口径调整对社融增速影响不大——【申万债券】热点评析

今日下午央行公布12月金融数据，并宣布进一步扩大社融口径。新口径下12月存量社融增速报收10.7%，与同口径下的前值持平，据推算，原口径下的12月存量社融增速也基本维持在10.7-10.8%，且信贷延续改善，符合我们在12月资管月报中的对年末社融稳中小幅略偏强的判断。

关于口径调整，近两年国债+地方政府一般债存量增速也维持在10-11%左右，因此此次口径调整对2019年和2020年存量社融增速影响都不大。2019年12月起，央行将国债和地方债也纳入社融口径，与专项债同计入政府债券。我们就此影响做一个简单测算，如果2020年财政赤字率略升至3%，则对应国债+地方政府一般债净融资合计约3.1万亿，该部分对应的存量增速约为11%，当前国债+一般债存量规模约为28万亿，则规模占整体社融比重也约为11%，整体看下来对2020年整体的存量社融增速影响不会太大。

对债市而言，我们继续维持《2020年：牛熊过渡年》的观点不变，看好上半年债市波段机会。当前国内组合表现为：宽货币+宽信用+短期基本面数据虽有所反弹但尚未验证企稳复苏，19年11月以来债市行情走强的同时，经济金融数据平稳对市场预期有所牵制。展望后期，我们认为2020年债市仍有走强空间，重点仍在基本面走势及货币政策节奏，短期关注春节前后资金利率波动，下一步期限利差将压降。

具体来看12月社融结构：

一，12月居民和企业中长贷表现较好。数据上看，12月新增贷款1.14万亿元，同比多增600亿元，其中企业短贷（同比多增825亿元）、中长贷（同比多增2002亿元）和居民中长贷（同比多增1745亿元）表现都较好，票据融资继续缩量（同比少增3133亿元）。

二，三项非标融资表现分化，但低基数下整体仍表现为同比多增。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票净融资分别为-1316亿元、-1092亿元和951元，分别同比变化+895、-583、-72亿元，据统计，2019年Q4基建类非标到期量大，对融资有一定压力。

三，债券方面，企业债净融资2625亿元，较去年同比少增1269亿元；新口径下政府债券净融资3738亿元，同比多增286亿元。

四，M2增速反弹至8.7%，居民及企业存款分别同比多增3705和1793亿元，且年末财政发力带动财政存款减少414亿元。

【市场动态】

一级市场：周四计划发行进出口债200亿元。1年、3年、5年和10年期进出口债分别计划发行50亿元、50亿元、50亿元和50亿元，发行利率分别为2.2449%、2.9226%、3.2007%和3.6226%，发行倍数分别为3.97、2.89、4.38、3.73，总体市场需求尚可，其中5年期进出口债市场需求较为旺盛。

二级市场：周四国债期货小幅收跌，现券涨跌互现。央行今日开展了3000亿元14天逆回购操作，资金面继续缓解。期债方面，国债期货小幅收跌，2年期主力合约基本持平，5年、10年期主力合约分别下跌0.05%、0.09%，现券方面涨跌互现。