中金固收：怎样的转债可以称为“有成长”_新浪财经

　　原标题：【中金固收·可转债】怎样的转债，可以称为“有成长”——转债行业跟踪第6期

　　来源：中金固定收益研究

　　【专题讨论：历史数据中蕴含的成长性预期】

　　转债市场的投资者，似乎在强化对成长性的要求。从一些新券的表现上，也能很明显地看到，即便评级能达到AA+、也有一定市值，但有的品种依然以较低的价位和溢价率上市——同时，此后投资者似乎并不打算纠正这种“低估”。而二级市场上，类似的证据也不难找到。而当投资者去谈论成长性时，虽言必远景，但远景有很强的主观性，更为客观的历史数据仍有其实战地位。

　　那么，在考虑成长性时，历史业绩到底有没有价值？有，至少2017年以来有，尤其是在业绩空窗期。我们利用成长性指标，包括四个季度营收增速、利润增速以及ROE（加入ROE的原因是为了避免出现负值影响结论的情况），对全部A股2017以来的样本进行了验证。结论是，成长性总分（大体上是上述三个指标的分位数平均）高的样本能得到相对回报，同时在1、2、6、7、10、11月的效果更为明显。

　　图2显示了在上述月份持有“高成长”组合，其他月份持有指数时的业绩表现。当然，我们并不想说历史业绩在披露后的2-3个月内依然可以影响到个股超额收益，也并非认为“成长”作为一种风格因子能始终占优——就像此前几年的价值风格一样。但在这样一个转债市场逐步正视“成长”的重要性的环境下，我们需要找到一个能够描述什么是“成长”的指标——上述结论表明，历史业绩至少能够起到一个分类的效果。

　　所以，什么板块和转债可以认为有成长性呢？

　　1、板块层面，上述方法可能不能照搬，因为个体差异可能足够大。实际上，我们要寻找的是更容易出现高成长的板块，而非行业均值——均值比较容易被个体数据带偏。考虑到超额收益的不对称性，我们对每个申万二级行业，分别计算其中位于全部A股前300名以及后500名的个数，再以二者只差占行业个股总数的比例作为排序指标，得到申万二级行业的排名情况。从前20名来看，农牧、电子、半导体、生物医药、券商、水务、建材均有在列。此外，地产开发、计算机应用、化学制药、专用设备等板块的内部两极分化较严重，虽然尾部比例不低，但在前300名内也有相当的比重，这些板块是需要精细化择优的。

　　2、对于转债来说，现下的一个特殊点在于，2020年一季度的业绩增速数据大大超出了以往的波动范围，导致近四个季度的移动平均值受最近一期数据影响很大。因此，我们还需要结合过去3年以来的增长数据来观察，详见附表。

　　【关键数据变化】

　　电力、煤炭及新能源：节后两周电厂日耗煤继续提升，目前已经超过去年同期水平。最近一周的平均日耗煤量达到66.53万吨，比去年同期增长10%，2009年-2019年同期的日耗煤数据范围在48.6万吨~68.8万吨，当前数据已经接近历史区间顶部（相当于顶部的97%），如果对标往年两会召开前期，则当前日耗煤相当于历史区间顶部的95%。

　　电厂煤炭库存进一步下滑，目前一周日均煤炭库存以及库存可用天数均已回到春节前（1月23日）的水平，持续走高的耗煤量和走低的库存使得电厂补库行为有所回升，同时大秦线5月份开始检修，港口铁路进煤减少，使得库存快速下降，港口煤价格上行。大秦线检修将于5月30日结束，届时港口补库需求可能会传导至产地，但6月即将进入水电高峰，对火电有一定挤压，动力煤补库的时长及节奏尚不确定。新能源层面，本周数据变动不大，光伏经理人指数继续下滑，上游指数仍然在60以上，光伏胶膜原料价格大幅下跌，但海外光伏组件需求尚不确定。

　　建筑：4月建筑业PMI继续回升至59.7，新订单、业务活动预期、投入品价格和销售价格分项分别为53.2、65.4、49.3、50.2，其中新订单及业务活动预期分项较3月回升，业务活动预期分项上升幅度最大，而投入品价格和销售价格分项较3月有所回落。目前除中冶外，其他核心建筑企业的4月订单数据已经出炉，中国电建、中国化学、中国建筑4月新签订单量均高于去年同期，中国化学、中国建筑1-4月累计新订单已经超过去年同期。【应合规要求有删减，请见完整版报告】

　　建材、钢铁：沥青价格反弹明显，水泥价格节后继续反弹，近一周涨速放缓，但西南地区水泥价格近一周加速上行，具体来看，贵州、广西、西藏、云南、河南、四川、湖北、重庆、宁夏、福建、山西地区的水泥价格近两周涨幅都在1%以上，其中贵州地区涨幅最大，上涨幅度超过7%，西藏地区水泥价格数据也罕见出现波动，上涨4.6%。钢材层面，节后螺纹钢价格回升，各类钢材库存继续下降，线材库存下降速度偏慢，库存同比数据继续上升，中板、热卷、冷轧的库存同比数据均下降，其中中板当前库存量仅相当于去年同期的105%。供给方面，近期高炉开工率继续提升，但除冷轧外产量均有所下滑，同时原料端的铁矿石价格提升、部分地区焦炭价格企稳回升。

　　有色金属：钴价节后出现上涨，硫酸钴、四氧化三钴上周受带动也出现上涨，但终端钴酸锂、523三元前驱体隐含的钴成本没有变动。国内铝现货价格继续上行，强于外盘铝价，全国及河南地区电解铝库存继续下降，目前河南地区电解铝库存已经回落到2月初水平，上游氧化铝价格小幅回升，预焙阳极价格受成本带动略有下降，利润水平仍在较高位置。其他金属方面，钨精矿、锌、镨钕氧化物、镝铁、氧化铽价格均上涨。锆产业链层面，国际锆英砂供应商ILUKA5月8日下调了全年锆英砂产量预期，并且新南威尔士州以及塞拉利昂的采矿试验已经被推迟。

　　石油化工：石油化工产品价格节后普遍先涨后跌，涨速不高但整体价位仍高于节前水平。具体来看，化纤板块PTA反弹相对顺畅，相对PX的溢价程度并没有明显压缩，PET综合生产成本上升幅度较小，PET的利润空间也没有显著压缩，DTY对POY的价差小幅下降，仍维持在历史中枢水平。锦纶丝在四月底出现价格上涨，目前已经回落，而锦纶切片价格出现抬升，导致锦纶丝端的溢价幅度上周大幅压缩，目前已经快速回升到4月初水平。树脂及橡胶层面，ABS价格上涨，PP价格下跌，丁苯橡胶1502价格上涨、1712价格下跌，可能表明工业用途需求回暖好于轮胎需求，丁腈橡胶价格回升。从下游应用分类看，锂电池粘结剂原料价格整体上行，光刻胶原料中异戊二烯价格下降，其余成分价格上行。

　　其他化工品：农化工层面，草甘膦、二氯甲烷价格上行，维生素B1继续下行、烟酸、蛋氨酸价格高位松动，开始出现回落，化肥方面，含氯复合肥及含硫复合肥价格均下跌，磷酸一铵价格下行，但合成氨价格小幅上升。华东地区N330炭黑价格回落，同上文丁苯橡胶内部的价格分化的原因可能相似。氯碱产品（PVC、NaOH）、聚氨酯原料（MDI、TDI、PPG）、醋酸价格有明显上行。医药化工层面，6-APA最新价格较此前继续上涨。

　　汽车：4月中汽协月度汽车销量数据继续回升，1-4月累计汽车销量同比降幅由上月的40%以上回升到30%附近，其中商用车销量回弹显著，目前累计销量仅比去年同期低不足15%。高频数据看，上周日均乘用车厂家批发量同比增9%，增速有所回落，而厂家零售量同比下降7%（上周为同比增12.3%），汽车销量已经走出疫情深坑，周度同比增速已经回到常规震荡区间，后续增长水平有待验证。

　　商用车的销量在更大程度上受政府支出拉动，回升速度可能继续领先，但对汽车整体销量的贡献相对不大，不过目前商用车采购大多数是以更换“新能源车”的名义进行，因而对锂电池装机量的带动会更多。海外层面，美国4月轿车销量继续缩水，月销量仅16万辆，相当于3月的62%，相当于去年同期的41%。新能源车层面，4月动力电池装机量3.6亿千瓦时，环比提升30%，新能源车销量5.1万辆，环比提升27%，其中乘用车及商用车销量分别环比增长25%和40%。零部件原料端，齿轮钢价格上涨。

　　消费电子：手机4月出货量同比上升14.2%，其中5G手机出货量1638万部，环比提升163%，占总出货量的比例提升至39%，新上机型22款，占总新上机型的46%。5月16日，中国广电宣布其5G建设进入到全面发力阶段，支撑中低频段的通信设备产业链日趋成熟，部分终端设备制造商中低频段手机的产品化进入测试验证阶段。中国广电所获得的是频率较低的5G频段，是各个频段中最适合日常通信使用的，其5G推广也更加倾向移动通信业务，可能会联合终端制造商加速5G手机的供应速度。

　　造纸、包装及物流：山鹰、荣盛的废纸收购价小幅下调，同时瓦楞纸标杆价格小幅下降，可能反映终端需求回升乏力。涂料罐的主要原料马口铁价格出现上升。4月快递业务量继续回升，规模以上快递收入720亿元，同比上升21.6%，其中国际业务增速高达75%，同城业务同比增速提升至13%。与此同时，4月各类快递业务平均价格指数下滑，表明收入的提升更多源于业务量的增长，而国际业务的快速恢复可能意味着海外正逐步常态化。

　　农产品：生猪价格下降，部分地区仔猪价格略上扬，禽类价格相对稳定，鸭苗价格回升。苹果价格小幅回落，但仍维持在9000元/吨以上水平，黄玉米价格回落。

　　【新发行、新上市个券信息汇总】

　　近两周没有新发行个券，上市个券较多。