新世纪评级:疫情对国内CMBS及类REITs产品的影响简评

　　原标题：【信用评论】新冠肺炎疫情对国内CMBS及类REITs产品的影响简评

　　来源：新世纪评级

　　一、疫情对商业物业运营的影响

　　农历新年伊始，新冠肺炎肆虐全国，严重影响全国人民的正常生活，亦对国民经济形成了一定的冲击，尤其是交通运输、餐饮、住宿、旅游、批发零售等行业。国内CMBS及类REITs产品的首要还款来源为底层物业经营收入，底层标的物业主要涉及酒店、综合商场和写字楼，属于面临较大压力的行业类型，短期内或将出现不同程度的业绩下滑。

　　（一）酒店

　　疫情期间，由于疫情防控的需要，各级政府加强了对人口流动的管控，各企业单位亦响应政府号召延迟复工，且随着群众防疫意识的提高，人们的非必要出行意愿亦大幅下降，故各大酒店的商务出差旅客、旅行散客、宴会酒席等均较往年出现大幅下跌。据STR数据显示，中国大陆的酒店在往年春节期间的平均入住率基本维持在55%左右，但从今年1月23日至26日，市场平均入住率已经跌到21.9%的低位，极大影响了酒店的经营业绩。以湖南省为例，根据湖南省旅游饭店协会发布的《2020湖南省住宿业受新冠肺炎疫情影响调研分析》，整个湖南省87%的酒店基本停业，多数酒店预计2月的营业收入较去年同比下降95%。随着疫情的管控，酒店后续的运营或将逐步恢复正常，但不排除继续受疫情影响的可能。酒店的人员工资是刚性支出且成本占比较大，在疫情影响下，收入大幅减少，而总的支出无法出现与收入对应幅度的减少，故酒店的现金流管理面临考验。

　　（二）综合商场

　　由于疫情形势严峻，人们响应政府号召亦为自身健康考虑，非必要情况不去人群聚集的地方，尤其天津宝坻区出现了商场内人传人的传染案例，综合商场大多关门歇业，少数坚持营业的，亦采用限制出入口、缩短营业时间等措施防控疫情，其人流较往常出现了大幅下降。据2月9日下午国务院联防联控机制新闻发布会的数据显示，大型百货商场、购物中心开业率仅在35%左右。综合商场的收入主要来源于租户们的租金支付，相较于酒店，疫情对于租金收入的影响并不会像影响酒店收入那样直接。疫情首先影响的是综合商场的客流量，客流量的急剧下降可能导致租户的经营出现困难，进而可能会导致租金支付的延迟、租户退租甚至门店关闭等情况，同时一些业态采取的是浮动租金，也将因为业绩下滑原因致使这部分浮动租金出现下降。疫情期间，不同业态的租户受疫情影响的程度也可能不同，诸如餐饮、影院、KTV、服装实体门店、幼教等业态的客流量在疫情期间大幅下滑，经营压力攀升，而如超市、药店等与居民生活密切相关的影响则较小。同时，电子商务的崛起也给综合商场的经营带来很大的挤压效应，尤其在疫情防控的严峻形势之下，群众的线下购物需求低迷，多采用电商网站购物的形式补充生活物资，如果疫情期间部分综合商场的黏性客户的购物习惯被互联网时代重塑，未来也可能会对综合商场的运营产生不利影响。

　　（三）写字楼

　　随着市场供给量的逐步提升，国内的写字楼市场逐步由业主市场向租户市场转变，根据戴德梁行的研究结果，2019年上海和深圳的写字楼空置率均超过20%，北京的空置率稍低，但仍处于13%的高位，且写字楼租金价格一路走低，下滑趋势明显。面临本次疫情的影响，预计写字楼市场需求将维持当前的状况。写字楼的租金收入同样也来源于租户企业的稳定经营，本次疫情中的零售、贸易、酒店、娱乐等行业受到较大冲击，该行业的企业将面临很大的短期经营压力，可能不利于租金的支付，使得写字楼租金收入出现下滑。同时，医药与医疗设备行业在疫情危机的倒逼下，预计会开启一波发展热潮，且网络游戏、远程教育等互联网行业对疫情不甚敏感，甚至“宅经济”有利于此类行业的成长，从而引发其扩租或新租的办公租赁需求。此外，专业服务机构可以利用互联网实现居家办公，受疫情影响不大，未来可能会成为业主方优先续租的对象。故写字楼市场在疫情之下，根据不同行业的办公租赁需求，同时存在积极与消极因素。且受惠于写字楼当前租户相对较高的稳定性且租约普遍较长，写字楼的运营收入抗风险能力较酒店和综合商场更强。

　　二、疫情对CMBS和类REITs产品的影响

　　本次疫情对商业物业运营即底层资产现金流会产生较大的影响，亦将会直接影响到CMBS和类REITs产品的运行。

　　（一）优先级证券期间现金流覆盖倍数的下滑

　　对于CMBS和偏债型REITs产品而言，若底层资产现金流出现下滑，将会导致优先级期间覆盖倍数较初始评级时出现下滑，若底层资产现金流下滑较多，不足以支付优先级的当期本息支出，将可能触发相应的增信机制，如保证金划拨、差额补足、义务回购等，商业物业运营压力会转化为增信主体的兑付压力，此时将考验增信主体的短期偿债能力、流动性管理能力等。若本次疫情持续时间稍长，对于按季兑付的产品而言，可能会很大程度上依赖于增信主体；而对于偏股型REITs产品而言，通常期限短、期间只付利息，可能面临的兑付压力相对较小，但仍需关注底层资产现金流的下降是否会触发提前终止或标的物业处置的条款。

　　（二）标的物业估值的下滑

　　目前市场多数的观点认为疫情短期内能得到控制，物业估值基本不会受到影响。但是如果疫情持续时间打破一般预期，商业物业运营作为高度依赖客户流量、租户运营质量的行业，会面临租金收缴困难，人力成本高居不下，消毒物资采购成本增加等局面，其物业运营收入会受到较大冲击，甚至后续会面临租户流失、招租困难等难题，会一定程度影响商业物业的收益法估值。另外，如果有较多的商业物业的业主出于流动性压力出售物业来维持其正常的债务兑付与持续经营，也将会一定程度上影响商业物业的比较法估值。标的物业的估值的下滑，将会提高优先级证券的LTV，弱化对于优先级证券的信用支持。

　　三、疫情之下商业物业经营压力的应对

　　本次新冠肺炎疫情短期内预计导致一些行业的收入锐减，社会各界也在采取措施缓解相关企业的成本支出压力，提升各企业短期抗风险能力。

　　在税收负担的缓解方面，为减轻疫情对各纳税人带来的损失，财政部联合国家税务总局出台了临时性税收政策《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》，包括交通运输、餐饮、住宿、旅游等重点行业的企业，在企业所得税和增值税上，可享受一定的税收优惠和免除。目前各地的税收优惠政策的落地工作也在紧锣密鼓的开展中。作为CMBS和类REITs产品入池资产的商业物业，其特定行业的租户将会享受该等税收的优惠政策，降低了租金收缴的困难，将一定程度上缓解物业经营现金流压力。

　　在租金负担的缓解方面，万达、美的置业、红星美凯龙、华润置地、宝龙、沃尔玛等多家业主对旗下租户实行租金减免政策，临时的优惠期多在1-2月左右，据了解，CMBS和类REITs这两类产品的一些物业运营方也表示正在积极开展实施免租工作的讨论。免租期的实施短期来看会影响商业物业底层现金流入，但长期来看，免租行为增加租户的粘性、稳定当前业态结构，能够节省寻找新租户的时间成本，且按照行业惯例，新租户租入时，业主方本就提供相应免租期，故实行免租政策可以缓解租户的短期经营压力亦有利于寻求可持续的租金表现。

　　总的来说，上述举措能一定程度上能有效缓解商业物业业主的经营压力，但短期内净现金流的表现依然会出现比较大的下滑。若疫情能够在短期内得到有效控制，大多CMBS和类REITs产品的底层资产现金流表现也将很快恢复至正常水平，从而可以对优先级证券的兑付形成保障。

　　作者：新世纪评级结构融资部 刘志轩 钱子阳

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责任编辑：李铁民