黄益平：人民币汇率要尽快实现有管理的清洁浮动

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　　新浪财经讯，由中国金融四十人论坛、国家外汇管理局外汇研究中心主办的“中国外汇管理改革与发展”研讨会于7月9日举行，中国金融四十人论坛学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平出席并发表演讲。

　　以下为演讲全文：

　　我准备了一个非常简单的观点跟大家分享，跟今天讨论了很多的Libra和加密货币有一点关系，解决眼前的问题是要尽快实现有管理的清洁浮动汇率。

　　简要回顾过去四十年汇率政策的演变：1978-1993年，实行汇率双轨制，货币持续贬值；1994-1997年，两轨并轨并实行参照美元的有管理的浮动汇率，货币缓步升值；1997-2005年，实行盯住美元的固定汇率；2005年起，实行参照一揽子货币的有管理的浮动汇率，2014年以前缓步升值，2014年以后有贬值压力。

　　对于当前的汇率政策，我的解读是三方面。

　　第一，是总体来说是有管理的浮动汇率体系。

　　第二，人民银行关于汇率政策的表述经常看到三句话：扩大人民币汇率的弹性，逐步走向市场决定的均衡汇率，在短期保持稳定。乍一看你会觉得它们相互之间很矛盾，但如果认真领会，它是一个完整的政策思路的结合。总体来说逐步的肯定走向市场决定，但短期内不希望出现太大的波动，张晓慧院长的观点是在稳定和波动灵活之间取得一个平衡，这三句话结合起来也是这样。

　　第三，有管理的浮动的具体手段，我理解有四方面：第一是决定中间价的决定机制，第二是确定汇率的日波动区间，第三是买卖外汇，最后是跨境资本流动的管理。

　　从最近的表现来看，我们观察到这样一个特点，右边这个图是看外汇储备的变化，总体来说我们能得出一个结论，最近这段时间直接用外汇在市场上买卖干预汇率的举动变得越来越少，也有人说也许这就是我们实现有管理的浮动了。

　　但是看左边这个图，它是逆周期因子的估计，这个因素还比较多，说明我们过去这段时间汇率有一定的波动，但是越来越多的是用逆周期调节因子而不是直接在市场上干预来稳定我们的汇率。我们看到这段时间资本流入的量有明显的增加，包括债券市场、股票市场的开放，但现在有一点不是特别清楚，就是流入量的增加是金融开放政策还是“拓流入、限流出”政策的结果？这两个有一定的差异。

　　如果我们对今天的汇率政策简单做一个总结，直接在外汇市场上干预已经比较少了，逆周期因子的作用似乎比较明显，最后跨境资本流动的管理也还在发挥一些作用。特别重要的一点在我们平时讨论中关注得不是很充分，人民币汇率的波动率在稳步增加。我们看这几年，尤其到2018、2019年，人民币汇率波动率和国际主要储备货币的波动率的水平其实已经比较接近了，有一定的距离。但是，是不是这些主要储备货币的波动水平就是我们未来的常态？也不太好说，毕竟我们是一个新兴市场国家的货币。

　　从总体上来说我们现在几乎没有波动，这是不太准确的，跟国际储备货币的波动率已经比较接近了。但我们的政策限制或约束似乎仍然是稳定有余弹性不足。我们说的弹性不足的主要矛盾体现在市场出现比较大波动的时候我们的约束还是比较强。

　　我们一直说一篮子货币，但无论是官方还是市场关注的，都还是对美元的双边汇率，最后导致的结果就是升值的时候担心资本流入太多、负债增加、资产泡沫，同时也担心对经济增长会有一些负面影响；贬值的时候可能对贸易有一些好处，但也担心资本外逃影响金融稳定。但是我听到一个担忧是一些周边国家担忧人民币汇率波动会对他们造成冲击。特朗普认为只要人民币升值就认为是市场决定的，只要人民币贬值就认为是中国政府在操纵，确实给我们带来一些实实在在的约束。

　　我们过去有一个传统的看法，尤其在东亚国家，一个相对疲软的货币对国家的经济增长是有利的，它是有道理的，有两个重要的前提，一个前提是出口导向型国家，出口导向的国家意味着疲软的货币能增强出口的竞争力，所以适度的疲软对增长有利。另外一个很重要的条件是我们过去很长时间资本项目不怎么开放，资本项目开放以后故事就变得不太一样。

　　过去看汇率调整的机制更多的是贸易渠道，但我们现在看到的是金融渠道在越来越多的发挥作用。这上面的数据有点滞后，但很明显能看出来货币升值的时候我们的国际负债在明显增加，资本流入是明显增加的，但货币开始贬值的时候是一种反向的调整，这个时候把这两个放在一起来看就很难明确说疲软的货币一定对我们的经济增长是有利的。尤其是考虑到刚才说的支持人民币国际化，这就变得更加复杂。

　　这是我的韩国留学生做的研究，对人民币汇率政策做了冲击的分析。固定汇率不太容易吸纳外部和内部的冲击，相对灵活的汇率可以在面对冲击的时候保持宏观经济稳定，起到非常重要的作用，大概就是这样一个基本概念。

　　我今天讨论的所有证据想说的就是，要走向有管理的清洁浮动。我们一直在努力，努力了很久，无论今年下半年的经济形势，尤其美联储真的开始减息，我们能保持稳定，我觉得处于一个比较有利的时间点。

　　我们总体的汇率的波动率在增加，接近主要储备货币的波动率，有三方面因素要考虑。

　　第一是汇率不够灵活可能已经成为人民币国际化的一道重要障碍，“拓流入、限流出”的跨境资本管理不可持续，更加紧迫的问题是明年IMF又要开始对SDR做评估，汇率有可能是比较重要的方面。

　　第二，汇率缺乏灵活性，有的时候让我们在一些国际贸易争端中比较被动。我刚才说特朗普是一个很不讲道理的人，我相信我们的汇率政策体系本来很清晰很透明，真的完全由市场决定，那国际指责的空间就会少很多，可信度就会多很多。有的说我们没干预，大家都不知道有没有干预，这里头的故事就变得比较复杂。

　　第三，汇率缺乏灵活性，放大了我们的不稳定性。在面对冲击的时候我们相对僵化的规律会放大经济的波动，当然也会导致经济质量改善比较困难。

　　所有这些意味着我们应该加快走向有管理的清洁浮动，这跟Libra的事情也是紧密相关的。它到底能不能做成我不知道，但它直接对我们的行业，第一是国际支付的问题，第二是国际货币的问题，如果他们真做成了对我们肯定有负面的冲击。当下我们想做的很多事情，把我们的汇率变得更灵活，能不能进一步推动人民币国际化，这些在短期内我们是能做的。

　　谢谢大家！

　　新浪财经注：发言内容来自由中国金融四十人论坛与国家外汇管理局外汇研究中心联合主办的“中国外汇管理改革与发展”研讨会。

责任编辑：郭建