益丰转债：扩张最快的上市药房建议积极申购|转债_新浪财经

　　来源：睿哲固收研究

　　原标题：益丰转债：扩张最快的上市药房，建议积极申购

　　摘要

　　益丰药房拟发行15.81亿元可转债，扣除发行费用后用于以下七个项目：江苏、上海及江西物流配送中心建设项目、新建连锁药店、老店升级、数字化智能管理项目以及流动资金的补充。

　　加速“跑马圈地”的连锁药店龙头。公司为国内四大上市药房企业之一，以医药零售业务为主，业务当前主要覆盖华东（上海江苏）、中南（湖南湖北）两大区域，近年来逐渐扩张全国。药店经营方面以直营为主、加盟为辅，近年来公司加盟药店数量快速增长；从药店扩张来看，公司收购+自建两种方式并重，为过去5年来扩张速度最快的药店品牌，也因此公司过去几年收入、利润复合增速达到30%以上，但药店收购也为公司带来较大的商誉规模，导致公司整体周转较慢、ROE低于同行。短期内公司仍将执行“加快扩张门店网络”的战略，立足华东中南、逐步拓展全国市场，而此次15.8亿募投资金中6.8亿用作新建1500家连锁药店，表现公司扩张的决心，预计未来3年公司收入、利润仍可保持30%左右的增长。

　　估值处于上市以来中等位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为67.1X，估值处于上市以来的中等位置，同行业可比公司老百姓PE（TTM）43.5X、一心堂PE（TTM）27.1X、大参林 PE（TTM）53.1X，与同行业相比公司估值处于高位。

　　平价、债底保护尚可。益丰转债利率条款与各项附加条款均为常规设置。以对应正股5月27日收盘价测算，转债平价为99.92元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为90.09元、YTM为2.45%，债底保护尚可。

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.92元，当前市场中可比标的一心（最新收盘价为123.94元，溢价率10.56%），近期上市新券中健友上市首日收盘价为129.02元、溢价率15.85%，预计本次转债上市首日价格在125元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为6.32亿元，进一步假设网上580万户申购，则中签率在0.011%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。

　　风险提示：商誉减值风险，药店扩张不及预期

　　正文

　　【正股基本面】

　　个人控股、股权集中度较低的民企。益丰药房实控人为高毅，直接持有公司12.21%的股权，通过第一大股东济康管理、益仁康、益之丰间接持有公司28.09%的股权，合计持有公司40.30%的股权，济康管理为高毅独资、且为持股平台，其他并无其他公司；高毅为公司创始人，2011年至今任公司董事长、总裁。质押方面，高毅共质押公司0.83%的股权，占其持有股权的2.05%，质押比例较低。

　　公司是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务，其中子公司湖南益丰为公司的内部集采平台。截至2020年一季度末，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设门店总数 4,869 家（含加盟店419家），加盟店数量快速增长。此外为适应电商的发展，公司已经于2013年启动医药电商业务。药店拓展方面，公司采取“新开+并购”并重的门店拓展策略。

　　从公司收入结构来看，2019年公司收入102.76亿元，其中零售业务占比超过98%，其余为批发业务，公司的核心业务仍然是药品零售。分地区来看，公司的药房集中在华东（主要为上海、江苏）与中南（主要为湖南、湖北）两大区域，此外随着公司的扩张2018年以来华北地区收入也开始快速增长。

　　盈利能力来看，公司处于中高水平。2020年一季度益丰药房毛利率为38.18%，处于可比公司中的第一位，而从过去几年来看益丰药房的整体毛利率均保持在38%~40%之间，较同行业可比公司相对稳定。

　　费率来看，公司的期间费用处于行业中等水平。20020年一季度末公司的期间费用率为28.69%，虽然比2019年末有所下降，但与同行业相比仍处于中等水平。

　　公司门店扩张速度高于行业，扩张“自建+收购”并重。以总资产增长率来看，虽然过去几年来公司总资产增长率波动较大，但自2014年至今公司总资产增长接近8倍，为同行业可比公司中扩张最快的公司，也因此公司的收入、利润得以保持较快的增长速度。从过去3年公司门店扩张的数量来看，过去3年公司自建与收购门店的总数量基本相当。

　　并购导致公司商誉规模居于行业首位。2018年公司并购门店数量达到950家以上，大幅增加，也因此当年商誉规模大幅增加，商誉/净资产规模跃升至65.54%的新高低位，并且上升至行业第一，到2020年一季度末，公司商誉/净资产规模仍保持61.64%的高度，并购扩张导致公司商誉规模大增。

　　虽然公司快速扩张，但负债规模仍保持在相对合理的水平。2020年一季度末公司资产负债率为49.60%，仍未突破50%，虽然2018年开始公司负债率规模有所增长，但仍处于行业中等水平。

　　低周转拖累公司ROE。2019年公司ROE为12.72%，处于行业最末水平，虽然公司净利率、权益比率与均处于行业中等水平，但由于较高的商誉规模、拖累公司的总资产周转能力，导致公司资产周转率低于行业，也因此拖累公司的ROE，处于行业最末。

　　凭借较快的门店扩张，利润实现稳步增长。2020年一季度，公司收入、归母净利润分别为30.48亿元、1.91亿元，同比分别增长23.43%、29.68%，过去几年凭借较快的新店扩张，公司实现收入、利润的稳步增长；同时凭借较强的管理能力，公司目前总资产周转率也有所提升。

　　当前公司经营重点仍为门店加速拓展全国。未来，公司将继续专注于医药零售行业，通过自建门店和兼并收购并重的方式，加快门店网络拓展，巩固中南华东华北，逐步拓展全国市场。从公司此次募投项目资金用途来看，超过40%用于新建连锁药店1500家，项目周期为3年，因此短期内公司仍加速“跑马圈地”，以扩张为主。

　　【转债募投项目分析】

　　本次可转债发行规模为15.81亿元，扣除发行费用后用于以下七项：江苏、上海及江西物流配送中心建设项目、新建连锁药店、老店升级、数字化智能管理项目以及流动资金的补充。

　　1）江苏、上海及江西物流配送中心建设项目。该项目包括江苏益丰医药产品分拣加工一期项目、上海益丰医药产品智能分拣中心项目和江西益丰医药产业园建设一期项目，建成以后主要为各个区域提供医药产品智能分拣、存储和配送服务，提高各区域门店配送效率和覆盖面。

　　2）新建连锁药店项目。新建连锁药店项目主要建设项目内容为在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北等省市合计新建连锁门店1,500家，项目建设期为3年。

　　3）老店升级改造项目。项目主要建设项目内容是升级改造湖北、江苏、江西、上海、广东、湖南等省市合计538家直营连锁门店，项目建设期为2年。

　　4）数字化智能管理平台建设项目。数字化智能管理平台建设项目是公司数字化能力建设的核心工程，涉及IT架构、运营体系、财务管理、人力管理、资产管理、仓库配送管理等方面。项目建成后，将提升公司数字化运营能力，准确盘点并管理企业的核心信息资产，实现有效的内外部生态环境资源整合，提高公司适应时代发展的综合竞争力和品牌影响力。