东方证券固收：CPI难以成为利率走势的拦路虎|专题报告_新浪财经

　　来源：潘捷固定收益与资产配置研究

　　原标题：CPI难以成为利率走势的拦路虎——固定收益专题报告

　　1．疫情对CPI的影响更多是暂时性，结构性的

　　2． 2009年H1N1期间美国通胀走势

　　3．货币角度，目前通胀压力总体可控

　　4．猪肉和原油价格同比料难大涨

　　5． PPI走势或是对利率影响更大的变量

　　1．疫情对CPI的影响更多是暂时性，结构性的

　　2020年1月CPI同比上涨5.4%，环比上涨1.4%，从分项来看，主要是结构性价格上涨。从同比看，CPI上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点。同比涨幅扩大既有春节及新冠肺炎疫情影响的因素，也有今年与去年春节错月、去年对比基数较低的因素。其中，食品价格上涨20.6%，涨幅扩大3.2个百分点，影响CPI上涨约4.10个百分点；非食品价格上涨1.6%，涨幅扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约1.29个百分点。食品中，鲜果价格下降5.0%，连续四个月下降；鸡蛋价格上涨2.8%，涨幅回落4.5个百分点；牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格涨幅在10.4%—20.2%之间，均有不同程度回落；猪肉价格上涨116.0%；鲜菜价格上涨17.1%。非食品中，医疗保健、教育文化和娱乐、交通和通信价格分别上涨2.3%、2.2%和0.9%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。根据测算，之后CPI同比预计逐步回落。

　　2020年1月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降0.3%，环比上涨0.2%。从同比看，PPI由上月下降0.5%转为上涨0.1%。其中，生产资料价格下降0.4%，生活资料价格上涨1.3%。主要行业中，涨幅扩大的有石油和天然气开采业，上涨17.5%，比上月扩大11.7个百分点；有色金属冶炼和压延加工业，上涨2.4%，扩大1.3个百分点。由降转涨的有石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨4.6%；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨0.7%。煤炭开采和洗选业下降4.1%，降幅扩大0.5个百分点。化学原料和化学制品制造业下降4.3%，降幅收窄0.9个百分点。根据测算，假设环比为0，PPI同比之后压力不大。

　　结合03年的通胀走势，总体来看，疫情对CPI的影响更多是暂时性，结构性的。

　　在2003年3月至5月期间，CPI食品和非食品环同比仅略有抬升。从分项来看，食品方面主要是蔬菜价格有所抬升。2003年3月至4月，CPI食品同比上升至3%以上，其中，受“非典”影响较大的主要为蔬菜，蔬菜贮藏时间较短，短期供需存在一定“压力”，但其余食品价格均较稳定，5月之后，食品价格即回落。

　　非食品方面，医疗保健价格有所抬升。2003年3月至5月，CPI非食品同比仍维持在0%附近。2003年3月至5月，CPI医疗保健当月同比从-1%攀升至2%，之后保持平稳。

　　2． 2009年H1N1期间美国通胀走势

　　H1N1在美国集中爆发期主要集中在2009年4月至10月。2009年3月底，H1N1流感开始在墨西哥和美国加利福尼亚州、德克萨斯州暴发，不断蔓延。4月25日，时任世卫总干事的陈冯富珍宣布把这次疫情定位为“国际关注的突发公共卫生事件”，其原因是对于病例中的临床、流行病学及病毒学报告缺乏认识。2009年6月11日，世界卫生组织宣将H1N1流感大流行警戒级别提升至最高的6级，这是自1968年香港流感以来的首次最高等级。2009年10月25日，美国总统巴拉克·奥巴马正式宣布H1N1影响下，全国进入紧急状态。

　　在2009年4月至10月，H1N1爆发期间，疫情对美国通胀影响不大，美国CPI和核心CPI均处于低位。

　　3．货币角度，目前通胀压力总体可控

　　从货币供给角度来看，首先，央行保持基础货币稳定。目前央行的基础货币投放主要依靠公开市场逆回购操作、MLF、PSL等结构性货币政策工具；其次，央行通过降准释放部分流动性。根据2月1日央行官网公告《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》中所述，“央行将继续强化预期引导，通过公开市场操作、SLF、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。”央行资金主要为稳定节假日和疫情期间的流动性充裕，基础货币投放量总体维持平稳。其次，近期货币乘数并不很高。

　　总体来说，从16年四季度起， M1增速不断下降， M2和社融增速也不高，货币供给稳定。从货币论角度看，通胀上行压力不大。

　　4．猪肉和原油价格同比料难大涨

　　此外，从CPI两个重要的变动因素，猪价和原油价格来看，2020年同比预计难以大幅上行。一是石油价格预计受到供略大于求的影响，难以大幅上行；二是猪肉价格同比将对CPI同比形成拖累。

　　1）原油短期或供大于求

　　目前，在OPEC未确认加大减产力度前，原油仍处于供大于求状态，从1月21日至31日，布伦特原油期货价格已大幅下跌10.5%，跌至58.3美元/桶，为19年以来最低点，原油下跌或将明显拖累PPI，下游产品成本也将逐步回落。

　　2）猪价预计难以持续大幅上涨

　　第一，猪肉供需情况已有所改善。从2019年10月至今，生猪存栏量和能繁母猪存栏量均已止跌回升。就需求层面而言，出于降低感染风险的考量，居民会减少去菜市场、餐馆等地的频率，猪肉批发及终端消费将承受压力。

　　第二，猪肉价格已开始回落，本轮猪周期上行阶段预计进入后半程。自2019年10月猪肉供需情况改善后，22省市生猪价格已从高位开始回落，截至2020年1月3日，22省市生猪价格从41元/千克回落至34元/千克左右。从历史来看，一般猪周期上行阶段持续1年半至2年左右。本轮猪周期上涨从2018年8月非洲猪瘟爆发开始持续至今，按此推算，预计本轮猪价上行周期预计截至2020年中左右。

　　第三，我国已扩大猪肉进口量。根据美国农业部的全球供需报告，中国预计2019年的猪肉进口量约260万吨，中国全年猪肉消费量预计约4900万吨，猪肉进口占比已上升到5%左右，预计2020年中国猪肉进口量占消费量的比重将进一步提升至9.3%左右。

　　从价格同比效应来看，由于猪肉去年基数较高，未来猪肉CPI同比下行压力加大，对CPI同比形成拖累。

　　5． PPI走势或是对利率影响更大的变量

　　我们认为，相比与CPI，PPI走势更需要关注。我们选取历史上几个PPI 和 CPI 走势不同的时期（分别为2003 年1至5月，2008 年4至9月，2010年5至9月，2015年6至12月，2018年6至12月），在以上五段时期内，长端利率均和PPI走势相近。

　　实际上，PPI和核心通胀相关性更高，同时对GDP平减指数的解释力度更强。

　　从海外经验来看，海外央行一般也更关注核心CPI。例如美国，核心CPI是美联储制定货币政策较为关注的指标。历史上有三段CPI同比与核心CPI走势出现明显背离的时期（分别为1995年7月至1996年12月，1998年9月至1999年5月，2002年2月至2003年3月），三段时期均为CPI同比明显上行，但核心CPI同比持续下行的情况，美联储货币政策均以核心CPI为主，调低联邦基金利率。

　　从中国来看，以央行重点监测的货币市场流动性指标DR007为例，其波动明显与核心CPI同比的相关度更高。

　　中国长端利率走势也与核心CPI相关性最高。我们选取2015年至2019年的月度数据，10年国开债收益率与核心CPI同比、PPI同比两者的相关性分别为0.65和0.57，相关度较高，而10年国开债收益率与CPI同比则是负相关，相关系数为-0.19。核心CPI同比与PPI同比的关联度也较大，两者相关系数达0.81，而核心CPI同比与CPI同比相关性则为负。