【国信策略】ESG 指数和 ESG 基金的比较分析|新冠肺炎_新浪财经

国内 ESG 基金全景图：从广义 ESG 投资的现状来看，ESG 公募基金中，主要以混合型基金和股票型基金为主。前者数量和规模占比为 56%，后者为 36%。股票型 ESG 基金中，主要以普通股票型基金和被动指数型基金为主。前者数量占比 30%，规模占比 51%，后者数量占比为 68%，规模占比为 48%。混合型ESG 基金中，主要以偏股混合型基金为主。偏股混合型基金的的数量占比和规模占比为 71%；其次是灵活配置型基金，数量占比 19%，规模占比为 22%。按类型来分，ESG 公募基金以环境保护基金和 ESG 策略基金为主。其中前者数量占比 44%，规模占比 54%；后者数量占比 27%，规模占比 26%。从狭义 ESG投资（类型为纯 ESG 和 ESG 策略）的现状来看，纯 ESG 基金主要以被动指数型、偏股混合型为主。前者数量占比 45.6%,规模占比 27.6%,后者数量占比36.8%，规模占比 49.8%。ESG 策略基金主要以偏股混合型为主。偏股混合型基金数量占比 51.4%，规模占比 62.1%。另外，普通股票型、被动指数型和灵活配置性中，纯 ESG 和 ESG 策略基金都算不上主流。不过 ESG 策略基金在偏股混合型基金中是主流，其数量占比 34.5%，规模占比 40.5%。

ESG指数挂钩类别、行业配置和归因：本报告筛选出11只代表性ESG指数，其中SEEE碳中和指数的挂钩基金产品总规模最大（61.2亿），产品数量也最多（7只）。ESG指数大都以沪深300指数或中证全指（全市场）作为初始样本空间，其中负向剔除方法占主流，调仓频率以每半年为主。除SEEE碳中和指数的重仓电力设备（37.7%）、长江保护指数重仓环保行业（27.7%）外，其他指数的行业配置行业配置相对分散，以中证全指为初始样本空间的指数的行业配置与中证全指都存在明显差异，而其他指数则没有。在2017年7月-2023年5月的样本时间区间内，SEEE碳中和指数有显著的超额收益，即使经过市场、规模、价值因子收益调整后，该指数的超额收益仍然显著。而其他指数的超额收益都较低甚至为负，但都且不显著。另外，指数大都倾向于投资大盘股和价值股。

寻找ESG基金超额回报的来源：样本中增强指数型ESG基金在有效跟踪目标指数的前提下，能实现收益增强和风险控制，倾向于高配成长股，具有显著的超额收益。样本中被动指数型ESG基金都紧密跟踪基准指数，因此也没有明显的超额收益。普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金在规模、价值因子的超配程度非常明显，且大都倾向于高配成长股，灵活配置型基金还倾向于高配大盘股。大部分普通股票型ESG基金难以控制其相对风险，少数偏股混合型基金具有较强的风险控制能力，灵活配置型基金的风险控制能力更强。大部分偏股混合型基金难以获取超越比较基准的收益，而大部分灵活配置型基金可以实现。样本中具有显著的超额收益率的基金，其超额收益均难以用规模、价值因子来解释，风险调整后的收益仍然显著。

风险提示：本报告为历史分析报告，相关指数和基金仅作为列举和复盘，不构成任何对市场走势的判断或建议，前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

ESG投资现状分析

全球ESG基金在2022年资金流入逐季边际减弱，较传统基金仍有显著优势。据《中国ESG发展创新白皮书》披露的数据，截至2022年三季度，全球可持续基金资产规模超2.7 万亿美元，存续基金近6800 只。无论是海外欧洲的《可持续金融披露条例》（SFDR），日本内阁会议通过的“绿色转型脱碳化电源法案”，还是国内深圳市发布的《深圳经济特区绿色金融条例》，都加快了可持续投资的发展、增进了ESG相关信息的覆盖度和透明度。在2022年全球资产价格大幅回撤，美国“股债双杀”的前提下，全球传统基金面临资金净流出，且流出体量逐季加大，可持续基金虽然流入量边际减弱但仍然保持净流入状态。

国际备受认可的可持续投资体系——联合国“负责任投资原则（UNPRI）”可以作为衡量广义ESG资产管理标准的范本。截至2023年一季度末，全球共计5381家机构、121.3万亿的资产管理规模纳入到PRI的投资框架中。中国已经有131家投资机构签署了PRI框架，较一年前增加35家成员。在“双碳”远景目标的政策红利释放过程中，ESG投资理念在国内资管机构中深入人心并形成共识。

本文以2023年4月底万得收录的ESG公募基金为样本，通过合并同一基金的不同份额（主要是A份额和C份额），保留规模大于3千万的基金，最终得到416个样本，总规模共计5526亿。

ESG公募基金中，主要以混合型基金和股票型基金为主。混合型基金的数量占比和规模占比最高，为56%，其次是股票型基金，数量占比和规模占比为36%。这两类基金累计数量和规模占比达到92%。

股票型ESG基金中，主要以普通股票型基金和被动指数型基金为主。普通股票型基金的的数量占比30%，规模占比51%；被动指数型基金的数量占比为68%，是普通股票型基金数量的2倍多；但规模占比为48%，不及普通股票型基金；被动指数型基金的平均规模为9.5亿，不及普通股票型基金的平均规模的1/2。

混合型ESG基金中，主要以偏股混合型基金为主。偏股混合型基金的的数量占比和规模占比为71%；其次是灵活配置型基金，数量占比19%，规模占比为22%，其平均规模为15.8亿，略大于偏股混合型基金的平均规模。

按类型来分，ESG公募基金以环境保护基金和ESG策略基金为主。其中环境保护基金的数量占比44%，规模占比54%；ESG策略基金的数量占比27%，规模占比26%；这2类基金的数量累计占比71%，规模累计占比80%。

由于本报告主要考虑ESG类型的以股票投资为主的基金，因此这里进一步对纯ESG基金、ESG策略基金在3类股票型基金和2类混合型基金（偏股混合型和灵活配置型）分布进行相关统计。

纯ESG基金主要以被动指数型、偏股混合型为主。纯ESG基金中被动指数型股票基金的数量占比最高，为45.6%，高于偏股混合型36.8%的数量占比。偏股混合型的规模占比最高，为49.8%，高于被动指数型27.6%的规模占比。

ESG策略基金主要以偏股混合型为主。ESG策略基金中偏股混合型基金数量占比和规模占比都远高于其他类型，其中数量占比为51.4%，规模占比为62.1%。

从不同类型基金中纯ESG和ESG策略基金的占比来看，普通股票型、被动指数型和灵活配置性中，纯ESG和ESG策略基金都算不上主流。不过ESG策略基金在偏股混合型基金中成为主流，其数量占比为34.5%，规模占比为40.5%。

代表性ESG指数分析

2.1 代表性ESG指数样本选择

这里以上述投资主题为纯ESG或ESG策略的股票型和部分混合型公募基金的跟踪指数作为代表性指数。实际上，上述样本中有跟踪指数的样本并不多，其中普通股票型基金和混合型基金并没有跟踪指数。ESG策略基金中也只有1个基金有跟踪指数数据，而跟踪的指数还是中证100这种与ESG并不相关的宽基指数；可作为代表性ESG指数的主要是股票型纯ESG基金的跟踪指数，其中以被动指数型为主，增强指数型基金的跟踪指数只有500 ESG和中证ESG 100这2个指数。这里考虑到数据的可获得性，剔除了明晟的ESG相关指数。

上述表中代表性ESG指数是按照其挂钩的基金产品的总规模由高到低排序的，SEEE碳中和指数的挂钩基金产品的总规模最大，为61.2亿，有7个基金产品以该指数为基准。其次是长江保护指数，虽然仅1只基金产品与之挂钩，但该基金规模就有16.8亿，大于有4-5只基金产品挂钩的国企“一带一路”、300 ESG指数。

从发布日期来看，ESG 300指数和中证ESG 100指数的发布日期较早，分别为2010年9月20日和2012年10月16日，其他ESG指数的发布日期都在2018年及其之后，这与近些年国内才关注到ESG投资有关。

从成分个数来看，上述11个代表性ESG指数中，8个指数的成份股个数一般是固定的，其中5个指数的成份股固定为100个。300 ESG、180 ESG和500 ESG指数的成份股则可能有细微的变动，这主要是其编制过程是仅剔除样本空间内中证一级行业内ESG分数最低的20%证券或ESG评分最后20%的证券，剩余证券作为指数样本。

2.2 代表性ESG指数构建方法简介

SEEE碳中和：全称为中证上海环交所碳中和指数，样本空间同中证全指，指数样本为100只；该指数筛选过去一年日均成交金额排名位于样本空间前90%，其选样方法为负向剔除，采用碳中和相关指标筛选，在各中证一级行业内剔除中证ESG得分位于后10%的证券；调仓频率为每半年调整一次。

长江保护：全称为中证长江保护主题指数，样本空间含沪深市场和中国香港市场，沪深市场的样本空间同中证全指，中国香港市场的样本空间同中证港股通综合指数；在沪深市场中筛选过去一年日均成交金额位于样本空间内沪深市场证券的前80%的样本，在中国香港市场中筛选过去一年日均成交金额不低于3000万港元的证券；其选样方法是负向剔除，符合产业结构调整方向的长江流域的上市公司，剔除排污不达标或基于中证ESG评价体系中E项（环境）得分后20%的上市公司；指数样本为100只，对满足长江保护主题的样本，按照过去一年日均总市值从高到低排序筛选；调仓频率为每半年调整一次。由于长江保护指数仅利用ESG评价体系中的环境得分项，其投资主题更应该归类为环境保护，而非纯ESG。

国企“一带一路”：全称中证国企“一带一路”指数，样本空间同中证全指。该指数剔除样本空间内过去一年日均成交金额排名在后20%的样本，在剩余样本中，以全部国有企业上市公司股票为待选样本，并剔除金融地产行业的股票；其选样方法是因子整合，对待选样本的市值规模、“一带一路”业务参与程度、盈利质量及股东回报、社会责任情况进行评估打分，并对这四个方面得分分别进行标准化处理，最后将四个标准化值以一定权数进行相加，记为待选样本的综合得分。该指数样本为100只，选取综合得分最高的100只待选样本作为指数样本股，调仓频率为每半年调整一次。

300 ESG：全称沪深300 ESG基准指数，样本空间为沪深300指数样本。该指数选样方法是负向剔除，剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%证券，剩余证券作为指数样本；同时样本采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权，并对行业权重、单一证券权重等设限；调仓频率为每半年调整一次。

ESG 300：全称国证ESG 300指数，样本空间同国证1000。该指数选样方法是负向剔除+正向筛选，剔除样本空间内ESG风险评估在前10%的证券，在国证二级行业内，选取ESG评分在行业排名前50%的证券。该指数样本为300只，按照ESG评分由高到低排序筛选，调仓频率为每半年调整一次。

ESG 120策略：全称中证ESG 120策略指数，样本空间同沪深300，选样方法是负向剔除——剔除样本空间中ESG分数最低的20%的证券，剩余证券作为待选样本；指数样本为120只，计算样本空间中证券的估值、股息、质量与市场四个因子分数的综合得分，在待选样本中对各中证二级行业内证券按照综合得分由高到低排名，选取行业内综合得分排名靠前的证券作为指数样本；该指数调仓频率为每半年调整一次。

中证ESG 100：全称为中证财通中国可持续发展100（ECPI ESG）指数，样本空间同沪深300；指数选样方法为正向筛选，对样本空间内股票采用国际先进的ECPI可持续发展评级体系，运用ESG方法从环境、社会和治理三方面进行评级，依据评级结果选取评级靠前的100只股票构成指数样本股，如果评级相同，则优先选取过去一年日均总市值较高的股票；指数调仓频率为每半年调整一次。

华证ESG领先：样本空间为A股上市公司中剔除（1）上市不满一年的股票；（2）ST、*ST股票；（3）暂停上市及长期停牌的股票。选样方法是负向剔除+因子整合，剔除ESG综合评级在BB级以下，且E、S、G任一指标存在明显尾部风险的股票；按照ESG、质量因子、低波动因子综合得分自上而下排序，在各一级行业中选择得分靠前的合计300股票构成指数样本；指数调仓频率为每季度调整一次。

180 ESG：全称为中证180 ESG指数，样本空间同上证180指数，选样方法是负向剔除——对样本空间内证券，根据中国工商银行ESG绿色评级体系计算环境、社会和公司治理等方面的ESG综合评级得分，按照ESG综合评级得分由高到低排名，剔除ESG综合评级得分排名后20%的证券，剩余证券作为指数样本；调仓频率为每半年调整一次。

持续发展：全称为中证可持续发展100指数，样本空间同沪深300，对样本空间内证券从产业政策、特殊行业、财务问题、负面事件、违法违规以及特殊处理等六个方面剔除不符合资质的证券；指数选样方法为因子整合，对样本空间内剩余证券从企业目标（包括价值驱动、战略驱动、业务驱动）、企业创新（包括技术创新、模式创新、管理创新）和企业效益（包括经济贡献、社会贡献、环境贡献）三个维度进行可持续发展评估，并选取评分最高的100只证券作为指数样本；调仓频率为每半年调整一次。

500 ESG：全称为中证500 ESG基准指数，样本空间同中证500指数，选样方法是负向剔除——剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%证券，剩余证券作为指数样本；同时样本采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权，并对行业权重、单一证券权重等设限（与300 ESG相同）；指数调仓频率为每半年调整一次。

2.3 代表性ESG指数编制方法对比

从初始样本的对比来看，11个代表性ESG指数，SEEE碳中和、长江保护、国企“一带一路”和华证ESG领先这4个指数的初始样本空间为全市场，500 ESG指数的初始样本空间为中盘股，ESG 300的初始样本空间为大中盘股，其他5个指数的初始样本空间为大盘股，主要以沪深300指数为主。

从样本空间初步筛选的对比来看，初始样本空间为全市场的4个指数中，有3个指数都采用了过去一年日均成交金额进行了筛选。其他指数则没有类似的初筛，主要是其初始样本空间就用日均成交金额进行过筛选，比如中证500指数就对其样本空间内剩余证券按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券。

从ESG方法的对比来看，负向剔除占主流，6个指数仅采用负向剔除，1个指数（中证ESG 100）仅采用正向筛选，2个指数（国企“一带一路”、持续发展）仅采用因子整合，1个指数（ESG 300）采用负向剔除和正向筛选，还有1个指数（华证ESG领先）采用负向剔除和因子整合。

仅采用负向剔除方法的指数中，有3个指数（300 ESG、180 ESG、500 ESG）的负向剔除方法也可以看成是正向筛选方法，其指数成分股就是负向剔除样本区间内ESG评分最低的20%后的剩余样本，相当于正向筛选样本区间内ESG评分前80%的样本。其他3个指数（SEEE碳中和、长江保护、ESG 120策略）则分别采用碳中和相关指标、过去一年日均总市值、因子的综合得分（估值、股息、质量与市场）最优的前N个样本。

2个指数采用了正向筛选，其中，中证ESG 100指数直接根据评级结果选取评级靠前的证券，而ESG 300指数则先负向剔除ESG风险评估在前10%的证券后再采

用正向筛选，在国证二级行业内选取ESG评分在行业排名前50%的证券，最后按照ESG评分筛选最终成分股。

3个指数采用了因子整合，其中华证ESG领先指数先采用了负向剔除，剔除ESG综合评级在BB级以下且E、S、G任一指标存在明显尾部风险的股票。其他2个指数（国企“一带一路”、持续发展）在初步筛选后，根据ESG指标与其他指标的综合得分筛选得分靠前N个样本。

华证ESG领先指数的调整实施时间为每年3、6、9、12月的第六个交易日。除华证ESG领先指数是每季度调仓外，其他10个指数的调仓频率都是每半年，其中9个指数的样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，与沪深300指数等相同；只有中证ESG 100指数的样本股调整实施时间是每年1月和7月的第二个星期五的下一交易日。

2.4 代表性ESG指数成分股行业权重

以中证全指或A股上市公司为初始样本空间是SEEE碳中和、长江保护、国企“一带一路”和华证ESG领先这4个指数。目前（2023年4月）中证全指权重大于5%的申万一级行业依次为医药生物、电力设备、电子、食品饮料、非银金融、银行、计算机，权重排名已发生较大变化。

SEEE碳中和指数的行业分布非常集中，权重第一行业为电力设备，权重占比为37.7%，比中证全指高出28.9%；其次是有色金融和公用事业。这与其采用碳中和相关指标筛选出最后100只样本股有关。

长江保护指数也是行业分布非常集中，环保行业为第一权重行业，占比27.7%，较中证全指高出26.8%；其次是建筑装饰等行业。这与其筛选长江保护主题标的相关，该指数选取三类涉及及长江保护相关业务的上市公司，其中一类就是长江流域环保设备、环保服务和环保工程相关上市公司，而且这类公司的样本数量占比有40%。

国企“一带一路”的行业集中度则相对平衡，最大权重行业为建筑装饰，占比为13.9%，比中证全指高11.5%，远低于碳中和指数和长江保护指数的第一权重股的行业超额权重。国企“一带一路”采用的是ESG因子整合方法。

华证ESG领先的行业集中度与国企“一带一路”相当，第一大权重行业为食品饮料，占比20.8%，比中证全指高13.4%；其次是银行，占比16.7%。该指数的ESG方法也是因子整合，可见因子整合方法倾向于某些特定行业。

以沪深300为初始样本空间是300 ESG、ESG 120策略、中证ESG 100和持续发展这4个指数。截至2023年4月，沪深300权重大于5%的申万一级行业与中证权重相同，但排序有所不同，依次为食品饮料、银行、电力设备、非银金融、电子、医药生物、计算机。

300 ESG指数的行业权重与沪深300的权重相差不大，权重行业与沪深300相同，高配最多的是食品饮料行业，仅比基准高2.1%;低配最多的是非银金融，比基准少4.1%。300 ESG指数采用负向筛选，剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%的证券，再采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权，因此该指数与基准指数行业权重相差不大。

ESG 120策略指数的行业权重与沪深300的各行业权重相差更少，最高相差不到1%，这主要是由于该指数是依据沪深300指数样本在中证二级行业数量分布来确定其各中证二级行业的样本数量，因此其行业权重与沪深300是基本匹配的。

中证ESG 100指数的权重行业与沪深300有所不同，权重大于5%的行业增加了建筑装饰和交通运输，建筑装饰是高配最多的行业，比基准指数行业权重多5.2%，该行业权重排名升至第4位，排在银行、电力设备、非银金融之后；交通运输是高配次多的行业，比基准高配2.8%。食品饮料作为沪深300第一权重行业，在中证ESG 100指数中被低配6.3%，导致其权重排名在第8位；其他低配行业的权重最多也只比基准少1.7%。该指数采用的是正向筛选，其行业集中度比基准指数低，其主要在权重行业低配，而在非权重行业高配，同时高配的行业的权重也没有超过原有的数个权重行业。

可持续发展指数的主要高配行业为食品饮料和电力设备，配置权重比基准分别高7.4%和5.8%，低配行业主要是电子和基础化工，配置权重分别比基准低4.1%和2.2%。持续发展指数采用因子整合方法，与华证ESG领先指数类似，在权重行业上高配，行业集中度比基准指数有明显提高，其食品饮料和电力设备行业的权重分别高达19.1%和16.5%。

ESG 300指数的行业分布相对于基准指数国证1000更为集中，其主要高配行业和低配行业都在权重行业中，其中食品饮料行业的权重相对基准提高了6.1%,达到15.5%，超过电力设备，成为第一权重行业。该指数采用的是正向筛选，与中证ESG 100指数类似，不过后者的行业配置的集中度相对于基准是下降的。可见采用正向筛选在改变行业集中度方面与初始样本空间有关，在行业集中度更高的沪深300指数成分股中使用正向筛选可能降低行业集中度，但在行业集中度相对更低的国证1000指数成分股中则相反。

180 ESG、500 ESG指数与300 ESG指数的ESG方法类似，都是负向剔除，剔除基准指数成分股样本区间内ESG评分最低的20%后的剩余样本，因此其行业权重配置与基准指数变化不大，权重行业及其排序都没有发生变化，180 ESG的前三大权重行业依次是银行、食品饮料、非银金融，医药生物依然是500 ESG的第一大权重行业。180 ESG指数与上证180指数的权重之差在-0.96%至1.3%之间，而500 ESG指数与中证500指数的权重之差在-2.0%至1.4%之间。

2.5 代表性ESG指数表现

考虑到上述11个样本ESG指数中有4个指数（SEEE碳中和、300 ESG、ESG 120策略、500 ESG）的历史表现最早仅追溯到2017年7月，因此这里分析上述代表性ESG指数对应的全收益率指数在2017年7月到2023年5月26日的收益表现。

这里按照上述时间区间内历史累计收益率大小列出了代表性ESG指数及其基准指数的的年化日均收益率、波动率、Sharpe比例和最大回撤。SEEE碳中和指数除最大回撤外，历史累计收益率、年化日均收益率、波动率和Sharpe比例都是最高的。近6年的累计收益率为85%，远高于其他指数。长江保护指数的累计收益率为负，是最低的，也低于其基准指数中证全指的收益率。持续发展指数的历史累计收益率为16%，也低于其基准指数沪深300的历史累计收益率（18%）。其他ESG指数的累计收益率均高于基准。

年化日均收益率、Sharpe比例的排序与历史累计收益率基本是一致的。需要注意到，虽然长江保护指数的历史累计收益率为负，但其年化日均收益率仍为正，这主要是波动造成的，日均收益率相同但波动越大的指数，其累计收益率越低，比如在年化日均收益率指标上，ESG 300>华证ESG领先>中证ESG 100，但在波动率指标上也有ESG 300>华证ESG领先>中证ESG 100，因此导致在历史累计收益率指标上，中证ESG 100>华证ESG领先>ESG 300。

在年化日均波动率上，SEEE碳中和因为其行业集中度较高，且有高达38%的权重在波动率较高的电力设备行业，因此其日均波动率也最高。虽然长江保护指数的行业集中度也较高，但主要（27%）集中在波动率较低的环保行业，因此其波动率相对更低。日均波动率最低的是上证180指数，为18.4%。

最大回撤方面，中证500指数是最高的，高达39.4%，主要是因为其股票样本为中盘股，而其他指数的股票样本则主要大盘股；国企“一带一路”指数的波动最低，为27.4%，除股票样本为大盘股外，还有就是其行业分布相对更为均衡；中证ESG 100的行业集中度也相对较低，因此其最大回撤也仅次于国企“一带一路”。

这里进一步考虑代表性ESG指数相对于基准指数（样本空间）的收益表现。考虑到时间跨度有近6年，我们按照每半年重新平衡对冲组合，平衡实施时间与沪深300指数等相同，为每年6月和12月的第二个星期五。

上述代表性ESG指数与对应基准指数构造的对冲组合，除SEEE碳中和指数外，其他指数的对冲组合都没有显著的超额收益。SEEE碳中和指数的超额累计收益率高达72%，远超过其他ESG指数。若对冲组合不进行平衡，ESG指数的超额累计收益率为负的指数，也就是ESG指数累计收益率低于基准指数累计收益率的指数，为持续发展指数和长江保护指数；而对冲组合再平衡下，国企“一带一路”的超额累计收益率也为负，而对冲组合未平衡时，该指数的超额累计收益率为5%，在近6年的时间区间内，两者相差有6%。可见衡量超额收益，特别是较长的历史事件区间内，需要采用再平衡对冲组合的方法来测算，否则结果可能存在较大差别。

从年化日均波动率来看，SEEE碳中和的超额收益仍然是最高的，不过最低的是180 ESG、300 ESG与500 ESG指数的超额收益，虽然500 ESG本身的波动率仅次于500指数和SEEE碳中和指数，但由于其与基准指数差异不大，因此超额收益波动极低。

从最大回撤来看，波动率最低的180 ESG、300 ESG与500 ESG指数的超额收益的回撤也非常小；以中证全指为样本空间的4个指数的回撤是最大的，这些指数在行业分布上与基准指数就存在较大差别。

t统计量是用来检验ESG指数的日收益率序列是否显著大于0。只有SEEE碳中和在5%水平下显著，其次是180 ESG和500 ESG指数的超额收益在10%水平下显著。其他指数的超额收益率均不显著异于0，也就是其平均收益并没有明显高于或低于基准指数。

最后，我们对ESG指数的收益率进行归因分析，分析其在规模因子和价值因子的暴露以及剔除规模和价值因素后的超额收益是否显著异于0。这里三因子模型中，市场因子采用中证全指收益率，规模因子为国证2000与国证1000的对冲组合，价值因子为国证价值与国证成长的对冲组合，对冲组合每半年进行再平衡。

在2017年7月至2023年5月的时间区间内，市场因子收益率为正，年化日均收益率为3.64%，而规模因子和价值因子的收益率均为负，年化日均收益率分别为-1.15%和-1.00%，这表明在样本区间内，国证2000跑输国证1000，国证价值跑输国证成长指数，大市值规模股票、成长型股票的走势相对更好。不过从年化日均收益率的幅度和t统计量的大小可以看出，大规模股票、成长型股票的相对优势并不显著，这些类型的股票在样本时间区间内都没有显著的风险溢价。

从因子收益率的波动来看，规模因子和价值因子收益率的波动率并不低，达到市场因子收益率波动的67%和82%。虽然规模因子和价值因子的波动率不及市场因子，但规模因子和价值因子的回撤均明显大于市场因子收益率，分别是市场因子收益率的最大回撤的1.4倍和1.5倍。

这里给出了ESG指数收益率对市场因子、规模因子和价值因子收益率回归的结果，从三因子模型的超额收益的估计值和t统计量可以看出，SEEE碳中和指数在考虑规模和价值效应后，超额收益率的估计值仍然打到年化9.23%，而且非常显著；而其他ESG指数收益率在剔除了市场、规模和价值效应后均没有显著的超额收益。

从市场因子的暴露β来看，ESG指数的β的估计值均在1附近。ESG指数的β的t统计量检验的β是否等于1，从检验结果可以看出，有5个ESG指数的β显著小于1，特别是长江保护指数，其β的估计值也最低，只有0.91，t统计量为-7.17，是最显著的。

从规模因子暴露的估计值来看，除500 ESG的规模因子暴露为正外，其他ESG指数的规模因子暴露都为负。这就是说，500 ESG指数倾向于投资小规模股票，而其他指数则倾向于投资大规模股票，这与500 ESG为中盘股是一致的。

从规模因子暴露的t统计量来看，除长江保护指数外，其他指数ESG的规模因子暴露都是显著的。也就是说，长江保护的股票标的在大小市值规模股票上的分布较为均衡，没有明显偏好。而其他指数在股票市值规模上的分布则明显表现出倾向于大盘股，特别是估计值、t统计量的绝对值比较大的指数，比如持续发展、300 ESG、华证ESG领先和180 ESG，其中300 ESG和180 ESG分别是从沪深300和上证180里选取股票样本，而这些股票本身就是大市值规模的。

从价值因子暴露的估计值来看，SEEE碳中和指数的价值因子暴露为负，表明其倾向于投资成长股。而其他指数的价值因子暴露为正，则他们主要倾向于投资价值股。从估计值的大小和t统计量的显著性来看，500 ESG、中证ESG 100、ESG 300和长江保护投资价值股的倾向性相对较弱。

从拟合优度来看，三因子模型对大多数ESG指数收益率的解释能力都非常高。其中SEEE碳中和指数的拟合优度最低，不到80%；其次是国企“一带一路”和长江保护指数，拟合优度不到90%；其他指数的拟合优度都在95%以上。这说明我们构建的三因子模型是非常合适的。

综上，SEEE碳中和指数在考虑规模和价值效应后，其超额收益也仅从9.89%下降至9.23%，规模和价值因素无法解释其超额收益，可见其超额收益主要来源于其碳中和指标的行业选择能力和选股能力。

代表性ESG基金分析

这里以上述投资主题为纯ESG或ESG策略的股票型和部分混合型（偏股混合型、灵活配置型）公募基金为样本，同时要求其成立日期在2022年5月之前，已确保基金有足够净值数据进行绩效分析，最终得到91个样本，其中1个增强指数型股票基金、15个被动指数型股票基金、6个普通股票型基金、64个偏股混合型基金和5个灵活配置型基金。

3.1 增强指数型ESG基金表现

本报告增强指数型股票基金样本只有1只，跟踪指数为中证ESG 100指数，样本时间区间为2017年7月至2023年5月。

该增强指数型ESG基金在有效跟踪目标指数的前提下，能实现收益增强和风险控制。该基金累计收益44%，年化日均收益率为7.34%，明显高于基准指数24%的累计收益和5.32%的年化日均收益率。同时，其超额收益（对冲组合的收益）的年化日均超额收益率为2.71%,而波动仅为4.15%，最大回撤也只有6.04%。

该增强指数型ESG基金倾向高配成长股，超额收益经市场、规模、价值三因子调整后能取得显著正收益。这里采用三因子模型对对冲组合的收益率进行检验，发现该基金相对于跟踪指数来说，在规模因子上没有额外暴露，但在价值因子有显著的负向暴露显著，但暴露程度（暴露的估计值的绝对值）不高，表明该基金相对高配了些成长股。虽然高配成长股在其样本时间区间内能取得超额收益，但其超额收益在经过三因子模型调整后，更为显著，其超额收益的t统计量由1.52提高到2.19。

3.2 被动指数型ESG基金表现

由于我们的最长时间样本区间为2017年7月至2023年5月，那么对于成立日期在2017年7月以后的被动指数型基金，考虑到股票型基金一般有6个月的建仓期，同时被动型指数基金的目标是紧密跟踪基准指数、追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，因此我们通过比较基金净值的增长率与跟踪指数涨跌幅的差异来确定基金合适完成建仓，并基于此剔除其建仓期的数据后再进行分析。我们按超额收益大小对这15个被动指数型股票基金样本进行编号。

被动指数型ESG基金的收益与整个市场走势息息相关。基金1-6因为是在2020年7月1日及其之前就建仓完毕的，均获得了正的累计收益率；而基金7-15则是在2021年7月及其之后完成建仓的，其累计收益率均为负。这主要是因为建仓时间早的基金的建仓点都处于市场价格低位。

虽然这15个基金样本的统计时间段不尽相同，但日均波动率与最大回撤均相差不大，其中建仓完成日期在2022年3月的基金的最大回撤明显更低，主要是因为他们的建仓位置更低，同时也不像建仓早的基金要经历市场大涨大跌的过程。

被动指数型ESG基金都是紧密跟踪基准指数。从被动指数型ESG基金的对冲组合的收益波动和回撤来看，全部15个样本基金的年化日均波动率和最大回撤都非常低，年化日均波动率最高为2.65%，回撤最大为5.89%。

大部分被动指数型ESG基金都没有明显的超额收益。从对冲组合的收益表现来看，大部分基金的年化日均收益率的绝对值都不大，但也有部分基金有非常显著的正的超额收益，比如跟踪持续发展指数的基金1和跟踪国企“一带一路”的基金2，其日收益率的t统计量分别高达5.66和4.62。另外，跟踪300 ESG的基金14的负超额收益也比较显著，t统计量达到-2.51。

部分被动指数型ESG基金也存在超配规模、价值因子的情况。从因子暴露来看，基金10-15在规模因子和/或价值因子上的t统计量比较显著。不过因子暴露值都非常低，比如年化日均超额收益为-2.94%的编号15的基金，其规模因子和价值因子的暴露最大，也分别只有7.13%和-2.39%,前者略高于增强指数型ESG基金在价值因子上的暴露。

存在显著超额收益率的被动指数型ESG基金，其超额收益无法用三因子模型来解释。基金1和2的超额收益在三因子模型调整后仍然非常显著，三因子模型基本无法起到解释作用，调整的R2分别只有1.27%和3.85%。基金负超额收益比较显著的的基金14，在考虑三因子模型后仍然具有比较显著的负的超额收益。另外，我们发现跟踪180 ESG的编号12的基金，在考虑三因子模型后，超额收益变得显著为负了。该基金的超额收益能被三因子模型较好的解释，调整的R2高达66.5%，其超配了小规模市值股票，调整这部分风险收益后，其负超额收益就更显著了。

由于被动指数型基金的目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。因此部分样本基金存在的显著的超基准收益，可能是由于其申购赎回及其相关交易操作导致的净值变化的结果。

3.3 普通指数型ESG基金表现

普通股票型ESG基金总共6个样本，我们同样按照其超越基准的年化日均收益率给他们编号。与其他股票型基金类似，普通股票型ESG基金的收益很大程度上受市场影响。成立时间较早或者较晚的基金，因为其建仓位置较低，通常能取得正的收益，反之亦然。比如基金1，2019年11月完成建仓，其累计收益为47%，年化日均收益率有13.96%；而在2021年8月20日完成建仓的编号6的基金，其累计收益为-41%，年化日均收益率也低至-28%。从最大回撤来看，完成建仓时间较晚的基金2，由于没有市场的大涨大跌，其回撤明显小于其他基金。

收益高的基金并非因为其比较基准收益高，而收益低的基金也并非因为其比较基准表现差。比如基金1，其累计收益为47%，而其超额累计收益为52%，也就是说其比较基准的收益是下跌，但仍能获取客观的超额收益；而编号为6的基金，其累计收益是-41%，超额累计收益是-30%，虽然比较基准的收益是下跌的，但其超额收益的下跌是比较基准下跌幅度的3倍左右。

另外，从波动率来看，普通股票型基金其超额收益的波动率要远高于其他股票型基金。在追求超越业绩比较基准的投资回报时，大部分普通股票型ESG基金难以控制其相对风险。

普通股票型ESG基金在规模、价值因子的超配程度远高于其他股票型基金。从因子暴露来看，基金1在规模因子上的暴露值为-45%，t统计量为-9.26，基金6在价值因子上的暴露值为-59%，t统计量为-14.7，远超过暴露值在10%以内的其他股票型基金。

普通股票型ESG基金的显著超额收益同样无法用三因子模型来完全解释。比如基金1配置了更多的大盘股和成长股，同时三因子模型对其超额收益的拟合优度也有31%，但其超额收益仍然显著，规模和价值因子不是其超额收益的主要来源。

普通股票型ESG基金倾向于高配成长股。除了基金2外，其他基金都高配成长股。基金6表现差的一部分原因可能就是高配成长股，其年化日均超额收益为-18.8%，而经过风险模型调整后，其年化日均超额收益的估计值为-12%，可见因子模型能够解释其部分超额收益，其超额收益的t统计值由-1.67变为-1.38，不显著了。

3.4 偏股混合型ESG基金表现

偏股混合型ESG基金有64个样本，我们选择样本期末规模最大的14个基金作为偏股混合型ESG基金的代表进行分析，并根据规模大小对基金进行编号。

同样的，偏股混合型基金的收益与建仓时点密切相关。除了在2017年7月初完成建仓的基金3取得正收益外，其他基金均取得负收益，他们完成建仓的时间在2020年9月底至2022年7月初，都是指数处于相对高位的时间点。

少数偏股混合型基金具有明显更强的风险控制能力。基金2和基金3的年化日均波动率明显更低，而且他们的回撤也明显更低，与基金9拥有最低的回撤不同，基金2和基金3都经历过一个更长时间、更大幅度的市场下跌过程，而基金9的建仓期较晚，经历的市场整体下行的幅度相对较小。另外，基金2和3的最大回撤大约只有其他基金回撤的最大值的一半，这与偏股型基金股票配置的下限最低为50%相符，这些风险控制能力强的基金在市场大幅下跌时可能将股票仓位调整至其极限值。

大部分偏股混合型基金难以获取超越比较基准的收益。14只代表性基金中仅2只基金取得了正的超额收益。其中，基金3有高达6.69%的年化日均超额收益率，与其8.1%的年化日均收益率相比，超额收益占绝大部分，可见基金3的高收益率并不是主要来自于比较基准的收益率。基金10也获取了正的超额收益，不过年化日均超额收益仅1.72%，导致其年化日均收益仍然低至-10.6%。其他基金的年化日均超额收益均为负，最低至-12%。

偏股混合型ESG基金在规模、价值因子的超配程度与普通股票型ESG基金类似，而且也同样倾向于配置成长股。从因子暴露来看，偏股混合型ESG基金在规模因子上的暴露值从-56.6%到36.1%，而在价值因子上的暴露均为负，能达到-49.9%。

三因子模型难以解释偏股混合型ESG基金的显著的超额收益。基金3的年化日均超额收益为6.69%，t统计量为1.86，虽然三因子模型对基金3的超额收益绿的拟合度高达45.7%，但超额收益经三因子模型调整后的估计值提高到7.72%，t统计量也提高到3.03，更为显著了。基金8显著的负超额收益亦是如此。

3.5 灵活配置型ESG基金表现

灵活配置型基金的收益也与建仓时点密切相关。建仓完成日期早的基金1-3都获得了可观的累计收益，特别是建仓完成时点为2019年2月1日的基金1，累计收益高达201.2%，年化日均收益高达27.7%，这与其建仓时市场点位远低于基金2和基金3有很大关系。

灵活配置型基金的风险控制能力相对于偏股混合型基金更强。首先，偏股型基金的股票仓位下限最低为50%，而灵活配置型基金的股票仓位可以更低。其次，从控制住收益波动和最大回撤的基金比例来看，14只偏股混合型基金，只有3只基金的风险控制较强，其中1只建仓时间较晚；而5只灵活配置型基金，也有3只基金的风险控制较强，其中1只建仓时间较晚；能控制住风险的灵活配置型基金的比例更高。

大部分灵活配置型基金可以获取超越比较基准的收益。5只基金中有4只基金取得了正的超额收益。其中，基金1有高达24.1%的年化日均超额收益率，与其27.7%的年化日均收益率相比，超额收益占绝大部分，基金2和3的超额收益也占到整个收益的大部分。基金4也获取了正的超额收益，虽然较低，但也抵消了其比较基准的负收益率，其累计净值基本持平。

灵活配置型ESG基金在规模、价值因子的超配程度与普通股票型、偏股混合型ESG基金类似，除了同样倾向于配置成长股外，还更倾向于配置大盘股。从因子暴露上看，5只灵活配置型ESG基金中有3只基金在规模因子上的暴露值较高且非常显著，同时有有4只基金在规模因子上的暴露值较高且显著。

三因子模型同样难以解释灵活配置型ESG基金的显著的超额收益。基金1和基金3的超额收益的t统计量分别为3.05和1.76，而经过三因子模型调整后，t统计量仍然有2.74和2.22。

总结与建议

本报告主要是对目前A股市场上ESG指数和ESG基金进行比较研究，从广义ESG投资的现状来看，ESG公募基金中，主要以混合型基金和股票型基金为主。前者数量和规模占比为56%，后者为36%。股票型ESG基金中，主要以普通股票型基金和被动指数型基金为主。前者数量占比30%，规模占比51%，后者数量占比为68%，规模占比为48%。混合型ESG基金中，主要以偏股混合型基金为主。偏股混合型基金的的数量占比和规模占比为71%；其次是灵活配置型基金，数量占比19%，规模占比为22%。按类型来分，ESG公募基金以环境保护基金和ESG策略基金为主。其中前者数量占比44%，规模占比54%；后者数量占比27%，规模占比26%。

从狭义ESG投资（类型为纯ESG和ESG策略）的现状来看，纯ESG基金主要以被动指数型、偏股混合型为主。前者数量占比45.6%,规模占比27.6%,后者数量占比36.8%，规模占比49.8%。ESG策略基金主要以偏股混合型为主。偏股混合型基金数量占比51.4%，规模占比62.1%。另外，普通股票型、被动指数型和灵活配置性中，纯ESG和ESG策略基金都算不上主流。不过ESG策略基金在偏股混合型基金中是主流，其数量占比34.5%，规模占比40.5%。

本报告筛选出11只代表性ESG指数，其中SEEE碳中和指数的挂钩基金产品总规模最大（61.2亿元），挂钩产品数量也最多（7只）。ESG指数大都以沪深300指数或中证全指（全市场）作为初始样本空间，其中负向剔除方法占主流，调仓频率以每半年为主。除SEEE碳中和指数的重仓电力设备（37.7%）、长江保护指数重仓环保行业（27.7%）外，其他指数的行业配置行业配置相对分散，以中证全指为初始样本空间的指数的行业配置与中证全指存在明显差异，而其他指数与对应指数的行业配置差距不大。

在2017年7月-2023年5月的样本时间区间内，SEEE碳中和指数有显著的超额收益，即使经过市场、规模、价值因子收益调整后，该指数的超额收益仍然显著。而其他指数的超额收益都较低甚至为负，但都且不显著。另外，指数在投资风格上大都倾向于大盘股和价值股。

样本中增强指数型ESG基金在有效跟踪目标指数的前提下，能实现收益增强和风险控制。他倾向于高配成长股，其超额收益经市场、规模、价值三因子调整后仍然显著。样本中被动指数型ESG基金都紧密跟踪基准指数，因此大部分基金都没有明显的超额收益，部分被动指数型ESG基金也存在略微高配小盘股、成长股的情况。普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金在规模、价值因子的超配程度非常明显，且大都倾向于高配成长股，灵活配置型基金还倾向于高配大盘股。大部分普通股票型ESG基金难以控制其相对风险，少数偏股混合型基金具有较强的风险控制能力，灵活配置型基金的风险控制能力更强。大部分偏股混合型基金难以获取超越比较基准的收益，而大部分灵活配置型基金可以。样本中具有显著的超额收益率的基金，其超额收益均难以用规模、价值因子来解释，用三因子模型对其超额收益率进行风险调整后，仍然显著。

风险提示：本报告为历史分析报告，相关指数和基金仅作为列举和复盘，不构成任何对市场走势的判断或建议，前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

分析师：陈锐SAC执业资格证书编码：S0980516110001