中金外汇研究
总论
汇率预测表
资料来源：中金公司研究部
2022年前三季度，我们经历了历史级别的美元上涨行情。美元指数一度站上了114，这是20年以来的最高水平。多个因素共同造就了2022年美元的强势：首先，在国际资本流动方面，货币政策分化的逻辑支持美元走强。为了对抗通胀，美联储被迫进行激进紧缩。这一方面拉大了美元与其他非美主要货币的利差，另一方面也造成了全球范围内的金融收缩，这两个方面共同营造了一个有利于美元走强的资本流动环境。其次，在国际贸易流方面，美元受益于贸易条件的改善。2022年初开启的俄乌冲突给能源和粮食的供给带来冲击。供给缺口冲击了非美工业国家的贸易条件，提高了美国的能源和粮食出口价格。这一变化让美国的贸易逆差得以在美元汇率超强的环境下继续收窄。最后，在风险情绪方面，美元受益于其避险货币的地位。2022年在地缘冲突、疫情、全球利率上行和金融收缩等因素的影响下，世界经济处于下行态势，英国、欧洲和新兴国家的主权债务风险忧虑上升，全球的金融稳定受到了挑战。各类风险事件的发生压制了风险资产的表现，激活了美元的避险属性。
但在第四季度，美元指数开启了显著的回调。截至12月16日，美元指数从年内高位最深已经回调近9%，几乎回吐了近半的年度涨幅。前三季度美元上涨的三个逻辑都出现了一定变化：美国通胀的回落令市场开启了一轮美联储政策转向的交易，需求的回落则将国际能源价格压制到了年内偏低的水平。而中国防疫政策的优化则推动了全球风险情绪的走高。我们判断美元的强势周期开始进入尾声。日元和人民币等受利差和中国疫情扰动影响较大的货币可能已经确认了本轮贬值周期的底部。
进入2023年，我们判断在较高的美元利率下，全球经济需求将进一步趋于收缩，美欧等主要发达经济体存在较高的经济衰退风险，美欧央行或将比预期更早结束加息周期。我们认为这样的宏观环境可能会带动美元在年初出现一轮反弹。在市场交易经济衰退的阶段，金融风险的上升将会影响风险资产的表现，美元则会受益于避险情绪的支持。进入二季度和下半年后，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，金融市场的恐慌情绪也将开始平复的过程。在全球经济初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。我们预计美元强弱转换时点可能发生在美联储加息周期结束后的数个月。
分币种看，我们认为美元人民币汇率的波动中枢或仍将在外部环境变化的影响下于2023年第一季度有所反弹，但在考虑到疫情对经济扰动的边际减弱以及稳经济相关政策的逐步起效，我们认为人民币的汇率在美元反弹的时点仍料会强于一篮子货币。在二季度之后，伴随美联储加息的结束、中国跨境收支的平稳和中国经济的进一步回暖，我们认为在人民币汇率或将开始回升，年末有望收在6.7左右。在货币政策收敛、避险情绪以及跨境收支改善的背景之下，我们判断日元或能逆转2022年的颓势，在2023年开启一轮向长期均值回归的回升行情。我们认为欧元2023年上半年可能会较年末水平有一定程度的回调，因欧洲经济的衰退预期和欧洲能源供应短缺的风险。但在美元的强势周期逆转后，欧元在2023年二季度乃至下半年之后存在一定的重新反弹可能。
风险因素：美国经济更强、通胀更高；欧洲能源供应问题；中国经济修复不及预期
正文
美元指数：短期反复，长期走跌
► 美联储激进紧缩的货币政策，贸易条件和避险逻辑的支持使得美元指数在2022年前三季度大幅走高。但到第四季度，随着美国通胀确认见顶，以及中国防疫政策优化带动了风险偏好的上行，美元从高位回落，回吐了近一半的年内涨幅。
► 展望2023年，我们认为在明年上半年的某个阶段，市场的交易主题可能会从美联储的转向转变为经济衰退和金融稳定，美元将受益于避险逻辑，走势出现反复，这或是美元趋势下跌之前的最后一波上涨。我们预计明年上半年美元指数可能会向110的方向反弹。
► 往2023年年底看，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，我们料市场对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。随着市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。我们预计年底美元指数将回落至100左右。
2022年美元先涨后跌，4季度回吐涨幅
2022年至今，美元指数呈现前高后低的走势，总体上对主要货币走升（图表1）。前三个季度，美元大体一路走高，除了对少数新兴国家货币外，美元对几乎所有的发达国家货币和大部分的新兴市场货币走强，美元指数最高曾一度上涨20%左右。但在第四季度，美元指数走出了大逆转行情，回吐了年内超过一半的涨幅。截至12月16日收盘，美元收涨约9.4%
美元今年前3个季度整体大幅走高主要受到3个因素影响：一是美联储激进紧缩的货币政策；二是贸易条件支持；三是避险逻辑。而在今年第四季度，美国通胀见顶所引发的市场美联储货币政策转向预期的交易和中国防疫政策优化带动的全球风险情绪好转是美元回吐涨幅的重要原因。
图表1：2022年美元的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年美元汇率展望
回顾历史，典型美元趋势性转向往往与全球金融周期的扩张相伴。这一方面需要美联储宽松的货币环境，另一方面则需要全球经济的初步企稳迹象。展望2023年，在我们基线假设下，高利率将会带动美国的需求收缩，这一方面会结束美联储的货币紧缩周期，另一方面则会增加金融稳定的风险。我们认为在明年上半年的某个阶段，市场的交易主题可能会从美联储的转向转变为经济衰退和金融稳定，美元将受益于避险逻辑，走势出现反复，这也可能是美元的最后一涨。进入到下半年，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，我们料市场对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。在经济和金融市场初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。
美元趋势性转向的特征
作为金融属性很强的货币，美元的趋势性下行往往与全球金融周期从收缩转向扩张的转折点重合。全球性的金融扩张一方面需要一个相对宽松的货币环境，另一方面则需要一个向好的宏观经济环境和金融市场风险情绪。（详见《美元指数的大顶是否已过》）而在此前，美元的拐点往往会发生在经济增长趋弱，美联储明确转向和金融稳定担忧的时间点。
从美联储货币政策的角度看，强美元周期的顶部往往出现在美联储的宽松周期中。我们回顾了从1980年至今，美元指数从底部上涨或反弹超过20%的8个强美元波段（图表2）。发现美元的顶部有4次出现在美联储的降息周期中，有2次出现在美联储降息至低位之后进一步采取QE的宽松期，还有2次出现在美联储加息周期开启前的利率平台期。所有的情形都发生在联储货币政策较为宽松或尚未收紧的时间点。
图表2：美元指数 VS 美国联邦基准利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
从美国和全球经济的角度看，强美元周期的顶部往往出现在美国经济环比由强转弱或从衰退中初步复苏，而全球经济相对偏弱的时点（图表3）。根据我们的统计，美元前8次顶点中有4次出现在美国经济由强转弱的时间点，有3次处于衰退期或从衰退期恢复后的由弱转强的时间点，只有1次处于美国经济的强势期。而全球经济往往在美元顶点的年份表现偏弱。从美债收益率的走向和收益率曲线的形态看，在过去的8次美元顶部中，美债收益率有6次处于下行阶段，收益率曲线有7次处于陡峭化的过程中，只有1次处于倒挂状态。我们认为，收益率曲线的形态意味着在以往美元的大顶出现时，债券市场已经开始初步定价经济从弱势状态中复苏的情形。
从金融稳定和风险事件的角度看，美元指数的顶部年份往往会与一些金融市场的风险事件相对应。从日本金融泡沫破裂的开端，到墨西哥货币危机、互联网泡沫的破裂、全球金融危机与欧债危机等。这类风险事件往往对应着全球金融条件比较极限的时点，美元往往也会在这些事件发生的前后见顶。
图表3：美元指数的历史顶点与相关宏观和金融市场条件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
与过往美元顶部的经验相比，我们目前所处环境的最大不同是美联储的货币政策周期和债券市场所隐含对未来经济的预期。首先，当前美联储仍处于加息周期中，虽然加息的速率已经放缓，但美联储的总体基调依然是鹰派的，这并不符合以往美元见顶回落时，货币环境已经趋于宽松的规律。其次，美国债券市场当前呈现牛市变平的趋势，这与收益率曲线的深度倒挂一起，反映了债券市场对明年美国的衰退有较多的定价。而在过去，美元的顶部往往出现在债市定价经济复苏的阶段。从这几点看，我们判断美元尚未符合趋势性转向的特征。
2023年，经济下行压力或令美联储结束紧缩周期
展望2023年，我们认为货币环境将会更加贴近美元趋势性转向的条件。我们认为尽管美联储在12月份会议中仍然坚持鹰派取向，但随着经济的弱势，美联储或将在明年第一季度结束加息周期。进入下半年，我们认为随着经济衰退的压力增大，美联储可能会被迫放弃利率维持在“更高和持续更久”的政策取向[1]。市场将会开始交易美联储更早、更大幅度地降息，美债收益率也将可能在当前基础上进一步下行。
我们认为美联储的加息周期或将在明年1季度终结。一方面，在利率快速上行的影响下，美国经济需求开始呈现一定程度的回落迹象。今年3季度以来的一系列经济数据显示商品消费、私人部门投资和进口环比都出现了负增长，而订单、企业调查等软数据也显示出需求或将保持进一步回落的态势。我们观察到美国PMI数据近期持续走弱（图表4），而花旗宏观经济意外指数也自今年9月以来首次跌至负数区间（图表5）。而需求的下行最终将会反映为物价的持续下行，最近两个月美国CPI数据也连续显示出通胀加速回落的迹象。从金融市场角度看，2年10年段美债收益率曲线的倒挂程度目前已经来到了80年代以来较为极端的水平（图表6）。这或预示着美国经济数据将会在明年上半年加速下行。另一方面，美联储连续的紧缩也带来了金融稳定性的风险。利率的上行造成了美股在2022年的显著下跌（图表7）。利率的抬升也触发了例如英国公共债务信任危机等金融稳定问题。考虑到当前美国乃至全球金融体系的承受力不及80年代的水平。我们认为明年上半年市场对于金融稳定的担忧也将有所抬升。在此背景下，美联储明年可能会更加关注货币政策对美国乃至全球金融市场的溢出效应。
虽然在12月的FOMC会议上，美联储强调紧缩周期没有结束，并提示终点利率可能会“更高和持续更久”。但我们认为，美联储此举是希望巩固当前通胀下行的势头并防止其反复。在当前的鹰派取向下，金融市场的风险偏好或将转弱。这或能令明年上半年美国经济需求和通胀维持进一步下行的势头，也会令金融稳定性风险增加。当经济和通胀下行趋势更明确时，美联储就可能会改变当前的政策取向。从历史经验看，美联储往往会早于市场的预期结束加息周期或进行降息（图表8）。在12月FOMC会后，OIS和联邦基金期货市场都预计美联储本轮加息周期将会持续到明年5 月左右，并于明年下半年开始降息。我们认为，根据以往的经验，不能排除美联储在明年2月份提前结束加息周期，并于明年下半年开启降息周期的可能性。在这个基准假设下，我们看好美元指数在明年末将比今年末的水平更弱。
2023年，全球经济趋弱，节奏上或先弱后强
2023年，全球经济或将进一步趋弱。根据IMF的全球经济展望。世界经济增速在2023年将从3.2%降至2.7%，他们认为2023年将是疫情以来全球经济增长最满的一年。分类看，发达国家的经济增速将从2.4%降至1.1%，而新兴国家的经济增速将维持在3.7%左右（图表9）。中金研究院认为欧洲经济或仍陷入滞胀的麻烦[2]，而亚太经济则有望在逆境下逐步复苏[3]。我们认为，全球经济在2023年或面临先弱后强的态势。在明年上半年，美联储的紧缩和能源供给扰动或令欧洲和亚太经济陷入供需双弱的态势。全球需求的疲软可能会进一步压低通胀，这也是我们判断美联储可能更快结束加息周期并更早降息的重要原因。
在经历了短期的下行和阵痛之后，我们判断全球经济将在明年下半年之后逐步呈现底部企稳的态势。首先，随着美联储更加明确地转向，美元利率的下行将会利好全球经济。其次，我们判断中国经济在经历过疫情之后，也将在第二季度开始逐步复苏并对全球经济做出正面贡献。再次，在明年入夏之后，对能源需求的季节性回落以及新产能的潜在释放可能会缓解供求矛盾。这或将对欧洲经济产生一定的正面支持。
全球经济的趋弱一般与美元的强势联系在一起，但从过往的经验看，全球经济的阶段底部年往往与美元的拐点年份重合。在全球经济先弱后强的判断下，我们认为美元在2023年的节奏或将是先强后弱。
2023年，美元短期或有阶段性反弹可能，长期看跌
美元指数在2022年第四季度的回调源自于在美国通胀超预期回落之后金融市场对于美联储货币政策转向预期的交易。也源自与中国防疫政策优化之后，全球风险偏好的回升。我们认为在经济衰退和金融稳定担忧加剧的背景下，美联储货币政策转向的交易主题在明年初可能会被衰退交易所取代，这或将导致美元的阶段性反弹。从以往的历史经验看，美元的高点往往在美联储基准利率的高点后出现（图表10）。经济衰退或金融稳定风险暴露后的避险情绪是这段时间支持美元的主要力量。总体上，我们认为美元在明年上半年的前几个月时间里，将大概率不会走出今年4季度这样的单边回落行情，阶段性反弹的概率更大。我们判断明年上半年美元指数存在向110方向反弹的可能性。
但到明年下半年，我们认为美元开启趋势性下行的条件将逐步成熟。因为届时美联储很可能已经完成了加息周期，市场很可能会开始交易美联储降息。而随着全球经济开始呈现初步的触底迹象，金融市场的恐慌情绪也会开始逐步平复。此时市场的交易主题将从经济衰退和金融风险的担忧逐步转向交易全球经济的企稳和复苏。我们预计美元强弱转换的时点可能发生在美联储加息周期结束后的数
月。我们判断年末的美元指数水平约在100左右。
风险因素
我们对美元指数的判断基于美欧经济衰退、美联储结束加息周期并提前降息、全球经济和风险情绪先低后高的假设。在基准假设下，我们看好美元指数在明年末将比今年末的水平更弱。如果美国经济和通胀展现出韧性，那么美联储可能会兑现其“更高且更久”的货币政策取向。在这种情况下，美国经济衰退的时间点可能会延后，美元的反弹和强势也会比我们的基线预期持续更久。另一种风险情形是全球经济恢复比预期更早，这里既有中国经济超预期走强的支持，也可能有欧洲能源供应更早破局的影响（比如俄乌冲突比预期更早结束）。在这种环境下，美元可能会延续2022年4季度的跌势，在明年初走出更深幅的回调。
图表4：美国PMI数据近期持续走弱
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：美国花旗宏观经济意外指数跌至负数区间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：2年10年段美债收益率曲线倒挂至80年代以来的极端水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：风险偏好今年整体走低支撑美元走强
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：美联储联邦基金有效利率 vs 联邦基金利率期货隐含利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：IMF2020年10月的经济预测
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表10：美元的高点往往滞后于加息顶点
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
人民币：冬去春来
► 2022年，受美元指数的波动以及疫情防控政策优化的影响，人民币汇率先跌后涨。
► 2023年，在国内各类政策的支持下，跨境资金或实现净流入，叠加美联储转向预期，我们认为2023年4季度人民币或升至6.70附近。
2022年人民币先跌后涨，受美元和疫情等因素影响
2022年初以来截至12月16日，美元指数自身升值约9.4%，人民币相较美元贬值约9%（图表11）。人民币的强弱水平在主要货币中排名居中（图表12）。CFETS的人民币一篮子指数相较年初贬值约3.4%。总体来看2022年人民币相较美元呈现先贬后升的走势，但对一篮子货币基本实现了平稳。与2021年的人民币升值的独立行情不同，2022年1-10月的人民币汇率与其他非美货币相关性回归，更多是受美元汇率的影响而波动，同时阶段性受到疫情因素影响；进入2022年11月后、受美联储转向预期以及国内疫情防控优化的影响人民币在2022年最后两个月实现了明显升值。
我们认为主要有四大逻辑影响2022年人民币汇率的波动：①美元的波动：2022年1-10月在美联储快速加息背景之下美元年初以来大幅强于所有G10与亚洲货币，但进入11月后美元指数又快速走贬，带来了大部分货币相对美元的走强。美元的强弱与人民币的贬值与反弹在时点上大体一致；②跨境证券资金流出：22年以来跨境证券投资的净流入相较往年有所减少，股票方面受国内疫情对经济稳增长预期的扰动影响，北向资金的净买入额少于往年，债券方面受中美金融周期错位影响，中美息差出现倒挂，境外投资者减持了中国债券；③汇率政策对冲：2022年至今，为了汇率的稳定人民银行实施了充分的稳汇率政策，在一系列稳汇率的政策引导之下人民币汇率实现了相对平稳的运行；④疫情防控政策的优化：11月中旬以来我国的疫情防控政策出现了明显的优化，在此背景之下经济稳增长的预期有所增强，也给人民币汇率带来了提振。
图表11：美元人民币汇率与CFETS人民币指数走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：2022年初以来主要货币相较人民币的变化率（%）
注：截至2022年12月16日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年人民币汇率展望
我们认为国内各类政策的支持、美元的强弱、跨境收支的变化以及监管当局的汇率相关政策或是影响2023年美元人民币汇率走势的关键因素，整体来看我们认为在2023年一季度美元或有一波反弹，美元/人民币汇率或受此影响而上行至7.05附近。但进入二季度后，受中国经济复苏以及美联储转向等因素影响，人民币或重回升值轨道，我们认为2023年4季度美元人民币汇率的中枢或在6.70附近。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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国内各类政策的支持
► 疫情防控优化：2022年11月以来，我国的疫情防控政策出现了明显的优化迹象。11月10日、中共中央政治局常务委员会召开会议[4]，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日、疫情联防联控机制综合组发表了优化防控工作的二十条措施的细则[5]，其中包含众多优化措施，如密接隔离时间的缩短、次密接不再判定、取消入境熔断机制、对阳性判断标准的明确化、入境人员隔离天数的缩短等等。11月29日，国务院联防联控机制综合组印发《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》[6]，要求进一步加快推进老年人新冠病毒疫苗接种工作。11月30日、孙春兰副总理强调[7]，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务。12月7日疫情联防联控机制综合组公布了[8]《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十条）》，进一步优化了疫情防控。在疫情防控的优化之下，我们感受到经济活动正在重新活跃，此前受疫情扰动较为明显的几个城市的地铁客运量皆出现了明显提升（图表13）、百城拥堵延时指数等数据也明显回升（图表14）。我们认为短期内疫情的扰动或有所扩大，但是疫情防控的优化或将对明年经济活动的复苏带来较大支撑，随着时间的推移，相关正面效应将愈发明显。
图表13：美元/人民币突破200天后走出快速上升行情
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：美元/人民币上行与美元指数走强有一定相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 地产、货币等政策的支持：地产行业的疲软为2022年经济增长的主要拖累之一，但2022年11月期间以信贷融资、债券融资、股权融资为代表的地产政策端“三箭齐发” （图表15），为地产市场的平稳运营带去了保证，以地产债为主导的中资美元债信用利差在11月内出现了明显的收窄（图表16）。货币政策方面、11月中国人民银行宣布[9]降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，中金宏观组预计释放长期资金约5000亿元，并认为本次降准主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行流动性压力，并在近期疫情影响有所加大的背景下支持稳增长发力（详细参考《联合解读：如何看待央行降准》）。此外，2022年12月6日中共中央政治局会议召开[10]，分析研究了2023年经济工作，对于经济形势的判断仍较严峻，明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，并强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济整体好转，在疫情对预期和信心的长期影响加重之下，会议创行性提出“大力提振市场信心”，我们预计在增强民企活力、吸引利用外资和激发创业活力方面将有所作为（详细参考《2022年12月政治局会议点评》）。以上多个政策的逐步出台或给2023年的中国经济带来重要托举，中金宏观组认为如果疫情的影响显著下降，经济内生动能将加速复苏，前期积累的储蓄有望较大程度地转化为需求，政策乘数效应也会改善，政策力度或适度减弱，全年经济增速可能达到 6.7%左右，通胀全年均值或达2.2%以上（详细参考《宏观经济2023年展望：“非典型”复苏2.0》）。我们认为中国经济的强劲复苏或能给2023年人民币汇率提供升值压力。
图表15：11月地产政策“三箭齐发”
资料来源：财联社，中金公司研究部
图表16：中资美元债信用利差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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美元指数的影响
在美联储货币政策的调整周期当中，美元的波动较大，美元指数本身的强弱会对其他货币的汇率也带来至关重要的影响，其中人民币汇率也不例外。11月以来受美国通胀低于预期的影响，美元指数出现了明显的走弱。然而我们认为在2023年1季度当中美元仍然存在反弹的可能，参考以往加息周期，美元指数的顶部或晚于政策利率的顶部，同时存在短期内出现避险情绪而带动美元走强的可能性。但是往明年下半年看，在需求和通胀下行的压力下，市场或开始交易美联储的降息，届时美元的强势或能得到缓解。在此背景之下人民币汇率的下行压力也将有所缓解。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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跨境收支的变化
我们认为2023年内中国的跨境收支整体会大概率较2022年有所改善。贸易账户方面，2022年期间中国的贸易顺差给人民币汇率带来了重要支撑（图表17）。中金宏观组预测2023年美欧经济都将陷入经济负增长，受此影响，中国的出口增速或将有所放缓（图表18），但目前我国出口竞争力较高、供应链所受约束也较小，中金宏观组认为中国在2023年仍能保持一定规模的贸易顺差。服务收支方面，部门投资者担心2023年期间出入境政策或有所优化，在此背景下服务贸易收支可能会恢复至疫情前的逆差（图表19）。我们认为服务收支的逆差再扩大的过程或为循序渐进，同时服务贸易收支的总量远小于货物贸易，服务贸易收支给人民币汇率带来的影响，或相对有限。金融收支方面，我们认为2023年的金融收支能够保持平稳或能小幅给人民币汇率提供支撑力量。其中股票资金方面，在3月、10月期间出现了较为明显的净卖出，但依靠11月的大幅净买入，截至12月中旬为止2022年的北向资金累计净买入约770亿人民币（图表20），实现了小幅净流入。中金策略组认为2023年的北向资金的状况大概率会好于2022年。债券资金方面，受中美息差变化的影响，截至9月底，境外投资者净减持约5000亿人民币的中国债券（图表21）。中金固收组认为2023年境外投资者对中国债券减持的情况会得到明显改善，同时也存在实现净买入中国债券的可能性（详细参考《2023年经济及债市展望》）。总体来看，我们认为2023年期间跨境证券投资的外部环境或有所改善，有助于资金向中国国内的流入。
图表17：货物贸易顺差是支撑人民币汇率稳定的重要因素
注：欧盟数据为2022年前9个月平均
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：中国出口总额走势 （亿美元）
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表19：中国服务贸易收支的走势 （10亿美元）
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表20：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：境外投资者持有中国债券的月变化量 （亿元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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稳汇率政策或逐步退出、人民币国际化或加速推进
2022年期间，为了汇率的稳定，人民银行实施了充分的稳汇率政策：两次下调外汇存款准备金率，上调外汇远期购汇风险准备金率，上调了跨境融资宏观审慎调节参数，中间价的报价行也很可能基于宏观审慎的原则重启了中间价的逆周期因子，人民币汇率走弱之时也出现了大行在盘面上的结汇操作，同时银保监会等机构也频繁为稳汇率而发声。我们认为上述的各类政策为人民币汇率的相对稳定提供了大力支持，同时进入2023年后，人民币汇率的贬值预期或有所消退，相关稳预期政策或在2023年逐步淡出。
此外、2023年期间人民币国际化或得以加速推进。2022年11月16日，央行发布《三季度货币政策执行报告》[11]中有关人民币国际化的推进描述也从此前的“持续稳慎推进”改为了“有序推进”。2022年12月9日，中国国家领导人在首届中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会中发表主旨讲话强调[12]未来3到5年中国愿同海合会国家在开展油气贸易人民币结算等领域做出努力。2022年12月14日港交所公告显示[13]同时推出“港币-人民币双柜台模式”以及双柜台庄家机制，同时各项新措施的登记程序预计可于2023年上半年开始推行。我们认为种种信息显示人民币国际化或在2023年期间得以加速推进，在全球外储与结算的去美元化的进程正在开始，今后“人民币外储”以及“人民币结算”在此进程中提升空间广阔（详细参考《沙特考虑用人民币结算石油贸易的启示》）。
风险情形
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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人民币汇率超预期走强的风险
我们认为人民币汇率超预期走强的风险主要来自于两个场景：1） 中国经济恢复情况超预期上行，经济的快速回暖带来了通胀的上行，进而中国利率上行、市场或对人民银行的货币政策出现收紧预期，中美利率倒挂得以缓解，进而吸引大量资本回流，使得人民币汇率走强；2） 美国经济走弱程度超预期，美国资本市场也出现了明显回调，在此背景之下，美联储早期转向降息与扩表，在此背景之下美元或出现大幅回落。届时，美元/人民币汇率存在达到6.50的可能。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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人民币汇率超预期走弱的风险
我们认为人民币汇率超预期走弱的可能性可能主要来自两个方面。一方面来自于中国自身，如果2023年中国经济复苏不及预期，投资者信心或受到一定扰动，或带来一部分资金流出的压力；另一方面来自于美国，如果在2023年美国通胀依旧居高不下，美联储被迫仍要保持紧缩的货币政策，则美元或再创新高，人民币相对美元则进一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民币汇率存在达到7.20-7.30的可能。
欧元：先跌后涨
►俄乌冲突爆发导致欧洲经历能源危机，货币政策的分化逻辑以及避险情绪的升温让欧元在2022年前三季度整体大幅走低。进入4季度，随着市场对美联储加息速度预期的回落和市场风险偏好的好转，欧元显著反弹。
►展望2023年，我们认为欧元对美元或将先跌后涨，但总体而言，欧元的表现将在G10中偏靠前，主要基于：1． ECB相对其他非美央行更加鹰派会支撑欧元表现；2． 能源供给缺口虽然短期会扰动欧洲经济，但2023年全年贸易条件有望因气价的整体回落而改善；3． 欧元区经济衰退程度的变动引起避险情绪的潜在变化。
2022年欧元/美元全年整体走低，进入4季度后有所反弹
2022年至今欧元/美元曾经在2022年9月末一路走低至最近20年以来的新低，进入4季度后，美元出现了明显的回落，而欧元则走出了一波反弹的行情（图表22）。截至12月16日收盘，欧元收跌6.9%，在G10货币中排名第3（仅次于美元，瑞郎，新西兰元）。
欧元2022年整体大幅走低主要受到3个因素影响：一是货币政策的分化逻辑：自2022年3月美联储开始加息周期以来，美联储逐步的加息使得美德息差明显走阔，进而支撑了美元的持续走高而欧元也因此持续走低。二是俄乌冲突爆发导致欧洲经历能源危机，而作为能源（天然气尤其）的净进口地区，欧元区长期享有的贸易顺差转为逆差，进而带动欧元持续走弱。三是避险情绪，包括俄乌冲突引起的市场对欧元区经济衰退的预期，以及欧元区内部“碎片化”的风险（意大利新政府不确定性）等一系列风险事件的爆发使得市场风险偏好急剧走低，进而压制了顺周期货币欧元。进入4季度之后，随着市场对美联储加息速度预期的回落和市场风险偏好的好转（尤其是欧洲天然气价格的回落），美元出现了明显的回落，而欧元则走出了一波反弹行情。
图表22：2022年欧元/美元的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年欧元汇率展望
2023年，我们认为随着欧元区面临的衰退压力逐步显现，尤其是能源供给问题在2023年年初对经济的负面扰动有可能进一步加深市场对欧元区经济衰退的担忧，在此背景下欧央行可能也会更早结束加息周期。我们预计欧元总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但因受到ECB相对更鹰派的影响欧元的涨幅会相对靠前。具体看，在2023年上半年欧洲经济的衰退迹象可能会逐步更加明显，欧央行因此可能先于市场目前的预期退出本轮加息周期，进而令欧元对美元展开了一轮回调。我们认为2023年上半年欧元/美元可能维持在1.01-1.03的区间。而此后下半年随着美元的下行趋势的正式开启，欧元有望在年底对美元有所回升，上行至1.06-1.10左右的交易区间。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
20
ECB可能提前结束加息周期，但仍相对鹰派
美联储2022年持续的加息带动美债利率和美元持续走高，而欧央行虽然也开启了加息周期，但其加息的起点和加息的幅度都不及美联储，在此背景下美德2年利差稳步走阔，这也是欧元/美元2022年持续走低的关键原因。自欧央行2022年7月开启加息周期以来，欧元获得了一定的支撑，尤其兑美元之外的G7货币逐步走强，但在美联储稳步加息推动下的美元上涨幅度明显更大。
在2022年12月的议息会议上，欧央行鹰派加息50基点并且给出了强烈的利率前瞻指引[14]“利率预计会稳步显著的抬高”（rise significantly at a steady pace）。”这也使得市场对ECB2023年加息终点利率的预期有了明显的提高（OIS市场对ECB加息终点利率的预期由会前的2.8%上升至3.1%附近，图表23）。这也意味着，2023年ECB依旧有100-150基点左右的加息幅度而12月FOMC会后，市场预期美联储2023年只有50基点左右的加息幅度，如果这样的预期可以兑现，那么美德2年利差有望逐步收窄进而对欧元提供一定的支撑。
不过我们认为欧洲经济面临的滞涨风险有可能迫使欧央行早于市场预期结束本轮加息周期。在12月的议息会议上，ECB在大幅上调通胀预测的同时，下调了2023年经济增长预期，并且认为欧元区在2022年年底将进入衰退。而由于能源危机的高度不确定性、全球经济活动减弱以及融资条件收紧，ECB预计欧元区经济在2022年4季度和2023年1季度或连续处于收缩区间，2023年整体经济增长也将较为低迷（图表24）。而从目前的经济数据来看，一些领先指标比如德国IFO全国企业景气度指数与ZEW欧元区经济状况评估指数均已出现明显下行，而欧元区PMI数据虽然近期自低位有所反弹，但依旧处于收缩区间（图表25）。此外，根据中金宏观组对2023年欧美经济增长的预测[15]，欧元区GDP增长预计在-1.5%左右，低于美国的-1%。如果2023年欧洲经济增速整体不及美国，那么美元将大概率继续保持相对强势而随着欧洲经济的逐步走弱，欧央行有可能无法兑现目前市场对其的加息预期，而欧元对美元可能会因此走出一轮回调行情。
不过比起其他主要央行，ECB目前仍然保持更鹰派的基调。由于英国、澳大利亚、加拿大等央行已经纷纷表示更快退出货币紧缩，欧央行仍然是相对更为鹰派的央行。即使相比美联储，欧央行在2023年的加息幅度也稍多一些。因此，我们判断欧元在相对其他非美货币的走势将是中等偏强。
图表23：OIS市场对2023年ECB的加息预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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能源供给仍有短期，但贸易条件有望改善
2022年年初俄乌冲突的爆发对欧洲经济的负面影响是另一个压制欧元持续走低的原因。天然气价格的持续走高使得欧元区享有的贸易收支顺差转为逆差，通胀也让经济数据持续随之走弱，这对于欧元形成了一定压制。为了应对天然气供应不确定性的问题，欧盟主要成员国纷纷开始加速各自的天然气储备（目前欧洲天然气储存设施超过往年均值），并且先后提出遏制天然气价格上涨的多项计划。这些手段叠加欧洲大部分地区气温高于往年均值使得欧洲天然气价格在9，10这2个月开始大幅下跌，这也为欧元的反弹提供了支撑（图表26）。但进入11月中下旬，随着欧洲大部分地区气温的明显回落，天然气库存出现了下降的迹象，天然气价格也明显开始走高。展望2023年，我们认为能源供给缺口仍然将会是扰动欧洲经济的变量。根据中金大宗商品组的判断[16]，2023年上半年欧洲天然气价格大概率会高于2022年均值，但下半年价格可能会低于2023年上半年的价格，总的来说2023年的气价可能比2022年均值
要低，而且中国经济潜在的反弹会也促进欧洲的出口。如果这一判断得到兑现，那么欧洲贸易收支逆差的现状很可能在2023年整体得到改变（图表27），这大概率将会支撑欧元在2023年表现较好。
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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欧元/美元或先跌后涨，总体走强
综上，我们认为欧元/美元的走势在明年上半年仍会有所反复。在美元反弹、欧洲经济弱势和能短缺等因素的影响下，欧元可能会向平价方向有所回调。另外，在ECB持续收紧货币政策的催化下（图表28），意大利和希腊等国家的融资成本上升可能会导致主权债务问题的发酵。这也会对欧元造成一定的压制。但到了2023年下半年，如果欧洲能源供给能够找到稳定的解决方案，在美欧央行结束紧缩和利率下行的带动下，欧洲经济有望出现一定的反弹，加上美元也有可能在2023年年中左右逐步见顶，那么欧元/美元可能在下半年有一定程度的走高空间。我们预计，欧元在2023年底将会到1.10的水平。
风险因素
市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性
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欧元超预期走强的风险
我们对欧元的判断是基于欧央行2023年上半年无法兑现市场目前对其的加息周期，进而欧元区经济在2023年上半年进入较深程度的衰退。但若欧元区经济好于预期或者说欧元区的通胀压力显现出更大的粘性，那么欧央行大概率会兑现市场目前对其的加息预期。这样欧元上半年可能出现更大幅度的上涨。
欧元超预期走弱的风险
如果2023年欧元区的经济陷入更深的衰退（比欧央行在12月会议上的浅衰退预期更悲观），那么作为顺周期货币的欧元可能会继续承压而反弹幅度受到限制。
图表24：ECB在12月议息会议上的经济预测
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表25：欧洲PMI数据依旧处于枯荣线下方
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表26：欧洲天然气价格vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表27：欧洲贸易逆差压制欧元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表28：意大利德国10年国债利差vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日元： 从最弱G10货币到最强G10货币
►2022年至今，受货币政策分化以及能源价格走高的影响，日元成为了最弱G10货币。
►2023年，在美日货币政策收敛、日本经常账户改善的影响下，日元升值余地较大，我们认为2023年4季度日元或升至125附近。
2022年日元在G10中最弱，美日利差拉大和贸易收支逆差为主因
2022年初截至12月16日，日元相较美元贬值约16%，成为了最弱的G10货币（图表29、图表30）。年初至10月中下旬附近，美日汇率由115附近涨至150附近，美日汇率上涨幅度为1979年以来的最大，同时日元的实际有效汇率也贬至半世纪前的低位。但进入11月后，受到美国通胀超预期下行所带来的美联储转向预期的影响，美日汇率自150附近的高点回落至135附近。
我们认为2022年的日元大幅贬值主要来自于两大逻辑：①货币政策分化：发达国家以及地区的央行加息预期持续走高的背景之下，日本央行依旧维持超宽松的货币政策不变，美日息差逐步拉大，日元成为了最容易被做空的主要货币；②贸易收支逆差：2022年期间，海外大宗商品价格飙升，日本能源自给率仅为1成左右，高额的能源进口使得日本的贸易逆差达到历史性的高位。
图表29：2022年美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表30：2022年年初以来G10货币相较美元变化率
注：截止于2022年12月16日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年日元汇率展望
我们认为2023年期间利好日元的因素较多，①美日货币政策收敛、②经常收支改善、③避险情绪等因素或是影响2023年美元日元汇率走势的关键因素，整体来看我们认为美联储的降息预期与日本央行的正常化预期在2023年或有所加深、同时日本的贸易收支或出现明显改善，我们认为2023年4季度美元日元汇率的中枢或在125附近。
美日货币政策收敛
2023年我们认为美日两国的货币政策或会在边际上出现收敛。美国方面伴随通胀的回落，美联储大概率将2023年1季度完成加息，并且在2023年后半市场对美联储的降息预期或有所加强。2022年以来美日10年利率的息差为美日汇率的重要锚定（图表31）。考虑到日本央行将日本10年利率的上限控制在0.25%不变，美日10年息差的主要变量来自于美国10年利率。通过对以往加息周期的研究发现，当美联储加息至顶后，大概率美债10年利率发生了下行（图表32）。若该规律得以重复，则从美日息差的角度明年或支撑日元走强。
图表31：美日汇率与美日息差高度联动
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表32：美联储加息至顶日180天前后的美债10年利率变化幅度 （bp）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本方面，货币政策在2023年期间也存在调整的可能性。日本央行之所谓维持超级鸽派的货币政策与其黑田行长自身的超鸽派姿态密切相关，然而日本央行行长与两位副行长的任期将于2023年3-4月期间结束。市场认为[17]下届央行行长大概率在日本央行出身人士中产生，参考以往经验，我们认为在日本央行出身的行长的任期内，货币政策的纪律性更被重视，长期来看日元汇率也有升值的倾向（图表33）。此外，日本央行在2022年拒绝讨论并开启货币政策正常化的主要原因有两点：①目前的通胀主要为成本推升型通胀，日本央行认为其在长期不可持续，同时日本央行的货币政策的目标较为苛刻，只有在核心通胀持续稳定超过2%的背景下才考虑退出宽松、②目前的工资同比低于通胀同比，日本央行官员近期发言[18]频繁强调涨薪的重要性。
然而进入2023年后，各类情况或有所发生变化。通胀层面，与以往的能源与食品对通胀的贡献所不同，近期物品价格对通胀的贡献比例有所加大，同时服务类通胀的贡献也由负转正（图表34），我们认为日本的通胀正在逐步由“成本推升型”向“需求拉动型”的方向发展。此外，有关未来通胀的预测，日本央行货币政策委员会给出的预测也在逐步上调，对于2024年3月末以及2025年3月末的核心通胀同比，日本央行货币政策委员会目前给出1.6%的预测中位数（图表35）。伴随通胀的上行，在2023年中该数字或继续面临上调的风险，届时或进一步推动日本央行的货币政策正常化的进程。此外，工资同比低于通胀同比也是日本经济长期以来的症结所在（图表36），但是伴随弱日元以及高通胀的影响，我们发现近期宣布明年积极涨薪的公司数量较多。明年的3-4月日本企业新旧财年交替之际，我们认为或能看到工资的明显上涨，进而也会加大市场对日本央行货币政策正常化的预期。
我们在图表37中列举了日本央行可能采取的调整方式，由于收益率曲线控制政策（YCC）为日本央行货币政策的核心框架，日本央行对其大幅调整或放弃的可能性较低，而较大概率或为温和的调整，进而我们认为其对金融市场的负面冲击也相对有限。
图表33：历届日本央行行长任内的美日汇率走势K线图
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表34：日本通胀同比的走势与贡献度拆分
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表35：日本央行政策委员会的核心CPI（除去生鲜食品）预测值 （中位数）
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表36：日本名义工资总额与CPI同比的走势
资料来源：日本总务省，日本厚生劳动省，中金公司研究部
图表37：日本央行货币政策调整的可能性分析
资料来源：日本央行，中金公司研究部
经常收支改善
贸易收支方面，受航运时间延迟以及日元贬值的影响，日本的能源进口价格见顶有所延后，但近期已出现见顶的信号（图表38），我们认为日本能源进口价格下行的倾向或在2023年持续。同时日本当局也有重启部分核电站的计划[19]，根据我们计算可以帮助日本节省1.0~1.5万亿日元的能源进口，2023年日本的贸易收支相较今年或有所改善。
服务收支方面，2022年10月日本对于海外游客开放了签证，伴随弱日元的影响，日本成为了国际旅游热门目的地之一，我们观察到2022年10月期间外国人入境日本人数有了明显复苏（图表39）。2019年入境游客在日本消费额约4.8万亿日元（其中1/3来自于中国大陆游客的消费），伴随日元汇率的贬值以及欧美当地的通胀，我们认为2023年日本或能享受到超过2019年规模的入境消费红利。
图表38：日本原油进口价格 （千升/日元）
资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部
图表39：外国人入境日本人数走势
资料来源：日本观光厅，中金公司研究部
避险情绪
2023年当中，欧美经济陷入衰退概率较大，同时伴随日本以外国家加息的深入，金融风险的概率有所增大。通过对以往经济衰退时期的日元走势研究发现，在大部分衰退时期，日元的避险属性都得到触发，实现了强于美元的升值（图表40）。此外，全球经济陷入衰退时，与欧美存在降息的余地所不同，日本的政策利率进一步下行的余地几乎不存在，此举又会加速日本与他国的货币政策收敛，有助于日元的升值。
图表40：大部分美国经济衰退期间日元实现了升值
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
总体来看，至2023年上半年，我们认为美元日元汇率或仍将保持在高位，上限存在触及160的风险，同时还需留意“日元危机”的尾部风险。但明年年中至年底，伴随美联储加息的结束、日本央行货币转向的可能性以及经常账户层面改善的可能性，我们认为在2023年下半年日元汇率或将逐步回升。
风险情形
日元汇率超预期走强的风险
我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于美国方面。如果美国经济因为加息过快而提前进入衰退期，或出现较深且较久的衰退，则美债利率易出现进一步下行，日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。另外，有关日本自身，若下一任日本央行行长过于表露出鹰派倾向，则出于对日本央行货币政策正常化期待的加深，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在2023年内挑战110-120区间的可能。
日元汇率超预期走强的风险
由于2022年期间日元已发生大幅贬值，2023年期间日元进一步超预期走弱或为小概率事件。如果2023年期间美国通胀再度上升，出现双峰通胀的情况，市场或定价美联储的进一步加息，进而在货币政策分化的背景之下日元或再度重新走弱，届时日元或存在重新挑战150的可能性。
英镑：衰退预期的拖累
►英国经济的偏弱表现、英国新政府带来的财政危机和俄乌冲突带来的市场情绪的走弱令英镑的表现在G10货币中排名仅仅好于垫底的挪威克朗，瑞典克朗和日元。
►展望2023年，我们认为英镑对美元大致会先跌后涨。但全年来看，英镑的表现将在G10中偏落后，英国经济衰退预期的逐步加强，英国央行货币政策转向预期的增加以及英国政府面临的双赤字困境是导致英镑在2023年偏弱的3大因素。
►在2023年上半年在衰退交易的影响下，英镑/美元可能下跌至1.15-1.17的区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，英镑有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
2022年，英镑先跌后涨，总体走弱
英镑对美元在2022年总体呈震荡下跌的态势 （图41）。年初在俄乌冲突爆发的影响下，英镑追随欧元等欧系货币开启下行的通道。此后，随着美联储逐渐将加息提速，英美利差的拉大令英镑快速走低。在经历了夏季的短暂反弹后，英镑在9月份一度跌至历史最低点1.0350。特拉斯新政府推出的 “mini-budget”减税计划引发了英国国债和英镑的恐慌性抛售。而后，随着英国央行紧急购债，特拉斯政府的辞职和新政府逆转财政刺激政策，英国暂时避免了财政危机，英镑也快速脱离了历史低位。进入4季度后，随着市场对美联储加息预期的回落和美元的走低，英镑进一步反弹向上，收复了下半年的所有跌幅。截至12月16日收盘，英镑/美元总体贬值10.23%，在G10货币之中表现偏后，跌幅仅小于挪威克朗，瑞典克朗和日元。
图表41：2022年英镑/美元的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年英镑汇率展望
2023年，我们预计英镑总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但涨幅在主要G7非美货币中可能最小。其背后的主要逻辑是英国经济的弱势、英国央行提前结束加息周期的可能以及英国财政贸易双赤字的负面影响。具体看，在2023年上半年在衰退交易的影响下，英镑/美元可能下跌至1.15-1.17的区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，英镑有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
预算危机得以避免
在经历了2022年9月的预算风波后，英国现任财政大臣与2022年11月公布了秋季预算案。英国政府在秋季预算案中的三个优先事项为“稳定、增长和公共服务”。英国政府将采取削减政府支出、增加税收等措施做到预算的长期平衡。由于部分重要的紧缩措施将在2024年英国大选之后逐步落地，现任政府在平衡预算和保持英国增长方面做到了极限。英镑对此的反应是积极的，在财政危机得以避免的预期下，英镑从历史低位开始回复。我们认为，在财政危机得以避免的前提下，英镑在2023年或能够避免重回2022年低点的可能性。
黯淡的经济前景牵制英国央行紧缩程度
英国财政的紧缩虽然能够避免英镑出现最坏的情况，但我们认为其代价很可能是令英国经济的前景愈发黯淡。这或将限制英国央行的紧缩程度，并压制英镑的汇率。
根据英国央行的预估，英国经济将会在衰退之中保持相当长的一段时间（“in recession for a prolonged period”）。其中2023年英国经济增速为-1.5%，2024年的经济增速预期为-1%（图表42）。高利率和高通胀价格是英国经济衰退的主要原因。新政府的财政紧缩可能会令问题雪上加霜。在秋季预算中，新财长亨特宣布将在明年4月提前结束能源补贴计划[20]（此前特拉斯政府计划的针对企业的能源价格补贴将持续6个月，而针对家庭的补贴将持续2年）。这意味着在明年4月之后，英国民众的生活成本将会重新上升。根据英国预算责任办公室（OBR）的测算，英国家庭的实际可支配收入在2022-2023财年将下降4.3%，在2023-2024财年将下滑2.8%。在缺乏财政货币支持的环境下，英国经济明年或很难避免要经历一个痛苦的调整过程。
黯淡的经济前景或限制英国央行的紧缩幅度。在2022年最后一次议息会议上，英国央行加息50个基点至3.5%，但9位票委中有2位票委支持维持利率不变。英国央行行长贝利表示，虽然近期通胀压力依旧很大，但英国通胀或许已经见顶（11月CPI同比增长10.7%，10月为11.1%）；BOE预计[21]通胀将会在明年1季度缓慢下降而自明年年中起迅速下降，至2024年CPI则会进一步下降至1.5%。在12月英国央行会后，市场预计BOE本轮加息终点利率至4.5%之下（图表43）低于此前预期。我们认为，英国经济面临的衰退压力可能迫使BOE在明年无法按市场预期那样加息，这或将对英镑汇率形成一定压制。我们预计明年上半年英镑可能下跌至1.15-1.17区间。
图表42：英国央行12月15日对英国GDP与CPI预测
资料来源：BOE，中金公司研究部
图表43：OIS市场对BOE的加息预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
“双赤字”的困扰
我们认为，困扰英国已久的“双赤字”难题大概率会在明年继续压制英镑反弹的高度，经常账户赤字/GDP已经在今年2季度也已达到2016年脱欧以来的最高水平4.3%附近（图表44），财政赤字/GDP也于今年2季度就达到7.2%左右（图表45）。政府财政赤字需要发行更多的国债来融资。根据金边做市商的调查预测，23/24财年预计2380亿英镑（23年4月到24年3月），是仅次于20/21财年为了对抗COVID-19时期的历史第二大发债量（22/23发了1695亿，截至到23年3月）。在英国央行开启缩表之后，英国国债供需缺口需要国内金融市场和海外投资者来填补。但在今年预算风波后，海外投资者对英国国债的净流入已经开始逐步放缓（图表46），因此我们认为，明年英国政府的债务融资或将更多依赖国内金融市场来承接消化。这或将对英国央行的货币政策紧缩增加了新的限制。我们判断，英镑汇率的表现也将会落后其他主要发达国家的货币。
风险因素
我们对英镑的判断是基于英国经济面临衰退下的风险偏好下行。但若英国经济好于预期，那么海外投资者对英国资产（国债尤其）的配置有可能提高，进而对“双赤字”问题有所缓解，那么英镑可能并不会出现过大的跌幅。另一方面，如果美国经济明年衰退的深度浅于市场预期，那么市场的风险偏好可能比预期更好，进而英镑明年下跌的幅度也会受到限制。因此，英美经济的走向如果与预期不符，英镑的走向就可能会偏离我们基线的预期。
图表44：英国经常账户占比GDP
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表45：英国财政赤字占比GDP
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表46：海外投资者对英国国债的净买入逐步下降
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
澳元：先跌后涨
►2022年期间澳联储相对偏鹰，澳元虽弱于美元但强于大部分G10货币。
►2023年期间受澳美货币政策收敛、中国经济复苏的影响或依旧相对强劲。
2022年澳元大幅走弱后小幅反弹
2022年1-10月期间澳元相较美元出现大幅贬值，但进入11月后受弱美元环境的影响，澳元有所反弹，澳美汇率逐步恢复至0.70附近。2022年期间美联储的货币政策对全球金融市场影响较大，因此美国金融条件指数与澳元/美元汇率高估挂钩 （图表47）。2023年全年澳元汇率虽相较美元出现贬值，但是澳元在G10货币当中排名靠前，仅次于瑞士法郎与新西兰元。我们认为相对偏强的澳元的原因或来自于相对偏鹰的澳联储货币政策，2022年期间，澳联储总计加息300个基点，加息幅度在发达经济体中仅次于美国与加拿大。此外，由于澳大利亚同中国经济联系紧密，2022年11月之后的中国疫情防控优化等措施亦或给澳元汇率带来了一定的支撑力量。
2023年澳元汇率展望
我们认为在2023年一季度美元或有一波反弹，澳美汇率或受此影响而小幅下降至0.65附近。但进入二季度后在美元走弱以及中国经济复苏的预期之下，澳元或重新温和走强，2023年末澳美汇率或在0.71附近。整体来看2023年期间澳元或在G10货币当中相对偏强。我们认为澳美联储货币政策、中国经济的复苏以及大宗价格或为2023年期间影响澳元汇率的三大因素。
澳美货币政策从分化走向收敛
2022年11月、澳大利亚的通胀水平虽低于美国，但是同美国通胀出现见顶迹象所不同，澳大利亚的通胀仍在攀升当中，澳联储认为通胀将于2022年12月见顶。往2023年看市场预期目前认为2023年美国通胀的下行速度或快于澳大利亚（图表48），因此对比市场对政策利率的预期发现，在2023年上半年市场认为美联储加息幅度或略大于澳联储，但进入2023年下半年后市场预期澳联储或依然保持政策利率持平，但认为美联储或降息约50个基点 （图表49），因此在2023年后半之后，澳美货币政策收敛的逻辑或越发明显。长期来看澳美的2年息差与澳元/美元汇率存在一定相关（图表50），我们认为该指标或能在明年后半形成对澳元的支撑。
中国经济复苏对澳洲经济的支撑
澳大利亚对中国的出口金额占整体近4成，中国的经济活动以往也给澳元汇率带来不少影响。2023年我们预测在疫情防控的优化与多种稳增长政策的推动下，中国经济或出现明显回暖，进而给澳元汇率带去一定支撑。同时，长期来看中国的股票指数与澳元/美元汇率的联动较大（图表51），在经济复苏以及地产政策的放松的推动下，2023年中国信贷脉冲整体方向向上，信用扩张将推升中国股市和铁矿石等商品的需求，这或给澳元汇率提供升值力量。
大宗商品价格回落的压力
澳大利亚出口金额总和中占比最大的四大商品分别为铁矿石（占比31.8%）、煤炭（14.6%）、天然气（10.7%）、黄金（7.1%）。中金大宗研究组预测2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右；煤炭价格不确定性较大，取暖季后价格或将呈缓慢下降的态势；天然气价格的同比大概率在2023年或会出现减少；黄金价格在2023年或呈现先抑后扬的走势，一季度为底部，此后逐步回升（详细参考《黑色金属2023年展望：逆风自下至上，供需由紧及松》、《能源2023年展望：风险未平，溢价延续》、《黄金2023年展望：东风可借，逆风仍存》）。综合来看，2023年在欧美经济衰退预期加强的背景下，大宗商品价格或有所下降，或形成一定弱化澳元的压力。
风险因素
我们认为澳元汇率上下风险并存，澳元的超预期升值风险主要来自于中国经济超预期复苏与能源价格的上行。2022年末大量的中国稳增长政策逐步出台、同时疫情防控还持续优化，在2023年若中国经济超预期增长，则大宗商品价格或存在上行风险，进而与中国经济关联较大的澳元汇率或得到较多支撑。相反、澳元的超预期贬值风险主要来自于美国经济更深度的衰退与能源价格的回落。若2023年期间美国经济出现相对深度且长久的衰退，则不利于大宗商品价格，进而澳元或出现超预期下行。另外，高利率对澳洲地产板块的负面影响不容忽视，目前澳洲地产价格的月环比处于本世纪以来的低位（图表52），一旦澳洲地产的信用风险暴露，澳元汇率或承受一定的负面冲击。
图表47：美国金融条件指数与澳元/美元汇率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表48：澳大利亚与美国的通胀情况比较 （%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表49：澳大利亚与美国政策利率走势与预期 （%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表50：澳美2年息差与澳元/美元汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表51：中国股指与澳元/美元汇率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表52：澳洲房价月环比
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
加元：从偏强到偏弱
►加拿大央行的激进紧缩、国际能源价格的走高和加拿大经济的偏强表现令加拿大元的表现在G10货币中排名中等靠前。
►展望2023年，我们认为加元总体会跟随其他G10货币对美元先跌后涨，但表现将在G10中偏落后，主因是全球衰退带动能源价格下行和加拿大央行更快结束紧缩。
2022年加元先强后弱
2022年，加元对非美货币经历了先强后弱的行情（图表53）。在上半年，加元一度受益于俄乌冲突后的能源短缺忧虑出现了逆势上涨。此后，加拿大央行的鹰派货币政策也支持加元汇率处于G10前列。但随着加拿大劳动力市场开始趋冷，加拿大央行的政策基调也开始从激进紧缩转为温和，加元在下半年开启了补跌行情，由最强的G10货币转变为了最弱G10货币。截至12月9日收盘，加元对美元年迄今为止下跌了7.75%，在G10货币中排名中等。
图表53：2022年加元的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年加元汇率展望
2023年，我们认为欧美经济可能会陷入某种程度的衰退。在总需求下行影响下，油价料将面临一定的下行压力。而加拿大国内经济也可能会因为房地产市场的降温而面临不小的困境。我们预计加元总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但涨幅相对落后。具体看，在2023年上半年美欧经济下行压力较大，且油价可能进一步回落的时点，加元对美元可能重新跌回1.40上方。而此后随着美元的下行趋势正式开启，加元有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.33左右。
油价回落的潜在拖累
作为商品货币和能源出口国，原油的价格与加元汇率息息相关。在2022年，加元的先强后弱与原油价格的走势相对应（图表54）。在2023年，我们认为欧美经济陷入衰退的可能性不容忽视。即使原油供给受到欧佩克减产的影响仍处于紧平衡，但全球总需求的下行将限制原油反弹的幅度。在2022年12月，WTI原油价格已经跌至70美元出头，较今年前11个月的均值87美元有了明显下滑。油价的回落是加元在年底走势弱于其他G10货币的重要原因。我们认为，油价偏软的走势可能会在明年上半年的一段时间内对加元继续形成额外的利空。
美国经济衰退的负面影响
美国经济衰退不仅会对油价产生影响，也会从其他角度对加元造成负面影响。首先，加拿大经济对美国的依赖较高。其出口商品超过70%流向了美国。因此，美国经济衰退或将对加拿大经济造成一定的需求拖累。其次，美欧的经济衰退可能会对全球金融市场的风险偏好造成一定负面冲击。加元是一个顺周期货币，其与全球股票指数保持了较好的正相关性（图表55）。在美国经济衰退期间，全球股指的潜在回调对加元的影响总体偏负面。
加拿大央行或更早退出紧缩政策
在大宗商品价格上行和通胀压力加大的背景下，加拿大央行今年采取了激进的紧缩政策。其在4月份率先加息50bp，7月份更是首先加息100bp，加央行紧缩的不断加码也为加元上半年的强势打下了坚实基础（图表56）。但随着利率的上行，加拿大的国内经济也率先出现了明显的放缓。2022年第三季度加拿大的GDP虽然仍有2.9%，但加国内需在GDP中的贡献已经转为负值（图表57）。可见，在利率快速上行之后，加拿大的消费和投资受到了显著的负面影响。房地产成为了加拿大经济中的脆弱缓解，加国房价已经从年内高位回落了近6%，这是2008年以来加拿大房价指数最大的阶段性回撤幅度。如果2023年加拿大的房地产行业出现系统性风险，那么加国经济可能将面临更深度的衰退。在经济下行压力和金融风险抬升的影响下，加拿大央行已经在10月份率先将加息幅度退坡至50基点，并在12月份的会议后暗示他们已经在考虑暂停加息周期。我们判断，加拿大央行后续比市场预期得更早退出紧缩政策。这样，加拿大和美国的货币政策面临新的分化预期，这将成为加元走势落后的重要原因。
风险因素
我们对加元的判断基于美欧经济需求回落下的风险偏好下行和能源价格回落。但若美国经济好于预期，那么加拿大经济可能会受益于对美国的出口。而能源价格同时受到供给和需求的影响，如果产油国进一步减产影响能源供给，则能源价格可能潜在反弹至更高水平，这也将支撑加元的表现。因此，油价和美国经济的走向如果与预期不符，加元的走向就可能会偏离我们的基线预期。
图表54：美元/加元 vs WTI原油期货
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表55：加元 vs MSCI国际资本指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表56：加拿大央行与美联储的基准利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表57：加拿大GDP分项
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
瑞士法郎： 稳中有升
►瑞士央行意外的早于ECB开启紧缩周期、俄乌冲突带来的避险资金支持和瑞士经济的偏强表现令瑞郎的表现在G10货币中排名仅次于美元。
►展望2023年，我们认为瑞郎对美元大致会跟随欧元对美元的走势，对美元先跌后涨，但总体而言，瑞郎的表现将在G10中偏落后，主因是瑞士国内通胀压力见顶之后，瑞士央行大概率会先于美联储结束加息周期，以及SNB对瑞郎过强可能进行的干预（今年12月的议息会议上，SNB再次强调随时准备干预外汇市场以此防止瑞郎过度升值或贬值[22]）。
2022年美元/瑞郎小幅走强，欧元/瑞郎全年整体走低
在全年大部分时间受到美联储加息预期支撑进而带动美元整体走强的大背景下，瑞郎兑美元走弱并不意外，但自11月初美联储FOMC会议传递鸽派信息以来，随着美元整体走弱，瑞郎出现明显升值。截至12月16日收盘，瑞士瑞郎对美元小幅走弱2.2%，而对欧元则走强5%，在G10非美货币中排名领先。今年欧元/瑞郎受到俄乌局势恶化带动风险偏好走低影响一度在3月跌至平价附近，此后SNB意外先于ECB开启加息周期使得欧元/瑞郎继续走低。进入10月后，随着欧元的整体反弹，欧元/瑞郎也开始小幅走高至0.99附近。2022年大部分时间内欧元的整体弱势以及瑞士央行意外的提前于ECB开启加息周期可能是瑞郎相对欧元强势的主要原因（图表58）。
图表58：2022年瑞郎的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年瑞郎汇率展望
2023年，我们认为随着瑞士国内通胀逐步出现的见顶迹象，瑞士央行大概率会先于美联储结束加息周期，而明年下半年美国经济可能会陷入某种程度的衰退，这也会促使美联储结束加息周期进而带动美债利率下行。我们预计瑞郎总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但涨幅相对落后。具体看，在2023年上半年SNB逐步退出本轮加息周期而美联储继续收紧货币政策的影响下，美瑞两端利率有进一步上升的可能性，美元/瑞郎可能维持在0.93-0.96区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，瑞郎有望在年底对美元有所回升，小幅上行至0.91左右。
瑞士通胀出现见顶迹象支持SNB结束加息周期
众所周知，SNB和ECB的货币政策一直以来具有较高的联动性，但今年6月SNB意外提前于ECB加息使得瑞郎录得较大幅度上涨，和ECB依旧面临的持续高通胀压力不同的是，瑞士国内通胀目前已经出现了见顶的迹象：自今年9月以来，CPI连续3个月自年内高点出现了回落（图表59），而瑞士央行在12月的议息会上预计2023年通胀会下降至2.9%附近而在2024年降至2.4%，该通胀水平显著低于欧央行/美联储在12月议息会上对通胀的预期（图表60），而这或许也将支撑目前衍生品市场对SNB明年放缓加息速率的预期（目前市场预计23年SNB只会再加息25个基点左右）；而相比之下，美联储明年的加息幅度以及终点利率的水平都远高于SNB（图表61），而这也将大概率支撑美元/瑞郎在明年前半段有所走高。
SNB对瑞郎的双边干预
瑞郎的避险属性使得它在经济衰退期间吸引更多的外资流入，这也保持了它较高估值的地位，而瑞士央行一直认为坚挺的瑞郎会拖累瑞士这样一个依靠对外出口的小经济体。然而在今年6月的议息会议上，先于ECB意外加息50基点以此应对通胀压力（这也是2015年以来SNB首次加息）。从瑞士央行活期存款（sight deposit）这一指标上我们找到了瑞士央行从今年6月份开始反向干预推动瑞郎升值的迹象（图表62）。这表明，为了对抗通胀，SNB在今年已经改变了2015年以来的大力干预外汇市场进而遏制瑞郎升值的做法，而反过来在有意地推动瑞郎的走强。在2023年，在通胀压力减小的条件下，我们认为瑞士央行对瑞郎的干预将重回双边态势。一旦瑞郎对欧元过分走强，鉴于出口对瑞士经济的巨大贡献（2021年瑞士出口/GDP达到70%[23]），我们不能排除瑞士央行入市卖出瑞郎以保证瑞郎对欧元汇率稳定的可能性。因此，我们判断瑞郎对欧元在明年末可能会回到平价。
美国经济衰退对瑞郎的支撑
在2023年年中左右对美联储开启降息有更强的预期，这也可能让美债利率出现下行，而鉴于美元/瑞郎对美国，瑞士两边国债利率差的高度敏感，以及传统避险货币在衰退大环境之下较好的表现，我们认为，美元/瑞郎明年下半年可能会随着美瑞国债利率差的下降而走低。我们预计美元/瑞郎2023年底将基本持平于0.91左右。
风险因素
我们对瑞郎的判断是基于瑞士通胀的回落促使SNB明年上半年先于美联储结束其加息周期，如果通胀比SNB预计的更具粘性，那么SNB可能推迟其结束加息周期的时点，如此美瑞两端利率进一步上升的空间可能有限，瑞郎在明年上半年走低的幅度也大概率受到限制。
而如果美国经济明年衰退的深度浅于预期，那么美联储大概率会维持联邦基金利率在“限制性区域”更长的时间，那么市场对美联储的转向（甚至降息的预期）大概率会向后推迟，这也就会限制美元下半年的跌幅进而压制瑞郎明年下半年潜在的涨幅。
图表59：瑞士CPI增速放缓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表60：美元/瑞郎vs美国瑞士2年国债利差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表61：衍生品市场对瑞士央行加息预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表62：活期存款水平降低暗示瑞士央行今年推升瑞郎
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
港币： 脱离弱方保证
► 2022年，受美港息差上行影响，港币一度触发弱方保证
► 2023年，我们认为市场对美联储转向的交易或导致美港息差逐步下行，港币或在下半年存在触发强方保证的可能性。
2022年港币先弱后强，一度触及弱方保证
2022年1-5月期间、美元/港币汇率持续上行，由年初的7.80附近于5月初涨至港币弱方保证的7.85附近并持续至11月上旬附近。我们认为港币走弱的主要原因来自于美联储加息预期的持续走强：年初以来至11月期间，美国通胀继续上行，美联储的加息预期也持续走强，在此背景之下，虽美国与中国香港的政策利率几乎无异，但是反映了美联储今后加息预期的美国3个月Libor利率发生了明显上行（图表63），美国3个月Libor与中国香港3个月Libor之间的息差也逐渐走扩，使得5月中旬之后、港币汇率时隔3年触发了中国香港金管局的港币买入型外汇干预的实施，并且直至2022年11月上旬期间，港元买入型外汇干预被频繁实施，2022年期间外汇干预额总计2420亿港币，中国香港金管局的外汇储备也由去年年末的4969亿港币降至2022年10月末的4172亿美元 （图表64）。
然而情况在11月中旬之后发生了改变，12月期间美元港币汇率低于7.80，我们认为近期港币的升值主要来自于美港息差的驱动（图表1）以及中国经济的复苏预期。在中国香港银行体系总结余跌破千亿港元后 （图表65），港元流动性的收紧开始对港元利率产生了正面影响。HIBOR 3个月利率的上行带动了美港利差落入负值区间，在套利机制的作用下，港币开始被做多并脱离了弱方保证。除了港美利差外，中国经济预期的改善也是港币升值的原因。近期伴随中国疫情防控政策的优化，大量资金涌入在港上市的中国相关股票，恒生指数的反弹明显好于大部分主要股票指数 （图表66），境外资金的流入也在一定程度上稳定了中国香港的跨境资本流动，从而利好港币汇率。
2023港币汇率展望：缓步走强
我们认为在疫情防控优化消息的催化下，境外资金对港股的买入或将持续，美元港币汇率或在2023年上半年维持在7.80附近；2023年下半年市场或对美联储产生降息预期，在弱美元的环境下美元港币汇率或在7.75附近。我们认为美港息差、中国经济以及跨境人员流动或为2023年期间影响港币的三大因素。
① 美港息差
美国和中国香港的短期息差一直以来是美元港币汇率的重要锚定（图表63），目前美联储正处于加息周期当中，我们认为明年1季度美联储依旧存在加息空间，同时2季度美联储亦或将政策利率维持在高位不变，在此背景下美港息差的持续下行或为小概率事件。目前美港息差虽呈现出下行趋势，但是考虑到今后美联储仍存在加息空间，该趋势或被小幅逆转并在2023年上半年处于中性的位置，最终或使得美元港币汇率停留在7.80附近。进入2023年下半年，市场或对美联储产生降息预期，美元短期利率或出现下行，参考以往规律美港短期息差或早于美联储降息之前而出现下行，在此背景之下港币汇率或触发7.75的强方保证。
② 中国经济
大量中国公司在港股上市，中国经济的强弱会左右境外投资者对在港上市中国企业的股票投资，进而影响港币汇率。我们认为在疫情防控的优化、货币财政政策的积极推进、地产“三只箭”的实施等积极因素的影响下，2023年中国经济或复苏明显，海外投资者或更加看好在中国香港上市的中国公司股票，进而带来更多资金流入，形成港币升值的力量。
③ 跨境人员流动
疫情之前中国香港为全球人气的旅游目的地之一，疫情之前每月约有500万游客进入中国香港观光旅游，其中大部分来自于中国大陆，而这一数字在疫情之后出现了大幅减少（图表67）。我们认为伴随疫情防控政策的优化，2023年的中国香港入境人数或出现明显反弹。疫情前中国香港的服务收支每年有2000亿港币的规模，疫情之后该数字减少至1000亿港币附近，伴随入境游客恢复，中国香港的服务收入或存在1000亿港币的恢复空间（图表68），进而或能再度利好港币汇率。
风险因素
市场中也存在“美港汇率是否会重回7.85，届时是否存在中国香港当局无法守住区间，带来港币与美元脱钩”的相关风险。我们认为美港汇率重回7.85的可能性存在，但中国香港金管局有充分的能力可以守住7.85的美元/港币汇率上限。2022年10月末时点，中国香港金管局共持有4172亿美元的外汇储备，金额相对充足，短期内外储“枯竭”可能性较低。
图表63：美元港币汇率与3个月息差、美联储政策利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表64：中国香港金管局的外汇干预与外汇储备
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
图表65：中国香港银行体系总结余与HIBOR 3个月利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表66：主要股票指数的年初以来的走势 （年初=100）
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
图表67：中国香港入境游客人数 （人次/每月）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表68：中国香港的经常收支走势 （10亿港币）
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
附录
图表69：2023年重要事件
资料来源：ECB、FED、BOJ、彭博资讯、中金公司研究部
责任编辑：郭建
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