行体系内部循环，新兴市场的美元信贷也是下降。鉴于一季度的美元流动性短缺是系统性的，我们认为类似2008年和2011年那样的离岸美元信用收缩会再度出现。

　　引发美元流动性短缺的外部因素各有不同，从美元基差走阔、融资缺口收窄到离岸美元信用供给下降的传导时间也并不固定。2008年雷曼兄弟破产引发美元流动性短缺之前，美国房地产市场和银行体系的动荡有一个比较长的演化过程，北美信用风险暴露早于流动性短缺，所以9月美元互换基差走阔，10月国际清算银行（BIS）的数据就显示融资缺口收窄、离岸美元信用收缩；2011年因为希腊债务危机救援掺杂着过多政府决策的不确定性，尤其是围绕希腊债务减记的谈判久拖不决，美元互换基差8月份明显走阔，10月融资缺口收窄和离岸美元信用才收缩；2014年美联储和欧洲央行的扩表速度逆转，美联储扩表速度放缓促使美元互换基差从8月走阔，直到四季度离岸美元信用才收缩。

　　美联储美元互换/回购便利的影响

　　美元融资压力从在岸向离岸蔓延，全球性的美元短缺促使美联储于3月19日宣布重启G7央行之间的美元流动性互换（Central Bank Liquidity Swap），并进一步把大洋洲、拉美、东亚以及北欧合计9家央行纳入央行美元互换协议；3月底又临时建立了外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility），向美元互换协议以外的央行提供美债回购交易，以便减轻美元资产尤其是美债市场的整体抛售压力。纽约联储的数据显示，截止6月3日美联储与14家央行的美元流动性互换合计4469亿美元，相较于2008年12月的5831亿美元还有将近1400亿美元的差额；其中日本央行、欧洲央行以及英国央行是该互换使用量前三大的央行，这与离岸非美银行的跨境美元敞口创造结构相一致；与此形成鲜明对比的是，美联储的数据显示，截止6月3日FIMA回购便利使用量为零，持有美债的海外央行和国际组织并未进入纽约联储的隔夜回购交易。

　　美联储开启央行美元互换之后，美元兑一篮子货币的互换基差收窄至-6.5个基点，创下2014年4月以来最低水平，离岸美元流动性十分接近均衡水平，或者说接近抛补平价的理论值，其中日元兑美元3个月互换基差时隔10年首度回升至零以上，这意味着美元供给相对充裕，互换交易上相对日元处于折价的状态。不过离岸美元流动性短缺并未彻底消除，目前存续的美元流动性互换大多是3月和4月份建立，期限已经拉到最长的85天，这些美元互换额度绝大部分将于6月至7月集中到期，美联储可以消除流动性短缺向离岸非美银行施加的美元资产抛售压力，但是无法持续充当这些银行获取美元融资的供给方，美元兑一篮子货币互换基差走阔至-18个基点，重新回到2月底的水平。

　　更重要的是，离岸美元体系是基于商业银行运行的影子银行体系，即便美联储间接用央行美元互换向其提供美元融资，这些银行机构也不会因此增加美元信用供给，因为新冠疫情导致各国GDP增速大幅萎缩推高了系统性的信用风险，这本身就会令美元兑其他货币互换基差走阔；Baran， J．， & Witzany， J．（2017）通过对各类因子与欧元互换基差做多元回归测试，发现欧元区商业银行的信用风险是驱动欧元互换基差的主要动力，所以单纯的向离岸供给流动性并不对货币互换基差有趋势性影响，除非美联储直接把离岸非美银行的美元敞口欧纳入资产购买范围，承担美国以外经济体的美元信用风险，否则在岸货币宽松产生的风险挤压（Risk Squeeze）难以通过央行互换层面外溢到海外，不会抵消经济基本面对离岸美元信用的挤压。

　　历次离岸美元信用收缩

　　1．美元互换基差与美元信用收缩综述

　　离岸美元信用收缩是非美银行（Non-US Banks）缩减自身融资缺口的结果，也可以把这种行为理解成去杠杆。总量上来看，2008年二季度至2009年三季度离岸美元负债与资产的差额，即融资缺口（Funding Gap）从1.03万亿美元降至8100亿美元，同期这些银行的跨境美元总敞口从10.66万亿美元降至9.57万亿美元；2011年二季度至2012年四季度非美银行融资缺口从9200亿美元降至6600亿美元，其跨境美元总敞口从10.82万亿美元降至9.75万亿美元。这两个时期恰好是美元基差大幅走阔前后，2008年雷曼兄弟破产前后，3个月美元兑主要货币互换基差一度走阔至-97个基点；2011年希腊债务减记前后，这一利差也一度走阔至-74个基点。

　　这两轮美元信用收缩过程中，欧洲和新兴市场都受到比较大的冲击。国际清算银行（BIS）的数据显示2008年二季度至2009年三季度离岸非美银行跨境美元总敞口减少1.11万亿美元，主要是美国以外地区的美元敞口下降1.05万亿美元，其中投向欧元区的下降3000亿美元，投向新兴市场的下降2600亿美元；2011年二季度至2012年四季度非美银行美元负债总额减少1.07万亿美元，美国以外地区的美元跨境信贷减少8900亿美元，其中投向欧元区的下降2900亿美元，投向新兴市场的下降700亿美元。

　　2014-2015年美联储与其他国家央行的政策差异愈加明显，离岸非美银行的融资缺口重新拉大，2014年第一季度至2015年三季度融资缺口从8858亿美元扩大至1.68万亿美元，离岸跨境美元总敞口从10.07万亿美元增加至11.4万亿美元，在美联储货币紧缩和货币市场基金改革的压力下，这些银行相互之间的美元敞口扩大，投向非银部门的美元总敞口保持收缩。国际清算银行（BIS）的数据显示投向欧洲的处于零增长，投向美国的减少3300亿美元，投向新兴市场的减少2400亿美元。同期3个月美元兑主要货币互换基差从-4个基点走阔至-40个基点。

　　2．中国内地和香港地区的美元信用收缩

　　离岸美元信用收缩同样也波及到中国内地和香港地区。国际清算银行的数据显示，以中国加入世贸组织（WTO）为开端，投向中国内地的美元敞口6年之内翻了7倍，从2002年四季度的208.5亿美元升至2008年二季度的1450亿美元，同期投向香港的美元敞口从688亿美元升至1772亿美元。雷曼兄弟公司宣布破产以后，2008年二季度至2009年三季度投向中国内地的美元敞口减少682亿美元，投向香港地区的美元敞口减少198亿美元；欧债危机爆发后，2011年二季度至2012年四季度投向中国内地的美元敞口减少432亿美元，投向香港地区的美元敞口减少411亿美元；投向中国内地的美元敞口在2014年二季度达到创纪录的4807亿美元，远高于投向香港的4216亿美元，这个时点恰好也是汇率对冲后中美10年期国债利差触顶回落的时点，此后7个季度里中国内地的美元敞口减少1498亿美元，香港地区的美元敞口增加409亿美元。

　　自2014年四季度开始，投向香港地区的美元敞口规模重新超过中国内地，这一趋势大致保持至今，而且前者在2018年四季度达到创纪录的6055亿美元，后者在2017年三季度达到5180美元以后就一路回落。过去五年投向香港的美元敞口一直在增加，但是投向中国内地的基本停滞了，进入2018年中美贸易领域角力加大以后，更是呈现明显的背离现象。2017年三季度至2019年四季度，投向香港地区的美元敞口增加870亿美元，投向中国大陆的美元敞口减少275亿美元。

　　3．离岸美元信用再度收缩的必然性

　　前面两个部分主要阐述了离岸美元信用收缩的链条：美元兑主要货币互换基差走阔→非美银行融资缺口收窄→离岸跨境美元敞口收缩，2008-2015年美元兑主要货币互换基差三次走阔，离岸美元跨境敞口都出现不同程度的收缩。今年一季度美元兑主要货币互换基差从-10个基点走阔至-37个基点，相较于2008年和2011年来说美元基差走阔幅度比较小，这是否意味着新冠疫情引发美元流动性短缺以后，不会发生美元信用收缩呢？答案显然是否定的。投资者需要辩证的看待3月份美元互换基差走阔幅度不大的问题：

　　2008-2011年日本、英法德荷以及加拿大等国的商业银行同步扩大离岸跨境美元敞口，掌握90%美元敞口的商业银行集中在5个国家，其中4个是欧洲国家。美元流动性短缺的冲击使得美元兑主要货币互换基差都大幅走阔，尤以欧元3个月互换基差走阔至-210个基点为最，经过加权以后的美元兑主要货币互换基差走阔幅度比较大；2020年离岸跨境美元敞口的所有者结构和10年前完全迥异，欧洲商业银行逐渐式微，日本和加拿大商业银行异军突起。2008年二季度至2018年二季度英国商业银行的离岸跨境美元敞口从2.52万亿美元降至1.49万亿美元、法国商业银行的离岸跨境美元敞口从1.51万亿美元降至1.1万亿美元、德国商业银行的离岸美元负债从1.65万亿美元降至0.78万亿美元，瑞士商业银行的离岸跨境美元敞口从1.66万亿美元降至9900亿美元；

　　日本商业银行的离岸跨境美元敞口从1.5万亿美元升至2.8万亿美元，加拿大商业银行的离岸跨境美元敞口从0.57万亿美元升至1.4万亿美元，单单日本商业银行就占据了整体跨境美元敞口的25%，所以3个月美元兑日元互换基差走阔至-135个基点，几乎相当于2008年极值的两倍，期限更长的1年期美元兑日元互换基差超过2008年的水平。因而日本商业银行削减跨境美元敞口的动力最强，产生的美元信用收缩的压力最大。

　　截止2018年一季度，离岸美元融资缺口为1.44万亿美元。考虑到新冠疫情对世界经济的冲击远远大于2008年，未来离岸非美银行或再度陷入去杠杆，假如以中长期历史趋势线为基准，未来离岸美元融资缺口或将下降至1万美元以下，超过4000亿美元的回落幅度远大于2008-2012年间的2300亿美元，这意味着未来一段时间，新兴市场将面临至少会堪比2008年的美元跨境信贷收缩；只有美元信用收缩结束后，美元套利交易重启，美联储扩表的额外美元流动性才会外溢到新兴市场。

　　离岸美元信用收缩的基本面诱因

　　2008-2015年总共发生了三次美元流动性短缺，每次都引发了后续离岸美元信用收缩；我们预计今年一季度的美元流动性短缺也会引发类似的美元信用收缩，这意味着12年间发生4次系统性的美元供给冲击，为过去40年间所罕见。不同于上世纪80-90年代美联储加息周期冲击拉美和东南亚国家外债的局部债务危机模式，2008年以来美元流动性和美元信用螺旋收缩接连的冲击美欧和中国，可以纵向形成一个去杠杆压力传导的逻辑，这个逻辑最典型的外化形式就是2011年以后全球价值链扩张的放缓。

　　2008年9月的美元流动性短缺是一个标志性的开端，它的出现简单来说就是货币市场暴力去杠杆，从银行间市场、回购市场直至商业票据市场的短期批发融资先后冻结，背后是这些市场信用创造的抵押品都直接或间接的遭受到房价暴跌的冲击，直到最后诸如雷曼兄弟、华盛顿互惠银行等金融机构破产引起商业票据亏损，投资者挤兑货币市场基金引发全球性美元信用收缩，随之而来的经济衰退使得美国家庭部门负债占GDP比重从2008年一季度至2015三季度回落21%。

　　与此同时，2008年经济衰退严重冲击了南欧国家诸如希腊、西班牙和葡萄牙的旅游业，海外美元收入锐减导致GDP持续萎缩，2009-2010年间三国的政府债务占GDP比重平均上升了20%，其中希腊政府债务占GDP比重接近150%，2011年法德和欧盟最终选择减记希腊债务，南欧国家国债价格暴跌凸显出欧洲商业银行的美元融资违约风险，美国货币市场基金投向欧洲的风险敞口6个月内减少4000亿美元，此后政府部门和银行体系都陷入去杠杆：欧元区政府部门净债务占GDP的比重从7%收缩到4%，占欧元区银行业总资产80%的欧洲大型商业银行的平均杠杆率从29倍降至25倍，欧元区GDP同比增速从2011年一季度的2.9%回落至2013年一季度的-1.2%。

　　美国家庭部门和欧元区政府部门都进入去杠杆状态，意味着全球经济需求端变得更加疲软，以中国为代表的新兴市场外部需求大幅减少。2011年一季度至2013年一季度中国对欧洲出口同比增速从32.8%降至-14%，对美国出口同比增速从29.9%降至-6.5%，国内外汇占款的同比增速从17%放缓4%，经济同比增长从10.2%下行至7.9%。为了对冲外部需求对经济增长的拖累，中国央行放松货币政策、去监管抬高金融体系杠杆以刺激内需，这与美联储的货币政策走向背离，货币贬值预期触发私人部门调整本币/外币的资产负债结构：家庭部门囤积外币存款，企业部门偿还外债，金融机构跨境套利引起外储快速减少。剔除一年期人民币对冲成本以后，中国与美国10年期国债利差于2014年3月触顶回落，4个月以后中国外储存量开始减少，离岸人民币汇率从升值趋势转入贬值。

　　由于企业投资回报率（RoE）无法跑赢10年期国债利率，金融体系加杠杆推动的股票估值扩张缺少基本面支撑，投机杠杆累积对金融稳定的威胁凸显。对场外配资的打击和回购利率持续上升引起交易杠杆崩塌，A股暴跌促使中美长债利差进一步收窄，汇率面临的压力放大，2015年下半年离岸美元兑人民币从6.2升至6.6。人民币大幅贬值产生了两个结果：一是国际油价二次探底，一度向下跌破30美元，能源行业信用风险暴露引发2015年底北美公司债市场的抛售；二是人民币波动率带着美元兑日元波动率一起走高，日元套利解除引起海外投资者抛售美元资产，这可谓是去杠杆压力从美欧传导至中国，中国再通过人民币汇率反馈的全过程。

　　离岸美元信用收缩如何影响大类资产配置

　　离岸美元信用体系是全球美元信用创造、供给的重要组成部分。从美联储的角度看，这个体系是顺周期的货币政策放大器，其所拥有的在岸美元资产是威胁美国金融体系稳定的核心外部因素，在岸与离岸美元市场流动性层面的传染性是美联储实施央行美元互换的现实基础。如果把整个美元体系视作一张资产负债表，那么在岸的贸易赤字+财政赤字位于资产端，离岸的跨境美元敞口则位于负债端，前者随着产业转移和贸易价值链扩张而不断扩大，因为这带来家庭储蓄和企业投资的迁徙；后者在跨国利差和金融监管的框架下，支撑新兴市场国家金融体系与私人部门的美元融资，刺激本币信用扩张和资产价格；负债端的扩张速度和整体规模既受到资产端的驱动，也受到各国货币政策和金融监管的约束。

　　离岸美元信用体系一边对接着美国境内私人部门的储蓄，提供短期高流动性的资产；一边对接着欧洲、中国和其他主要经济体，提供充沛的美元信贷，这又推动各国的本币信用扩张，让全球贸易和资本流动的规模都变的更庞大。2000年第一季度至2008年一季度离岸跨境美元敞口总规模从3.8万亿美元升至11万亿美元，同比增速从3.9%飙升至16%，至少1978年以来这是整个离岸美元扩张的最高峰。2008年二季度至2019年四季度离岸美元总敞口从10.7万亿美元升至12.3万亿美元，10年只增加了1.6万亿美元，同比增速向零收敛。美元体系负债端收缩对应的是资产端上贸易价值链扩张的停滞。

　　离岸美元信用收缩不只是引发非美经济体直接的资本流出，还带来本币信用收缩，之前美元信用扩张和本币信用扩张构成正反馈机制逆转，意味着外部需求收缩会蔓延到内需上；2008年次贷危机以后，美联储扩表和中国大规模财政刺激阻止了上述外部和内需的同步放缓，再通胀预期兑现；2011年欧债危机以后，美联储扩表但缺少中国进一步财政刺激，再通胀预期落空；大宗商品诸如白银、黄金、伦铜以及原油接连进入熊市，铜金价格比暴跌产生了两个结果，一是全球股市风格从价值转向成长；二是人民币汇率趋势从走强转向走弱。

　　离岸美元信用收缩暗示全球总需求回落已经形成了系统性的信用风险，外部需求下降和本地私人部门美元融资收紧，新兴市场国家作为全球产出端面临着持续的输入性通缩压力，本地央行为了刺激经济会放松货币政策，在长期投资者久期偏好的推动下，加上汇率远期点的上升，这些国家和美国之间的实际长债利差收窄，此时新兴市场国家汇率会承受比较大的压力；2008-2015年3次离岸美元信用收缩分别让MSCI新兴市场货币指数平均下跌了10%。由于人民币汇率主导了新兴市场货币的趋势，考虑到目前汇率对冲以后的中美10年期国债利差从165个基点大幅回落至107个基点，MSCI新兴市场货币指数与之背离；在离岸美元信用收缩的背景下，新兴市场货币汇率将面临越来越大的压力。