【国信策略】12月A股估值降低分化加大，前期强势板块进入退潮期

文：王开

核心观点

全球主要指数估值对比。横向对比全球股票市场方面，德国DAX在全球主要股票指数中市盈率倍数处在较高水平。相较之下，沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平处于较低位置。截止至2022年12月最后一个交易日收盘,在全球主要股票市场中，沪深300指数市盈率（整体法）为11.3倍，标普500市盈率为20.1倍，道琼斯工业为20.7倍，法国CAC40市盈率为13.9倍，德国DAX市盈率为31.4倍，恒生指数为9.7倍，日经225市盈率为18.8倍。

A股整体估值中位数大幅下降。从A股整体估值水平来看，A股整体估值中位数大幅下降。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，全部A股市盈率（TTM）中位数为31.7倍（剔除负值，下同），前值为33.2倍。当前估值水平处于自2000年以来的18%历史分位数附近，前值为25%，整体估值水平处历史偏低水平，低于2000年至2022年12月最后一个交易日收盘整体历史中枢42.19倍的位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数的阶段性高点是在2020年8月的46.6倍的位置。

主要指数估值与分化程度对比。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，全部A股、非金融A股、创业板、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为31.7倍、32.2倍、37.9倍、19.7倍、24.1倍和30.3倍，位于历史分位数的18%、19%、14%、18%、17%和17%位置。

基金重仓股：TOP100-TOP400估值均跑赢大盘指数。

行业估值：从行业内部的市盈率中位数来看，市盈率偏低者占多数，行业市盈率中位数大于50的仅3个，而行业市盈率中位数小于30的占16个，数量分布扎堆低位。目前社会服务行业在我们统计自2000年1月4日以来的市盈率数据中居行业市盈率第一，同时社会服务行业历史分位数居行业市盈率历史中位数分位数第一。

赛道估值：17个热门赛道估值低于历史中枢。从赛道内部的市盈率中位数来看，市盈率偏高者占少数，行业市盈率中位数大于50的仅占1个，而行业市盈率中位数小于30的占7个，目前医疗服务在市盈率估值中位数中居全赛道市盈率第一，而储能指数历史分位数居赛道股市盈率历史中位数分位数第一。截止至2022年12月最后1个交易日收盘，从A股各赛道股市盈率中位数及其历史分位数散点图来看，17个赛道市盈率中位数历史分位数低于50%，11个赛道市盈率中位数历史分位数低于20%。

风险提示：地缘冲突风险超预期，经济增速不及预期风险。

全球主要指数估值

市盈率：沪深300整体市盈率12月与上月持平

横向对比全球股票市场方面，德国DAX在全球主要股票指数中市盈率倍数处在较高水平。相较之下，沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平处于较低位置。截止至2022年12月最后一个交易日收盘,在全球主要股票市场中，沪深300指数市盈率（整体法）为11.3倍，标普500市盈率为20.1倍，道琼斯工业为20.7倍，法国CAC40市盈率为13.9倍，德国DAX市盈率为31.4倍，恒生指数为9.7倍，日经225市盈率为18.8倍。

市净率：主要股票指数市净率涨跌互现

在全球主要股票指数市净率统计中，在统计区间2022年12月期间，恒生指数市净率较上月上行幅度较大，但恒生指数市净率与沪深300市净率指数依旧处于主要股票市场市净率对比中的偏低水平。截至2022年12月最后一个交易日收盘，沪深300市净率（整体法）为1.3倍，标普500市净率为308倍，道琼斯工业指数市净率为5.8倍，法国CAC40为1.7倍，德国DAX为1.6倍，恒生指数为1.0倍，日经225为1.6倍。

历史分位数：沪深300市净率历史分位数大幅上行

纵向来看，在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史偏低水平。在市盈率历史分位数中，标普500、道琼斯工业估值走势大幅下行，分别位于历史分位点47%和67%，前值为57%和78%。沪深300估值与上月持平，位于历史分位点29%，前值为28%，日经225估值小幅下降，位于历史分位点35%，前值为37%。

在市净率历史分位数中，沪深300市净率较上月分位数继续大幅上升。沪深300、标普500、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、日经225分别位于历史分位数的11.1%，84.0%，83.3%，84.6%，40.4%，43.7%。

A股整体：估值位于历史分位数18%的位置

A股整体估值中位数12月大幅下降

从A股整体估值水平来看，A股整体估值中位数大幅下降。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，全部A股市盈率（TTM）中位数为31.7倍（剔除负值，下同），前值为33.2倍。当前估值水平处于自2000年以来的18%历史分位数附近，前值为25%，整体估值水平处历史偏低水平，低于2000年至2022年12月最后一个交易日收盘整体历史中枢42.19倍的位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数的阶段性高点是在2020年8月的46.6倍的位置。

A股估值分化程度升高，个股一致性减弱

从A股估值分化情况来看，分化程度在12月小幅升高，个股一致性减弱。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.06倍，前值为3.02倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的73%历史分位数附近，前值为70%，估值分化程度处在历史偏高的位置。

A股非金融板块估值小幅下降，个股分化度升高

从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截止至2022年12月最后一个交易日收盘，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为32.2倍，前值为33.8倍。当前估值水平处于自2000年以来的19%历史分位数附近，前值为26%。剔除金融后的A股估值中位数略高于全部A股的估值。

从剔除金融行业后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.02倍，前值为2.98倍。估值分化程度略低于全部A股。当前估值分化程度处于自2000年以来的72%历史分位数附近，前值为69%。

主要指数：创业板估值中位数较主板下降幅度更小

2022年12月，A股主要宽基指数中创业板估值中位数较主板下降幅度更小，A股主要宽基指数中沪深300估值中位数大幅下降9%，A股前期强势板块进入退潮期，预计1月A股估值将进入平稳期。

市场整体状态：主要指数估值与分化程度对比

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，全部A股、非金融A股、创业板、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为31.7倍、32.2倍、37.9倍、19.7倍、24.1倍和30.3倍，位于历史分位数的18%、19%、14%、18%、17%和17%位置。

A股主要宽基指数估值中沪深300分化程度依旧居于高位，但12月大幅回落。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.06、3.02、2.41、3.33、3.04和3.23，位于历史分位数的73%、72%、68%、73%、71%和75%。

沪深300指数：估值中位数历史分位数大幅下降9%

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，沪深300指数的市盈率中位数为19.7倍，前值为20.6倍。位于历史分位数的18%的位置，前值为27%，估值中位数较上月大幅下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.33倍，前值为3.57倍。沪深300指数估值分化程度较上月降低，目前处于历史分位数的73%的位置，前值为83%，估值分化处于历史较高水平。

中证500指数：估值中位数继续回升，分化明显加大

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，中证500指数的市盈率中位数为24.1倍，前值为23.9倍，处于历史分位数17%位置，前值为16%。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.04倍，前值为2.96倍，处于历史分位数的71%位置，前值为63%，分化程度较前期明显加大。

中证1000指数：估值降低，分化度与估值走势背离

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，中证1000指数市盈率中位数为30.3倍，前值为31.1倍，位于历史分位数17%位置，前值为21%。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.23，前值为3.11，分化程度较上月升高，目前位于历史分位数的75%位置，前值为66%。

创业板：估值中位数下降幅度小于主板

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，创业板市盈率（TTM）中位数为37.9倍，前值为40.0倍。当前估值水平处于自2010年以来的14%历史分位数附近。前值为17%。

从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.41倍，前值为2.42倍。处于自2010年以来的68%历史分位数位置，前值为71%。

从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.20，前值为1.20。处于历史分位数18%位置，前值为20%，相对估值获得超额收益。

基金重仓股：TOP100-400均跑赢大盘指数

在基金三季报普通股票型持仓统计中，普通股票型基金持仓保有规模均值小幅下降，普通股票型基金持仓最大值与最小值的差（%）处历史中等水平。

2022年12月，在基金重仓持股中，基金重仓股TOP100的估值水平小幅升高，相对市盈率小幅降低，目前相对估值处于历史中等水平。在样本中，我们选取了股票型基金中的普通股票型基金，混合型基金中的偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金等4种主动型基金，截止至2022年12月最后一个交易日收盘，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和相对市盈率中位数(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为33.9和1.07，前值为32.3和0.97。处于2010年至今的60%和79%历史分位点处，前值为51%和71%。

基金重仓股TOP200估值回升，内部分化程度持平。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，基金重仓股TOP200市盈率中位数和75分位数除以25分位数分别为35.4和3.3，处于2010年至今的58%和80%历史分位点处。

基金重仓股TOP300估值小幅上升，市盈率内部分化程度走势与估值走势同步。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，基金重仓股TOP300市盈率中位数和相对市盈率中位数分别为33.6和3.3，处于2010年至今的48%和80%历史分位点处。

基金重仓股TOP400估值小幅回升，市盈率内部分化程度持平。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，基金重仓股TOP400市盈率中位数和相对市盈率中位数分别为32.3和3.3，处于2010年至今的39%和79%历史分位点处。

行业估值：26个一级行业市盈率中位数历史分位数低于50%

一级行业市盈率数量扎堆50%分位数以下

从行业内部的市盈率中位数来看，市盈率偏低者占多数，行业市盈率中位数大于50的仅3个，而行业市盈率中位数小于30的占16个，数量分布扎堆低位。目前社会服务行业在我们统计自2000年1月4日以来的市盈率数据中居行业市盈率第一，同时社会服务行业历史分位数居行业市盈率历史中位数分位数第一。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，从A股各行业市盈率中位数及其历史分位数散点图来看，26个一级行业历史分位数低于历史中枢，22个一级行业市盈率中位数历史分位数低于30%。

一级行业相对市盈率分布扎堆低位

从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著，数量分布大体成线型分布。我们所统计的31个一级行业之中，19个一级行业的相对市盈率在历史中枢之下。5个一级行业高于90%。社会服务、食品饮料、计算机、国防军工等四行业相对估值较高，银行、钢铁、煤炭等行业相对估值较低。

20个行业内部个股分化程度超过历史均值

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度向历史中枢靠拢。20个行业的内部分化程度超过历史均值。传媒行业分化程度最高，达历史分位数98%。

各行业估值数据一览

下图表格汇总各行业最大值最小值与当前值以及50分位数所处值，详细数据参见后文。

上游原材料：估值中位数全线回落

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，石油石化、有色金属、钢铁、煤炭、基础化工、环保与公用事业行业的市盈率中位数分别为40.9、28.1、16.6、5.3、26.3、23.7和20.7，分别位于2000年以来历史分位点的43.9%、9.2%、34.2%、0%、8.5%、9.7%和2.6%；市盈率75分位数和25分位数的比值为5.2、2.5、2.7、1.9、2.8、2.6和2.1分别位于历史分位数的92.3%、33.1%、20.6%、43.6%、55.8%、71.4%和23.4%。

中游工业品：估值中位数全线回落

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，轻工制造、交通运输、国防军工、电力设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为25.1、19.4、67.8、37.3、34.1和21.1，分别位于历史分位点的13.1%、15.1%、53.5%、33.4%、30.3%、22.5%和7.4%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.6、3.5、2.2、2.6、2.5和3.4，分别位于历史分位点的61.8%、90.0%、38.6%、55.8%、46.2%和73.0%。

下游消费品：社服行业估值中位数创阶段新高

截止至2022年12月最后一个交易日收盘，社会服务、美容护理、食品饮料、医药生物、家用电器、商贸零售、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为85.9、32.9、43.5、34.0、23.5、25.7、24.5、39.4和37.1，分别位于历史分位数的90.7%、7.1%、51.8%、18.8%、6.5%、23.7%、27.2%、27.1%和57.7%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为4.7、2.4、2.0、2.6、2.1、3.3、3.5、3.4和3.1，分别位于89.7%、41.2%、19.1%、85.4%、17.0%、75.6%、96.0%、70.3%和64.5%。

大金融板块：房地产行业估值中位数大幅提升

房地产行业估值中位数大幅提升，且估值分化程度有所上升，总体来看，大金融板块市盈率中位数仍处在历史偏低水平。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，银行、非银金融、房地产、综合的市盈率中位数分别为5.2、22.0、26.3和34.7，分别位于历史的分位点的4.8%、11.2%、37.6%和12.5%；市盈率75分位数和25分位数的比值为1.5、2.4、5.1和3.1，分别位于历史分位点的68.2%、23.7%、92.6%和20.3%。

TMT板块：计算机与传媒分化度处于高位

TMT板块估值仍在低位，分化小幅上升，各行业内部估值分化程度依旧胶着，仍处于历史偏高水平。截止至2022年12月最后一个交易日收盘，计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为57.0、37.4、35.8和35.1，位于历史分位点的50.3%、14.3%、12.3%和20.7%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.8、2.5、2.5和4.8，分别位于历史分位点的91.9%、61.1%、55.2%和98.3%。

赛道估值：17个赛道估值均低于历史中枢

从赛道内部的市盈率中位数来看，市盈率偏高者占少数，行业市盈率中位数大于50的仅占1个，而行业市盈率中位数小于30的占7个，目前医疗服务在市盈率估值中位数中居全赛道市盈率第一，而储能指数历史分位数居赛道股市盈率历史中位数分位数第一。截止至2022年12月最后1个交易日收盘，从A股各赛道股市盈率中位数及其历史分位数散点图来看，17个赛道市盈率中位数历史分位数低于50%，11个赛道市盈率中位数历史分位数低于20%。

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数赛道内部估值分化程度居于高位。12个赛道的内部分化程度超过历史均值。4个赛道分化程度大于80%，工业互联网指数分化程度最高，达历史分位数94.0%。

各赛道估值数据一览

下图表格汇总各赛道最大值最小值与当前值以及50分位数所处值，详细数据参见后文。

截止至2022年12月最后一个交易日，CXO赛道目前市盈率中位数为39.16，位于2015年以来历史分位点的1.1%,前值为8.5%。市盈率75分位数和25分位数的比值为1.75，位于历史分位点的8.6%，前值为20.1%。

截止至2022年12月最后一个交易日，储能赛道目前市盈率中位数为49.93，位于2015年以来历史分位点的42.9%,前值为42.6%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.73，位于历史分位点的81.4%，前值78.6%。

截止至2022年12月最后一个交易日，创新药赛道目前市盈率中位数为36.59，位于2015年以来历史分位点的6.4%,前值为7.5%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.71，位于历史分位点的63.0%，前值为91.5%。

截止至2022年12月最后一个交易日，动力电池赛道目前市盈率中位数为25.86，位于2015年以来历史分位点的4.9%,前值为7.5%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.72，位于历史分位点的68.0%，前值为71.9%。

截止至2022年12月最后一个交易日，风电赛道目前市盈率中位数为23.18，位于2015年以来历史分位点的21.3%,前值为38.3%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.75，位于历史分位点的68.8%，前值为77.5%。

截止至2022年12月最后一个交易日，工业互联网赛道目前市盈率中位数为39.00，位于2015年以来历史分位点的29.9%,前值为34.6%。市盈率75分位数和25分位数的比值为4.22，位于历史分位点的94.0%，前值为97.5%。

截止至2022年12月最后一个交易日，军工赛道目前市盈率中位数为47.85，位于2015年以来历史分位点的20.2%,前值为23.7%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.52，位于历史分位点的84.1%，前值为87.4%。

截止至2022年12月最后一个交易日，锂电池赛道目前市盈率中位数为27.13，位于2015年以来历史分位点的2.7%,前值为3.6%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.44，位于历史分位点的35.0%,前值为57.9%。

截止至2022年12月最后一个交易日，茅指数赛道目前市盈率中位数为33.45，位于2015年以来历史分位点的24.3%,前值为15.5%。市盈率75分位数和25分位数的比值为3.13，位于历史分位点的73.7%,前值为49.7%。

截止至2022年12月最后一个交易日，宁组合赛道目前市盈率中位数为40.58，位于2015年以来历史分位点的6.1%,前值为8.7%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.70，位于历史分位点的92.0%,前值为78.7%。

截止至2022年12月最后一个交易日，新材料赛道目前市盈率中位数为27.66，位于2015年以来历史分位点的5.8%,前值为5.7%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.36，位于历史分位点的7.5%,前值为4.2%。

截止至2022年12月最后一个交易日，新能源车赛道目前市盈率中位数为28.75，位于2015年以来历史分位点的0.1%,前值为0.9%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.43，位于历史分位点的52.4%,前值为65.1%。

截止至2022年12月最后一个交易日，医疗服务赛道目前市盈率中位数为50.59，位于2015年以来历史分位点的4.6%,前值为2.2%。市盈率75分位数和25分位数的比值为1.65，位于历史分位点的45.2%,前值为57.7%。

截止至2022年12月最后一个交易日，医疗器械赛道目前市盈率中位数为31.55，位于2015年以来历史分位点的11.5%,前值为11.6%。市盈率75分位数和25分位数的比值为1.90，位于历史分位点的51.0%,前值为34.8%。

截止至2022年12月最后一个交易日，医美赛道目前市盈率中位数为39.61，位于2015年以来历史分位点的32.3%,前值为11.6%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.96，位于历史分位点的59.7%,前值为34.8%。

截止至2022年12月最后一个交易日，元宇宙赛道目前市盈率中位数为29.39，位于2015年以来历史分位点的3.3%,前值为3.2%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.34，位于历史分位点的13.6%,前值为7.2%。

截止至2022年12月最后一个交易日，光伏赛道目前市盈率中位数为25.86，位于2015年以来历史分位点的4.9%,前值为7.5%。市盈率75分位数和25分位数的比值为2.72，位于历史分位点的68.0%,前值为71.9%。

风险提示：地缘冲突风险超预期，经济增速不及预期风险。

分析师：王  开    SAC执业资格证书  编码：S0980521030001

本文转载自国信证券2023年1月10日的研究报告《策略深度研究：12月A股估值降低分化加大，前期强势板块进入退潮期》

策略专题系列

系列报告简介：旨在构建策略专题研究框架，如宏观环境对股市走势产生的影响、政策对股市走势产生的影响、股市流动性、股市估值等跟踪。

中观比较系列

系列报告简介：旨在构建中观行业研究框架，对行业超额收益跟踪，如供应链与能源价格对各行业影响、贸易豁免与行业景气外溢等进行系统研究。

资产配置系列

系列报告简介：旨在构建资产配置研究框架，对资产配置策略、经济数据与政策信号、降准/降息于资产价格走势影响、货币与信用、全球价值链重构等进行系统研究。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP