利率进入震荡期，信用债怎么配？| 信用周报|信用债_新浪财经

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报告导读

利率进入震荡期，信用债怎么配？新冠疫情主导的债牛行情宣告结束，利率未来大概率进入震荡走势。回顾历史8段利率震荡期，信用债表现往往优于利率债，低评级表现往往优于高评级。震荡市中无论是利率债还是信用债，资本利得收益均有限，持仓收益均主要来源于票息。但久期选择有所不同，如果将牛市末期和牛市中期的持有期拉长，信用债分别是短久期和长久期占优。我们认为当前更有可能处于牛末熊初的震荡阶段，应当以中低评级短久期的信用挖掘策略为主。

一级市场：净融资额上周有所上升。上周（5月25日-5月29日）信用债总发行2500.47亿，到期1231.97亿，净融资1268.5亿，环比上升306.8亿。其中，民营企业信用债总发行167.9亿，到期74亿，净融资93.9亿，环比下降38.1亿。城投债融资环比上升、地产债融资均环比下降。交通运输增幅最大，而钢铁降幅最大。

逆回购投放力度加大资金紧势缓和，收益率全线上行。本周央行共开展3700亿逆回购操作，近两个月后逆回购重启重燃宽松预期，进一步稳定市场信心。上周信用债市场收益率全线上行，1Y期限各评级收益率上行10-14bp；3Y期限各评级收益率上行12-14bp；5Y期限各评级收益率上行10-12bp。信用利差全线收窄，信用期限利差全线走阔。1Y期限各等级信用利差收窄6-10bp；3Y期限各等级信用利差收窄12-14bp；5Y期限各等级信用利差收窄5-7bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔43-81bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差走阔8-35bp;3Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔36-47bp。

上周违约和评级下调事件：上周无信用违约事件；上周富力地产、富力香港、吉林森工集团、鸿坤伟业、中融新大集团发生评级下调事件。

正文

利率进入震荡期，信用债怎么配？

债牛宣告结束，利率修生养息。新冠疫情打乱了2019年的利率震荡行情，再造一轮利率小牛市。伴随着利率快速下行，四月底10Y国债已触及15年来的历史低位2.48%，进入五月后出现持续调整。债牛是否结束了？我们认为答案是肯定的。首先目前疫情整体上超预期的可能性已经很低，债市快速上涨的主逻辑已经弱化，拉长久期赚取资本利得已到“鸣金收兵”之时。同时，伴随经济基本面走强信号逐渐增多，货币政策边际上进一步宽松的必要性逐渐降低，但由于经济恢复仍需低利率环境支持，货币政策取向仍将较为宽松，预计利率将进入“难上难下”的震荡期。

取近十年的8段利率震荡市，复盘利率震荡期的最优持仓策略。以3个月为样本长度，选取10Y国开到期收益率处于震荡区间的样本，并分别计算期间债市各主要品种的持仓收益率，从而复盘利率震荡期的最优持仓策略。得到8段利率震荡区间：其中，11年3月至11年6月、12年11月至13年2月位于熊市中段的利率震荡期；09年11月至10年2月为熊市末期的利率震荡期；15年1月至15年4月、18年8月至18年11月、19年7月至19年10月位于牛市中段的利率震荡期；10年6月至10年9月、16年8月至16年11月为牛市末期的利率震荡期。

回顾各段利率震荡期，信用债市场如何表现？利率震荡市下，信用债表现往往优于利率债，低评级表现往往优于高评级。在选取的8段样本时间区间中，无论利率震荡市处于牛市还是熊市、中段还是末期，信用债的持有收益率往往高于同期限的利率债。从信用债内部来看，AA+与AA评级的3年期与5年期中票表现均较为亮眼，而AAA评级的信用债的区间持有收益率普遍逊于同期限的低评级债券。

利率震荡期，“票息为王”。利率震荡市中，信用利差往往也没有趋势性变化。应而相应的，无论是利率债还是信用债，资本利得收益获利空间被大幅压缩，债券持仓收益的主要贡献来源于票息。从这个意义上而言，信用债相对利率债高票息的优势因此凸显，如果控制信用风险适当进行评级下沉，那么持仓收益率也自然会更高。

利率震荡期的分歧在于久期的选择。当前市场环境的分歧在于利率到底处于牛市中继还是牛末熊初，这两种情况下的震荡市均是低评级信用债占优，但拉长时间区间看，久期不同收益率截然不同，源于后续利率方向的选择将再次影响持仓收益。我们分别对两种情况下债市各品种表现进行进一步的复盘，将上述的时间区间拉长三个月，结果显示10年6月至10年12月，16年8月至17年2月的牛末熊初阶段，短久期信用债占优；而15年1月至15月7月、18年8月至19年2月、19年7月至20年1月的牛市中途阶段长久期信用债占优。考虑到我们判断债牛已经结束，中期内不排除转熊的可能性，现阶段拉长久期的性价比较低。

信用策略：以中低评级短久期的信用挖掘策略为主。由于疫情打破行情节奏，信用债最优策略从19年的信用下沉切换为持有中长久期高评级信用债。然而目前高等级与理财倒挂程度已经接近历史极值，几乎已经没有配置价值。同时，5月份以来，企业内部现金流随着复工复产逐渐回暖，宽信用政策加速落地引导信用风险收敛，我们判断信用挖掘行情将重新展开，信用下沉将逐渐回到策略主流方向。久期方面以中短久期为主，规避中期可能到来的利率风险。

一级市场回顾

2.1 净融资额上周有所上升

净融资额上周有所上升。上周（5月25日-5月29日）信用债总发行2500.47亿，到期1231.97亿，净融资1268.5亿，环比上升306.8亿。其中，民营企业信用债总发行167.9亿，到期74亿，净融资93.9亿，环比下降38.1亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计225个发行主体中，地方国企和央企分别占163和39个席位。

具体来看，短融上周发行1056.8亿，到期823.8亿，净融资233亿，环比上升86.5亿。中票上周发行525.9亿，到期196亿，净融资329.9亿，环比下降242.1亿。企业债上周发行46.3亿，到期62.3亿，净融资-16亿，环比上升13亿。公司债上周发行871.5亿，到期149.9亿，净融资721.6亿，环比上升449.5亿。

从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比70.14%，AA+级占比16.79%。AAA评级信用债发行环比减少198.05亿，AA+评级信用债发行环比增加5.3亿，AA评级信用债发行环比增加99.67亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比68.66%。具体来看，1年期以下信用债发行1108.8亿，环比减少143.9亿；1-3年期发行607.94亿，环比减少203.56亿；3-5年期发行703.93亿，环比增加214.28亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20苏园02”发行主体为江苏园博园建设开发有限公司。与同业相比，公司债务负担重，偿债能力和盈利能力弱，且2019年年报表现较差，多因素叠加对公司信用水平带来不利影响。公司发行利率高于估值440bp。“20世博01”发行主体为上海世博土地控股有限公司，公司拥有的资产所处区域位置佳，现金储备充裕，并拥有政府及股东支持，抗风险能力强。公司发行利率低于估值65.7bp。

2.2 城投债融资环比上升、地产债融资环比下降

城投债融资环比上升、地产债融资均环比下降。上周城投债发行608.04亿，到期415.05亿，净融资192.99亿，净融资额环比上升136.48亿。地产债发行138.88亿，到期104.97亿，净融资33.91亿，净融资额环比下降47.29亿。

从产业债行业分布看，上周17个行业净融资额为正，其中公用事业、交通运输净融资额分别为459.58亿、208亿。7个行业净融资额为负，其中机械设备、钢铁的净融资额分别为-83亿、-26.52亿。从边际变化看，交通运输增幅最大，而钢铁降幅最大。

2.3 信用债取消或推迟发行规模上升

信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行12只，计划发行规模81亿，取消发行主体为9家地方国有企业、2家民营企业、1家集体企业。上周信用债推迟发行3只，计划发行规模65亿，推迟发行主体为3家中央国企。

二级市场回顾

3.1 逆回购投放力度加大资金紧势缓和，收益率全线上行

逆回购投放力度加大资金紧势缓和，收益率全线上行。本周央行共开展3700亿逆回购操作，近两个月后逆回购重启重燃宽松预期，进一步稳定市场信心。上周信用债市场收益率全线上行，1Y期限各评级收益率上行10-14bp；3Y期限各评级收益率上行12-14bp；5Y期限各评级收益率上行10-12bp。

信用利差全线收窄，信用期限利差全线走阔。1Y期限各等级信用利差收窄6-10bp；3Y期限各等级信用利差收窄12-14bp；5Y期限各等级信用利差收窄5-7bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔43-81bp；5Y-3Y期限各等级信用期限利差走阔8-35bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔36-47bp。

3.2 AA级城投和中票利差普遍收窄

AA级城投和中票利差普遍收窄。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.1552，利差-18bp，较上周收窄4bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.7777，利差-25bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.2947，利差-21bp，较上周走阔2.25bp。

警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、云南、湖南等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，宁夏、辽宁上周利差走阔较多，贵州、山西上周利差收窄较多。

3.3 二级市场周成交量环比上升，城投债成交量下降

信用债周成交量环比上升。本周信用债周成交量为4928.8亿元，环比下降8.55%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为290.86亿元、132.05亿元、2580.2亿元、1925.69亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动-14.98%、-16.66%、-14.37%和-0.51%。

城投债成交量下降。城投、电力、石油开采、综合、煤炭成交量位居前5位，22个行业成交量环比上周下降。其中，综合成交量下降规模最大，环比下降139.93亿。

关注偏离估值较多的交易情况。上周共有7只债券成交价差幅度超过10%，其中大连天神娱乐股份有限公司所发行债券17天神01已发生实质性违约。该公司一季报财务指标出现不利异动，且涉及多个诉讼纠纷，面临一定兑付压力，注意相关风险规避。

3.4 交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率普遍上涨。交易所7%以上高收益债收益率普遍上涨。成交量最高的前20大高收益债中“16遵汇02”上行幅度最大，为738bp，“15山煤MTN001”下行幅度最大，为-31bp。

高等级债收益率普遍上涨。成交量最高的前20大高等级债收益率普遍上涨，其中“20邮政SCP004”上行幅度最大，为59bp，“20电网SCP009”下行幅度最大，为-86bp。

地产债中，成交前20的债券收益率普遍上涨。其中“20阳光城CP001”上行幅度最大，为620bp，“18海伦01”下行幅度最大，为-7bp。

城投债中，活跃券的收益率涨跌互见，其中“16遵汇02”上行幅度最大，为738bp，“14邳州润城债”下行幅度最大，为-132bp。

信用违约和评级下调事件汇总

4.1 上周信用违约事件

上周无信用违约事件。

4.2 上周评级下调事件

1）富力地产、富力香港

穆迪公告称，将广州富力地产股份有限公司的企业家族评级由“Ba3”降至“B1”，富力地产(香港)有限公司的企业家族评级由“B1”降至“B2”。评级展望都从观察中变更为“负面”。

2）吉林森工集团

中诚信国际公告称，将中国吉林森林工业集团有限责任公司的主体信用等级由BB+调降至C，将“15森工集MTN001”的债项信用等级由BB+调降至C。因考虑到法院已裁定吉林森工集团进入破产重整程序，“15森工集MTN001”于2020年5月18日视为到期并停止计息，公司无法足额兑付“15森工集MTN001”的本金及利息。

3）鸿坤伟业

据中新经纬，北京鸿坤伟业房地产开发有限公司旗下多只债券的中债隐含评级从“AA-”被下调至“A+”。Wind数据显示，在此次中债隐含评级下调前，鸿坤伟业多只债券均出现了短期被集中报卖的现象。

4）中融新大集团

联合资信公告称，将中融新大集团有限公司主体长期信用等级由A下调至BB，将“17中融新大MTN001”、“18中融新大MTN001”和“18中融新大MTN002”的信用等级由A下调至BB，评级展望为负面。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国君固收研究覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河