招商固收：肺炎疫情对债市利率的影响

　　作者：尹睿哲团队，招商证券固定收益组

　　来源：睿哲固收研究 原标题：肺炎疫情对债市利率的影响

　　内容提要

　　疫情对债券市场的冲击集中体现在三个方面：全球市场风险偏好遭遇重挫；经济回暖趋势面临中断风险；货币政策转紧时间点会因疫情延后。受其影响，节后长端利率将出现“补涨”行情。需要提示的是，疫情对利率中长期走势影响有限。

　　一、全球市场风险偏好遭遇重挫

　　2020年春节期间，受新冠肺炎的影响，全球市场全面开启“Risk-off模式”——以股票、商品为代表的风险资产普遍出现回落，以美债、黄金为代表的避险资产明显走强。

　　与2003年“非典”窗口期相比，本轮疫情冲击下市场“避险”特征似乎更为强烈，受此影响，节后国内“跟随”反应的压力较大。 

　　股票市场方面，全球主要股票市场均出现下跌。债券市场方面，今年主要国家国债收益率均有回落，与“非典”爆发窗口期类似。商品市场方面，避险资产黄金出现明显上涨，而其他金属、原油等商品价格均出现回落。商品表现与“非典”窗口期几乎一致，幅度上同样更大。

　　表1  新冠疫情爆发期间主要债券表现回顾

　　注：以上日本最新数据为1月30日，德国最新数据为1月29日

　　资料来源：Wind，招商证券

　　二、经济回暖趋势面临中断风险

　　（一）疫情冲击之前，1月经济表现仍旧稳健

　　高频层面证据如下：①发电耗煤强于春节季节性。②重点行业开工率较高。1月前3周，钢铁、汽车、化工行业开工率分别维持在66%、66%、85%以上，高于去年同期。③螺纹钢、水泥价格保持稳定。④住房销售全线反弹。1月前3周，30城商品房销售面积平均355万平，高于去年同期289万平，同比+22.9%；一二三线城市同比全线反弹，一、二线同比涨幅较大。 

　　图1  2019年8月以来，经济进入缓慢复苏阶段

　　资料来源：Wind，招商证券，数据更新至2020年1月23日

　　（二）突发疫情可能导致上述回暖过程“中断”

　　1月PMI是疫情冲击之后发布的首个宏观经济指标，当月录得50，环比回落0.2个百分点。需要注意的是，1月PMI对疫情冲击并未充分反映，这是因为PMI采样时间一般在每月22-25日，即反映的实际上是从上个月26日至当月25日的企业生产经营情况。 

　　2月PMI将更“真实”地反映疫情冲击，跌幅可能远大于单纯的季节性因素（2013年以来，2月环比跌幅平均在0.3个百分点）。主要原因有：一方面，从供给端来看，多地延迟企业复工时间。1月26日国务院批准将春节假期延长至2月2日，随后上海、广东、浙江、江苏等地又陆续发布通知，进一步延迟各类企业复工至2月9日，而湖北延迟至2月13日。与此同时，对于停工期间的工资待遇也有所规定。这意味着，企业在生产停滞的同时，薪酬负担也较大。 

　　另一方面，下游需求也受到广泛影响。对工厂而言，由于复工时间推迟，节后订单的交货难度较大。即使最终能够交货，对订货方而言，下游需求受到广泛影响（疫情主要冲击第三产业，但由于人员隔离、物流停滞、消费减少，第一、二产业亦会受到广泛影响），内销与外销难度都会较大。 

　　我们此前曾提示过，如果将PMI从一个“环比”指标转化为“同比”指标，更能反映经济的“趋势性”。2019年9月以来，我们先后看到：其一，中国财新PMI同比在9月筑底回升；其二，中国官方PMI同比在11月筑底回升；其三，全球PMI同比仍在下降，但已经接近历史低点（按照历史经验，中国财新领先全球6个月左右，我们原有可能在2020年一季度末看到全球PMI同比筑底）。目前来看，如果2月中国官方PMI回落至49.3以下，则已经持续3个月的同比改善趋势将出现逆转。 

　　图2  2月PMI在49.3以上，同比改善趋势才能持续

　　资料来源：Wind，招商证券

　　三、货币政策宽松预期或进一步加强

　　2019年以来，货币政策的重心在于疏通传导机制促进实体经济降成本，同时维持平稳宽松的流动性环境，以配合财政政策发力稳增长。前期数据反映宏观经济已有企稳迹象，而在近日“新冠肺炎”疫情冲击下，宏观经济企稳进程有中断风险，受此影响，货币与流动性宽松期限或将随之延长。 

　　（一）复盘非典疫情：央行放缓货币收敛节奏以应对疫情冲击

　　2003年期间国内经济仍处于高速增长期且已出现“过热”迹象。因而尽管非典疫情对经济增长构成一定压力，央行并未进行过度对冲，总体维持了平稳的流动性与利率环境。

　　疫情期间，外汇占款数量快速增长成为基础货币供给中的重要角色。而与之对应的是，央行则于公开市场操作持续回笼予以对冲。继2002年期间以未到期正回购转换等额央票后，2003年4月央行进一步正式发行央票以回笼流动性。此后，央行也将之作为常规货币政策工具频繁使用。 

　　从结果看，尽管央行并未加大流动性投放，疫情期间货币市场利率仍总体平稳且较前期中枢略有下行。而在经济上行周期及平稳流动性环境呵护下，疫情对经济增长的扰动也仅仅体现阶段性扰动。GDP季度增速仅于二季度出现下滑，至四季度末时受冲击最为显著的第三产业也有明显回复。

　　而在疫情完全平复后，央行在三季度末公告将于9月提高存款准备金率。货币收敛节奏恢复加快进程，货币市场资金利率水平也随之快速显著上行。 

　　图3  非典仅对经济增速造成阶段性冲击

　　资料来源：Wind，招商证券

　　（二）相较于前次非典疫情，此次新型肺炎对宏观经济冲击更加显著，需要的逆周期对冲力量更强

　　1．当前经济周期与经济结构较2003年已有明显改变

　　非典疫情冲击期间国内经济仍处于上行周期，对经济增速波动容忍度较高。与之对应的是，当前经济增速企稳证据弱于彼时。

　　而从经济结构看，当前第三产业在经济增长中的角色更加重要。2003-2019年期间，第三产业对GDP增长的贡献率已由46.50%上升12.9个百分点至59.40%。而在前次疫情冲击期间第三产业冲击最为明显，经济结构的转变同样导致疫情对经济增长构成的更为明显的压力。 

　　2．宏观杠杆率及微观结构性风险同时存在

　　从宏观角度看，2003年以来，实体经济部门杠杆率已由137.5%显著上升113.7个百分点至251.2%，而新型肺炎疫情对经济增长的冲击或将导致宏观杠杆率进一步攀升。出于防范风险的角度看，稳增长的压力也相应加大。 

　　而从微观角度而言，在近年爆发的信用风险事件冲击下，机构对民企、小微等主体的信心尚未完全修复。从历史经验看，流动性环境的边际收敛冲击往往先作用于民企、小微等主体，二者叠加下结构性风险事件发生的概率或将加大。一旦有风险事件发生，则“经济下滑-风险事件-情绪收敛”的负反馈难以避免，因而平稳、宽松的货币及利率环境必要性凸显。 

　　2月1日，央行、财政部、银保监会、证监会及外汇局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，再度提及保持流动性合理充裕，引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。此外，针对疫情影响较大的行业以及包括小微在内的受疫情影响暂遇困难的企业，通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式进行定向扶持。 

　　同日，针对延期开市所导致的节后首周到期资金及交易堆积带来的市场流动性压力，央行副行长接受采访时称央行将于开市后提供充足的流动性，以维持合理充裕的流动性及平稳的货币市场利率环境。具体则将使用公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。 

　　这一轮利率会下到多少？春节前，长端利率受基本面改善信号约束，总体下行幅度滞后于短端，收益率曲线已经呈现“陡峭化”特征，考虑到春节期间海外市场波动幅度较大，长端利率补涨确定性较高。但在行情完成速度及最终幅度上，需考虑以下三种情形。

　　第一，疫情在春节返程高峰过后得到有效控制，则行情可能以“一次性补涨”形式较快速完成，幅度上走到2.8%附近。现阶段收益率曲线仍偏“陡峭”，期限利差位于“概率区间”上限附近，疫情催化之下，期限利差向“中性区间”（60bp）附近回归是大概率事件，也就是说，一次性冲击带来的想象空间约在2.8%左右。 

　　疫情第一个关键性观察时点在元宵节附近，积极信号是新增病例数减少：从1月23日启动武汉封城，到元宵节有接近2周时间，正好覆盖病毒的最长潜伏期。在此期间，一次传播病毒已经爆发完毕，如果二次传播能够得到有效“切断”，原则上新增确诊或疑似病例的拐点就将出现在元宵节附近。若能观察到拐点出现，将在较大程度上缓解市场的恐慌情绪，客观上也有利于各类企业的节后复工，社会秩序开始恢复。 

　　图4  国债、国开债期限利差均处于较高的历史分位数

　　资料来源：Wind，招商证券

　　第二，参照2003年“非典行情”（30bp），疫情持续5-6个月，考虑到现阶段经济结构较2003年更易受冲击（第三产业比重更大），利率可能下行至2.6%-2.8%。

　　疫情第二个关键观察时点在4月底：除了通过隔离等手段“切断”传播途径，气温也是影响疫情的重要因素。以2003年“非典”演化过程为例，疫情在4月达到顶峰，4月底随着气温升高，新增病例出现拐点，开始下降；5月之后实现每日新增个位数，6月之后基本消失。

　　换言之，如果元宵节附近的拐点未现，市场恐慌情绪将进一步发酵，客观上也对企业复工与需求回暖造成更严重的打击；但由于升温因素，拐点仍有较大可能在4月底附近出现。

　　图5  2003年“非典”疫情，新增病例与利率走势资料来源：国家卫健委，招商证券

　　第三，参照2009年“猪流感”，中国疫情若向全球扩散外溢并对外需形成再次冲击，则利率可能挑战2.6%历史低点。

　　1月30日晚，世界卫生组织宣布将新冠肺炎疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）”，主要基于中国感染者数量增加、多个国家都出现疫情两个事实。PHEIC这一机制的诞生，源于2003年中国“非典”疫情，2005年实施以来应对过5次国际疫情。 

　　在这种情形下，由于疫情在地理上的感染范围扩大，对全球经济将形成“外溢”冲击。考虑到2019年8月以来的基本面回暖过程中，“外需驱动”成分贡献不小，这种情形将对经济预期产生更加持续的影响。 

　　主观上，我们认为第一、二两种情形的概率较大。需要提示的是，疫情对利率中长期走势影响有限，除非出现上述第三种极端情形，本轮利率快速下行后，二季度中后段需关注反弹风险。

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责任编辑：李铁民