国盛固收刘郁：这些年 我们一起经历的国企违约

　　来源： 郁言债市

　　原标题：这些年，我们一起经历的国企违约【国盛固收刘郁团队】

　　摘  要

　　哪些国企出现债券违约？

　　2015年4月，“11天威MTN2”违约事件成为国内首例国企债券违约，打破了国企债券的刚兑信仰。截至2019年10月末，国企违约债券余额累计484.84亿元，涉及22家国企和56只债券。违约国企中，AA国企违约额占比47.87%，地方国企违约额占比66%。这些违约多集中在产能过剩和强周期行业，违约额最高的是商业贸易行业，达145.3亿元，其次是钢铁、化工和采掘行业，违约额在58-97亿元左右。

　　国企违约怎么看？

　　从国企违约事件看，违约原因集中于行业不景气、业绩下滑，政府或控股股东是否救助决定了国企是否走向违约。通过观察违约事件，以下三类国企成为“弃子”的概率较大：第一类，国企持续亏损且资产质量较弱，救助价值不高；第二类，非核心子公司或与集团主业关联度较弱的国企，母公司的救助意愿相对较弱；第三类，国企属性不强的企业，控股股东的救助意愿较弱。

　　国企违约后如何处置？

　　国企债券违约之后，共有7家国企通过不同方式最终兑付了债券或避免投资者损失。从清偿方式看，主要有3种方式，第一，政府协调下多渠道筹资，第二，股东支持，比如国机集团受让了“12二重集MTN1”和“08二重债”。第三，变卖资产偿还债务，比如中煤华昱通过变卖资产偿还存续债。

　　违约国企中，共有9家国企向法院申请重整。其中，东北特殊、二重集团和二重重装3家国企重整成功，而广西有色重整失败，进入破产清算程序。重整通常采用现金清偿和债转股方式清偿债务，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。重整成功，有利于债务人缓解债务负担、优化资本结构，对债权人而言，清偿率往往高于债务人破产清算。

　　风险提示：信用风险超预期。

　　哪些国企出现债券违约？

　　2015年4月，“11天威MTN2”违约事件成为国内首例国企债券违约，打破了我国国企债券的刚兑信仰。2016年，主要由于过剩产能行业不景气，东特钢、广西有色、川煤炭均发生违约，当年违约债券余额达到峰值183.2亿元，涉及25只债券。2017年以来，国企债违约额有所回落，但国企债违约也逐步走向常态化，2018年、2019年初至10月分别新增了6家和4家违约的国企。截至2019年10月末，国企违约债券余额累计484.84亿元，涉及22家国企和56只债券。

　　违约国企中，主体评级AA最多，地方国企违约额占比66%。违约的国企主体资质大多偏弱，22家国企中，有12家主体评级为AA，违约额占比47.87%。仅盐湖股份1家主体评级为AAA，保定天威、川煤炭、中国二重机械、中煤华昱能源4家主体评级为AA+。从企业性质看，22家国企中，地方国企有14家，违约债券余额累计320.54亿元，占比66.11%。

　　违约国企多集中在产能过剩和强周期行业。从行业分布看，违约额最高的是商业贸易行业，达145.3亿元，其次是钢铁、化工和采掘行业，违约额在58-97亿元左右。电气设备和机械设备行业违约额分别为45亿元和28.1亿元，其余行业违约额低于16亿元。可以看出，违约额较大的行业大多为产能过剩和强周期行业。近年来，我国经济下行进入结构调整期，行业不景气使得过剩产能和强周期企业盈利明显恶化，同时由于企业杠杆水平较高、债务负担沉重，一旦融资受阻，就会产生“多米诺骨牌效应”，国企债券违约也在2016年达到近年来峰值。

　　其中，东特钢违约债券余额最大，达71.7亿元，其次是上海云锋（66亿元）、华阳经贸（64.2亿元）和盐湖股份（61.74亿元），川煤炭和保定天威违约额也超过45亿元，其余国企违约债券余额低于（含）20亿元。

　　国企违约怎么看？

　　国企控股股东不救助，往往成为压死骆驼的最后一根稻草。相比民企，国企的违约因素有所差异。一方面，由于国企的股东是国资，实际控制人风险较小，运营相对稳健，公司治理相对完善，因此公司治理和财务造假风险弱于民企。而且国企的扩张动机通常弱于民企，因此激进投资、盲目多元化的风险也弱于民企。另一方面，由于国企所在行业多为重资产和周期性行业，经营业绩受宏观经济的影响较大，且存在不同程度的产能过剩问题，因此行业不景气导致盈利恶化往往成为国企违约的主要因素。并且，同样面临亏损局面的国企，政府或控股股东是否救助决定了国企是否走向违约。

　　从国企违约事件看，违约原因集中于行业不景气、业绩下滑，政府或控股股东放弃救援，最后资金链断裂导致债券违约。通过观察违约事件，以下三类国企成为“弃子”的概率较大：

　　第一类，国企持续亏损且资产质量较弱，救助价值不高。国企是国有资产经营者，并且国企违约将对当地金融稳定产生一定冲击，一般情况下政府或控股股东不会轻易放弃对重要国企的救助。但如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过破产重整减轻国企债务负担。

　　第二类，非核心子公司或与集团主业关联度较弱的国企，母公司的救助意愿相对较弱。非核心子公司或者与集团主业关联度较弱，子公司违约对集团的经营和经济损失影响较小，而救助成本较高，母公司的救助意愿较弱。此外，母公司还可能通过转移子公司优质资产，减少自身损失。

　　第三类，国企属性不强的企业，控股股东的救助意愿较弱。（1）控股股东为公益性事业单位或社会团体，比如华阳经贸的控股股东是中国贸促会下属事业单位、中科建的控股股东是中科院，发生违约后，控股股东的救助意愿和救助能力均较弱。（2）与国资委股权关系超过三级的企业，即使其发生违约，对当地金融稳定的影响相对较小，削弱了政府救助意愿。（3）国有持股比例不高的企业，一方面，由于民营持股比例不低，国资控股股东直接救助的意愿较弱；另一方面，企业的民企属性相对较强，公司治理、激进投资、财务造假等风险上升。

　　盈利恶化叠加高债务，救助价值不高

　　案例1：川煤集团

　　四川省煤炭产业集团有限责任公司成立于2005年，是四川省国资委直属的国有独资企业，也是四川省内最大的国有煤炭企业。公司业务涉及煤炭经营、煤矿设计、煤炭洗选加工和矿石冶炼加工等，煤炭业务是公司收入的主要来源。截至2016年3月末，公司煤炭地质资源储量约25.28亿吨，拥有生产矿井26对和在建矿井8对，总生产能力合计2564万吨/年，洗煤厂12座，洗选能力1510万吨/年。

　　2016年6月14日，公司公告称，由于公司资金链紧张，原计划的资金筹措方案尚未落实，“15川煤炭CP001”到期兑付存在不确定性，6月15日实质性违约。7月27日，公司全额划付了“15川煤炭CP001”本息和违约金。但后续到期的债券中，仅2只企业债“07川煤债”和“10川煤债”最终兑付了，其余“12川煤炭MTN1”等1只中票和5只定向工具均没有兑付。

　　四川省煤炭资源禀赋较差，煤炭行业并非支柱产业。四川省的煤炭储量低、硫分较高、质量较差，并且煤矿地质构造复杂，开采难度大，矿井风险事件高发。由于煤炭禀赋较弱，因此煤炭行业并非四川省的支柱产业，这直接影响了川煤集团违约后政府的救助意愿。在去产能周期中，四川省政府积极推动煤炭企业退出过剩产能、分流安置人员，也从侧面反应出，煤炭行业并非当地的主要产业。2016年，公司退出产能435万吨，分流安置员工7928人；2017年退出产能336万吨，分流安置员工6706人。

　　行业景气度下行，公司持续亏损。受煤炭行业产能过剩、下游需求低迷的影响，煤炭行业供需失衡，煤炭价格持续下跌，导致公司经营状况恶化。2012-2016年，企业营业利润连续亏损，主要依赖外部融资缓解资金压力。2015年川煤集团营业收入82.52亿元，同比下降23%，营业利润扣除投资收益和公允价值变动收益亏损18.11亿元，亏损同比扩大82%。2016年，亏损幅度进一步扩大。

　　财务杠杆持续上升，且资产变现能力较差。由于公司逆势扩产能，大力开发新矿并整合小矿井，债务规模不断上升。截至2016年3月末，公司在建矿井8对，规划总投资109.14亿元，累计投资77.09亿元。整体项目进展缓慢，其中挖陇沟煤矿、龙门峡南矿和雷公山煤矿均未按期投产，资金需求量与占用量都较大。2016年末，公司资产负债率由12年末的77.48%持续攀升至92.22%。16年末非流动资产占比达76.67%，以矿山矿井、机器设备、采矿权等为主，资产变现能力较差。

　　案例2：保定天威

　　保定天威集团有限公司前身为保定变压器厂，2008年1月，国务院国资委批准兵装集团无偿接收天威集团100%股权，2008年3月13日，天威集团完成工商部门登记注册，正式并入兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。公司原经营范围主要是变压器、互感器等输变电设备。2000年，集团创建了第一家光伏新能源企业“西藏华冠科技股份有限公司”，此后主营业务除了输变电业务还包括光伏、风电等新能源产业。

　　2015年4月15日，公司公告称由于公司发生巨额亏损，“11天威MTN2”利息偿付存在不确定性，4月21日付息违约。“11天威MTN2”成为首例银行间市场违约债券，保定天威也成为第一家违约的国企。后续到期的3只债券均没有兑付。

　　受光伏行业不景气及“双反”政策影响，公司亏损加剧直至资不抵债。2009年，光伏被国家列为产能过剩产业。2011年以来，受到行业不景气、欧洲对我国光伏“双反”政策[1]等影响，公司营业收入开始下滑，2012年减至72.1亿元，2015年营业收入仅3.81亿元。2011年公司净利润首次由正转负，此后亏损大幅增加，2014年末营业利润扣除投资收益和公允价值变动收益亏损94.8亿元。2014年，归母所有者权益为-58.4亿元，公司资不抵债。

　　母公司兵装集团逐步转移优质资产，舍弃保定天威。保定天威伴随着经营恶化，还频频发生贷款逾期和资产冻结，信用评级被多次下调。母公司兵装集团放弃了对保定天威的救援，并逐步转移优质资产。首先，逐步控制上市公司保变电气，2013年6月，保定天威通过协议转让方式，将保变电气25.64%股权转让给兵装集团。2014年12月，保变电气向兵装集团非公开发行股票取得批文，14年末，兵装集团持有保变电气33.47%股权，超过保定天威（22.96%）成为第一大股东。其次，将保变电气亏损的新能源项目置换给保定天威，2013年10月，在兵装集团主导下，保变电气陆续将多个新能源项目置换给保定天威，并取得其输变电业务子公司股权以及部分房产、专利等。2014年，保变电气扭亏为盈，而保定天威亏损进一步扩大。同时，兵装财务申请财产保全，2014年初，兵装财务以金融借款纠纷为由，向法院提出财产保全的申请，法院冻结了保定天威持有的全部保变电气股票共计3.5228亿股（占保变电气总股本25.66%）。

　　案例3：广西有色

　　广西有色金属集团有限公司成立于2008年4月，由柳州华锡集团有限责任公司、广西有色矿产资源股份有限公司、桂林矿产地质研究院、广西斯柳冶化有限责任公司、广西佛子冲铅锌矿和广西矿业建设公司6家国企整合设立，定位为广西自治区有色行业整合主体，广西自治区国资委持股100%。公司主营有色金属开采、加工和贸易以及建筑安装业务。广西有色金属资源丰富，2014年，公司保有锡资源储量全国第二，铟资源储量世界第一，锑资源储量全国第三。

　　2015年，公司出现债券兑付危机。15年6月8日，公司公告称“12桂有色MTN1”兑付存在不确定性，虽然在6月13日中票最终兑付，但后续到期的定向工具“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”均未能兑付。15年12月18日，公司以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由，向南宁市中级法院提交破产重整申请。由于公司及管理人未能在人民法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案且未申请延期，2016年9月12日，南宁市中级法院宣告终止公司重整程序，并宣告公司破产。

　　有色行业低迷，公司持续亏损、业务收缩。由于有色金属产品价格走低，公司2012-2014年持续亏损。2014年，由于再生铜等业务规模缩减，当年营业收入为211.36亿元，同比下降18.53%，营业利润扣除投资收益和公允价值变动收益亏损进一步扩大至19.18亿元。根据2015年评级报告，公司业务也在不断收缩，公司向广西交投转让华锡集团17.18%股权（对华锡集团的持股比例降至50.02%），冶金公司下属的天元冶金破产、除了少量贸易业务外也处于减停产状态。值得注意的是，12-14年公司归母净利润持续亏损，而少数股东损益略有盈余，主要由于公司核心子公司中，持股比例较高（87.37%）的广西有色再生金属有限公司亏损严重，而持股比例较低的华锡集团维持盈利。2014年，公司归母所有者权益为-1.59亿元，出现资不抵债。

　　公司债务负担沉重，最优质资产被逐步转移。政府隐性信用支持是公司持续融资的重要因素，2014年末，短期借款94.67亿元，其中信用借款46.6亿元，占比达49.22%。长期借款中，信用借款占比26.2%。2012-2014年，在持续亏损状态下，公司资产负债率持续攀升至92.12%。公司最优质的资产是华锡集团，2014年之前持股67.2%，之后向广西交投转让华锡集团17.18%股权，又向广西北部湾国际港务集团有限公司转让华锡集团25%股权。申请重整时，公司持有华锡集团股份仅25%。

　　案例4：二重重装

　　二重集团（德阳）重型装备股份有限公司成立于2001年12月，由中国第二重型机械集团公司以其主体经营生产性资产和经营服务性资产出资、华融公司和信达公司以转股债权出资设立。2007年9月整体变更为股份公司，变更前，中国二重已将主业资产及相关无形资产全部投入二重重装，公司于2010年2月在上交所上市。2013年，中国二重实施重组，整体产权无偿划入中国机械工业集团有限公司。2018年4月，二重重装更名为“国机重型装备集团股份有限公司”。

　　公司是中国二重核心子公司，主营清洁能源发电设备、冶金成套设备及备件、重型石油化工容器等装备的研制、生产和销售，是我国最大的重大技术装备研制基地之一，为国家冶金、能源、石油化工等行业提供重大技术装备和重型铸锻钢产品。

　　公司于2008年发行了规模8亿元、期限5+2的企业债“08二重债”，2013年部分回售后余额为3.1亿元，应于2015年10月14日到期。2015年9月15日，公司公告称，债权人德阳立达化工有限公司以公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务及具有重整价值为由，向德阳中院申请对公司进行重整。9月22日，公司发布公告，公司实际控制人国机集团或其受托机构拟受让全部“08二重债”。最终，“08二重债”实质性违约，不过债权人由投资者变为国机集团。

　　下游需求低迷，公司连续亏损面临退市风险。由于宏观经济增速放缓、下游市场需求低迷，公司产品订单量减少、产品单价呈现下滑趋势。2014年营业收入下滑20.23%至39.07亿元，净利润持续亏损且亏损面扩大，叠加计提大额资产减值损失，2014年归母净利润亏损达78.98亿元，公司出现资不抵债。由于连续三年亏损，公司已于2014年5月26日暂停上市。2014年继续亏损，公司面临强制退市风险。

　　债务负担沉重，偿债能力恶化，出现贷款逾期。2014年末，公司有息债务为123.4亿元，资产负债率达139.85%，债务负担沉重。由于业绩亏损，公司经营净现金流持续为负，公司运营依赖外部融资，利息支出加大，进一步侵蚀利润，偿债能力较弱。同时，公司流动性紧张，货币资金对有息债务的覆盖率仅4.96%。截至2015年4月末，公司及其控股子公司银行贷款等债务逾期累计80.14亿元，各银行暂停了对公司的授信发放。

　　国机集团受让了违约债券并主导二重重装的主动退市，公司破产重整后轻装上阵。二重重装遭遇危机过程中，实际控制人国机集团没有完全放弃救援，但救助程度有限。2013年，在国务院国资委主导下，中国二重整体产权无偿划入国机集团。国机集团以中国二重为平台，打造高端重型装备研发与制造板块，中国二重弥补了国机集团在重型装备这一业务板块的缺失，完善了企业产业链。因此，战略协同和资源整合目标是国机集团没有完全放弃中国二重和二重重装的主因。

　　但是，由于中国二重积重难返，国机集团更希望通过重组方式减轻其债务负担、调整资本结构，因此对中国二重及二重重装的救助程度有限。一方面，在二重重装持续亏损期间，国机集团并没有出手帮助其扭亏为盈，而是在其面临强制退市时，采取全面要约收购（但由于预受要约股份数量未达到要约生效条件而失败）和股东大会方式争取主动退市，最终在2015年5月15日，二重重装主动退市（相比强制退市，主动退市的公司重新上市市可以简化流程、缩短审批时间）。另一方面，国机集团受让了中国二重债券“12二重集MTN1”和二重重装债券“08二重债”，保护了投资者利益，并在重整过程放弃了担保物。

　　2015年，二重重装通过重整实现债务重组利得，当年营业外收入达35.45亿元，归母净利润实现扭亏为盈。同时，根据重整计划，以二重重装现有总股本2，293，449，524股为基数，按每10股转增4.46股的比例实施资本公积金转增股票，用于清偿债务。15年资本公积金由14年的48.21亿元大幅增至101.73亿元，归母所有者权益也由负转正。

　　集团非核心子公司，救助意愿不强

　　案例：中煤华昱

　　中煤集团山西华昱能源有限公司的前身是山西金海洋能源集团有限公司，是一家民营企业。2009年，经过两次增资扩股，中煤集团共增资17.205亿元，持股60%，自然人高靖海持股38.68%，山西煤炭进出口集团有限公司持股1.32%。2014年3月，公司变更为现名，股权结构为中煤集团持股60%、北京沃德融金控股有限公司持股38.68%（高靖海持有北京沃德80%股权）、山煤投资集团有限公司持股1.32%（山煤进出口全资子公司）。中煤集团是公司的实际控制人。

　　公司主营原煤开采、煤炭洗选及煤炭销售。经煤矿重组整合后，公司拥有矿权的煤炭资源储量96，654万吨，可采储量约61，462.6万吨，产能1020万吨/年。此外，公司拥有两座年入洗总量为1000万吨的洗煤厂，一条全长15.5公里、年输煤1，000万吨的带式输煤专线，以及一条全长7.38公里的铁路自备专用线和两个定量快速自动装车站，形成了原煤输送、原煤洗选、自动装车发运的生产发运体系。

　　2016年4月5日，公司公告“15华昱CP001”（应于2016年4月6日兑付本息）的到期兑付存在不确定性。6日上清所公告未完成“15华昱CP001”兑付工作。公司于4月13日兑付了“15华昱CP001”本息及违约金。

　　2016年9月19日，公司公告《关于大额交易合同及资产处置的说明》，公司将朔州地区房地产公司已具备销售条件的老城一期、府溪苑剩余商品房及房地产公司持有的华昱大酒店100%股权、公司持有的华昱设备维修中心40%股权转让给平朔煤炭工业公司（中煤集团核心子公司，现更名为平朔工业集团有限责任公司）。转让资产账面价值21.25亿元，评估值21.18亿元。按照合同约定，2016年9月2日，公司收到平朔煤炭工业支付的华昱装备维修中心最终股权转让价款的55%，共计0.40亿元；华昱大酒店最终股权转让价款的55%，共计4.42亿元；2016年9月6日收到最终购房款的50%，共计6.21亿元。这部分资金大概率用于偿还9月8日到期的“11金海洋MTN1”（本金9亿元）。此后，中票“12金海洋MTN1”和定向工具“14华昱能源PPN001”、“14华昱能源PPN002”也正常兑付。

　　由于煤炭价格持续走低和期间费用抬升，14、15年连续亏损，且债务负担较重。受煤炭价格持续走低影响，公司2015年营业收入58.05亿元，同比下降11.77%。由于销售费用和财务费用攀升，2015年期间费用率达61.1%，同比上升16.4个百分点，大幅侵蚀利润，当年营业利润扣除投资收益和公允价值变动收益亏损11.92亿元。同时，公司2015年资产负债率攀升至87.94%，处于行业较高水平，债务负担较重。

　　中煤华昱并非集团核心子公司，总资产和营收占比较小，中煤集团救助意愿不强，公司通过转让股权和房产自救。中煤集团是全国最具规模的综合型煤炭生产企业之一，可控煤炭资源储量680多亿吨，可控煤炭产能近3亿吨/年，煤炭生产板块的重要子公司是平朔工业集团有限责任公司、上海大屯能源股份有限公司和中煤新集能源股份有限公司。中煤华昱并非集团核心子公司，14、15年总资产占中煤集团合并报表总资产仅7.8%左右，营业收入占比7%左右。而且，中煤集团对中煤华昱持股60%，仍有接近40%股份由自然人控制，中煤集团直接救助意愿不强。违约后，中煤华昱通过变卖资产偿还债务，接盘方为中煤集团核心子公司平朔工业集团。

　　国企属性较弱，公司治理风险上升

　　国企属性较弱的企业，一方面，控股股东的救助意愿或救助能力较弱，另一方面，企业的民企属性相对较强，公司治理、激进投资、财务造假等风险上升。

　　案例：华阳经贸

　　中国华阳经贸集团有限公司前身是中国华阳技术贸易咨询公司，成立于1984年，1993年成为中国国际贸易促进委员会的会管单位，2009年改制为有限责任制公司，2011年更名为现名。截至2018年3月末，中国贸促会资产管理中心、深圳华诚大通投资有限公司（海南省文化交流促进会持有华诚大通70%股权）、中国华阳经贸集团有限公司工会以及深圳市深华盛投资发展有限公司（中国汽车零部件工业公司持有深华盛70%股权），分别持股30%、30%、20%以及20%。公司的实际控制人为中国贸促会资产管理中心。公司主营业务包括进出口贸易、石油化工以及运输等。

　　2018年9月30日，“15华阳经贸MTN001”应完成付息及回售部分债券兑付付息工作，但截至营业终了，未能按照约定将相关资金按时足额划至托管机构，构成实质性违约。联合资信将公司主体评级由AA下调至CC。10月10日和12日，公司公告称，“15华阳经贸MTN001”违约事件的发生，已经触发“18华阳经贸CP001”、“18华阳经贸CP002”、“18华阳经贸SCP002”和“18华阳经贸SCP003”的交叉保护条款约定情形。后续到期的“18华阳经贸SCP001”和“14华阳经贸MTN001”均未兑付。

　　实际控制人是中国贸促会下属事业单位，公司的国企属性较弱。从股东背景看，公司实际控制人是中国贸促会资产管理中心，系中国国际贸易促进委员会下属事业单位。中国贸促会成立于1952年，是全国性对外贸易投资促进机构，由中国经济贸易界有代表性的人士、企业和团体组成，属于社会团体。因此，华阳经贸的国企属性较弱。同时，公司的融资结构也可以佐证其背靠的信用支持较弱，2017年末，短期借款中，信用借款占比仅4.88%，长期借款中，信托借款占比却高达48.23%。

　　此外，公司总经理与“中技系”实控人存在关联关系。公司总经理成清涛被曝出与“中技系”实控人成清波存在堂兄弟关系。2014年，成清波因涉嫌非法集资被捕，后被判处有期徒刑1年。深圳中技曾以华阳经贸担保为名对外筹资，事发后被指伪造公章及签名。虽然华阳经贸撇清与“中技系”的关系，但在2014年，旗下控股子公司华阳投资控股成为了“中技系”旗下上市公司恒立实业的大股东。

　　违约之前财务指标表现良好，但存在“存贷双高”现象，违约后被出具保留意见的审计报告。2018年以前，从报表数据看，华阳经贸营收和利润稳步增长，经营净现金流持续为正且有所增长，资产负债率低于60%。值得注意的是，公司账面货币资金充足，却一直寻求外部融资，15-17年货币资金/有息债务在42%-59%左右，处于较高水平。2017年末，货币资金53.15亿元（大多未受限），还有理财产品9亿元，却偿还不起“15华阳经贸MTN001”利息及回售款（低于10亿元）。违约之后，2018年审计报告被出具保留意见，业绩变脸，资产负债率也大幅升高。

　　国企违约后如何处置？

　　违约之后，哪些国企债最终兑付？

　　国企债券违约之后，共有7家国企通过不同方式最终兑付了债券或避免投资者损失。其中，中国第二重型机械集团有限公司和国机重型装备集团股份有限公司的债券由实际控制人中国机械工业集团有限公司受让，虽然债券最终实质性违约，但债权人变为国机集团，投资者规避了本金损失。四川省煤炭产业集团有限责任公司在政府协调下，兑付了2只违约债“15川煤炭CP001”（首次违约）和“10川煤债”（企业债），但名下还有1只中票和5只定向工具违约后未清偿。中国中钢股份有限公司在“10中钢债”付息违约后，延期回售34次、历时2年才完成兑付。中煤集团山西华昱能源有限公司主要通过变卖资产偿还存续债。

　　8只最终兑付的违约国企债，全部为公募债。从清偿方式看，主要有3种方式，第一，政府协调下多渠道筹资，比如四川省煤炭产业集团有限责任公司、新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司、中国中钢股份有限公司（“10中钢债”兑付前，中钢集团和中钢股份质押了上市公司股份，质权方都是国企结构调整基金）。第二，股东支持，比如国机集团受让了“12二重集MTN1”和“08二重债”。第三，变卖资产偿还债务，比如中煤华昱将朔州地区房地产公司已具备销售条件的老城一期、府溪苑剩余商品房及房地产公司持有的华昱大酒店100%股权、公司持有的华昱设备维修中心40%股权转让给平朔煤炭工业公司，使得“15华昱CP001”违约后，多只存续债正常兑付。

　　重整成为资不抵债国企主要的违约处置方式

　　根据《破产法》，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。

　　重整是指不对破产企业立即进行清算，在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重整计划，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分偿清债务，同时债务人可以继续经营其业务。和解是指在人民法院受理破产案件后，在破产程序终结前，债务人与债权人之间就延期偿还和减免债务问题达成协议，中止破产程序的一种方法。破产清算是指宣告股份有限公司破产以后，由清算组接管公司，对破产财产进行清算、评估和处理、分配。三者的关系：1）破产清算程序可以转化为重整或和解程序；2）重整或和和解失败，债务人进入破产清算程序；3）重整与和解程序之间不能转化。

　　违约国企中，共有9家国企向法院申请重整。其中，东北特殊钢集团股份有限公司、中国第二重型机械集团有限公司和国机重型装备集团股份有限公司3家国企重整成功，而广西有色金属集团有限公司重整失败，进入破产清算程序。

　　1． 重整程序如何进行？

　　（1）重整申请

　　债务人或者债权人可以直接向人民法院申请对债务人进行重整。如果债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，可以向人民法院申请重整。

　　（2）重整计划的制定

　　债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。

　　如果债务人或者管理人未按期提出重整计划草案的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。

　　（3）重整计划的表决和批准

　　人民法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决。出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。

　　各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以进行协商，协商后再表决一次。如果未通过的表决组拒绝再次表决或再次表决未通过，但重整计划草案符合一定条件（《破产法》第八十七条），债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案。

　　自重整计划通过之日起十日内，债务人或者管理人应当向人民法院提出批准重整计划的申请。人民法院经审查认为符合本法规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准。

　　（4）重整程序的终止

　　重整程序的终止有两种情况，一种是重整失败，进入破产清算程序；另一种是重整成功，进入执行阶段。重整失败有三种情形：1）重整期间出现不利情形（《破产法》第七十八条）；2）债务人或者管理人未按期提出重整计划草案；3）重整计划草案未获得通过或未获得人民法院批准。人民法院自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告，意味着重整将进入下一阶段——重整计划的执行。

　　（5）重整计划的执行

　　重整计划由债务人负责执行。自人民法院裁定批准重整计划之日起，在重整计划规定的监督期内，由管理人监督重整计划的执行。

　　2． 重整成功，债务人轻装上阵，债权人清偿率高于破产清算

　　重整计划中，通常采用现金清偿和债转股方式，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。重整成功，有利于债务人缓解债务负担、优化资本结构；对债权人而言，债务人重整成功，清偿率往往高于债务人破产清算。

　　以二重集团和二重重装重整为例， 2015年11月27日，债权人会议和出资人会议召开，各表决组均通过了《重整计划（草案）》。11月30日，德阳中院作出民事裁定，批准二重集团和二重重装重整计划并终止了重整程序。其中，120亿金融债权通过现金清偿和债转股，已得到100%清偿。对于非金融债权，按照重整计划已向各家债权人分别支付25万，其余部分在2-5年内付清。

　　以东北特钢重整为例，重整最终引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两家投资人，共出资55亿元，分别持股43%和10%。按照重整计划草案，普通债权人每家50万元以下的（债权）部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的现金清偿或债转股，金融类普通债权人将全部进行债转股。

　　注：

　　[1] 欧洲对我国光伏“双反”政策是指欧盟自2013年起对中国太阳能光伏电池和组件征收的反倾销和反补贴措施，“双反”政策直至2018年9月才取消。

　　风险提示：

　　信用风险超预期：如果信用风险超预期，违约和重大负面事件将大幅增多。

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责任编辑：李铁民