索发转债申购价值分析：预焙阳极龙头底部蓄势|转债_新浪财经

　　来源：国信固收研究

　　索发转债发行安排

　　索发转债主要条款及评价

　　债底89.41元，面值对应YTM 3.02%：索发转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.8%、2.0%、2.5%，到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息）。按照中债2019年10月21日6年期AA企业债估值5.00%计算的纯债价值为89.41元，面值对应的YTM为3.02%。若上市价格超过119.10元，对应负的到期收益率水平。总的来看本期转债债底保护较足，申购YTM较高。

　　初始平价92.97元：索发转债初始转股价格为10.67元，正股索通发展在2019年10月21日收盘价为9.92元，对应初始转股价值92.97元。初始平价低于面值，主要是由于近期正股股价处于下行趋势中。

　　A股股本摊薄幅度26.28%：发行规模9.45亿元，假定以10.67元的初始转股价全部转股，新增股本数量为8856.6万股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为26.28%。假设大股东不持有转债/持有转债不转股，则第一大股东及一致行动人持股比例将由46.92%%降至37.16%，不影响其控制权。

　　其他条款方面，下修条件较松，回售赎回均为常规设置。索发转债向下修正条款触发线为转股价的90%，高于常规设置的85%，下修条款更宽松；回售条款触发线为70%，赎回条款触发线为130%，均是常规设置。

　　索发转债上市初期价格分析：预计上市价格在[102，104]区间

　　索通发展为铝用预焙阳极的行业龙头，截至2018年末公司拥有预焙阳极产能86万吨/年，规模优势明显。上半年受下游电解铝景气度低、行业供需过剩影响，公司产品销售价格持续下降，叠加原材料石油焦价格随油价上涨带动走高，公司业绩处于底部区间。考虑到5月之后油价回落，且三季度下游电解铝的高库存有所缓解，下游需求有望增加，阳极行业供需关系将出现边际好转。预计公司下半年盈利情况将好于上半年。本次募集资金9.45亿将用于云铝索通90万吨阳极项目、收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目等，融资扩产后公司将进一步扩张规模，保持龙头地位。

　　纵向来看，正股是2017年上市的次新券，目前PE（TTM）约为38.5，对应2019年PE为16.5，估值不高。正股过去100周波动率为50.9%，弹性较强，目前总市值34.27亿，流通市值约18.2亿，最近一次大额解禁将发生在2020年7月，近期无解禁压力。考虑近期供给较为集中，本期转债规模9.45亿处于中间水平，公司业绩尚处于底部，但未来空间较大，预计上市初期转股溢价率10%-12%，上市初期价格102-104元。具备网下申购环节的标的需珍惜，可适当参与打新。

　　申购价值分析：预计中签率0.018%

　　原股东配售方面，索通发展股权结构较为集中，第一大股东郎光辉持股30.29%，与二股东王萍为一致行动人，合计持股46.92%%。假设原股东配售比例约50%，则配售金额约4.7亿，剩余可供申购规模约4.7亿元。

　　本次发行设有网上+网下环节，网下和网上预设的发行数量比例为90%：10%，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终发行。网下每个账户申购上限为8.5亿，下限为1000万元；网上每个账户申购上限为100万，下限为1000元。

　　申购资金量方面，参考近期的华夏转债、金轮转债网上申购情况以及金能转债网下申购情况，假设此次网上约7000-8000亿元申购资金，网下约2万亿申购资金，则对应中签率约0.018%。

　　正股分析

　　铝用预焙阳极行业领先企业，规模优势明显。公司主营铝用预焙阳极，主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家。“索通牌”铝用预焙阳极获得国家有色金属产品实物质量金杯奖。截至2018年末，公司拥有预焙阳极产能86万吨/年。随着公司新增创新炭材料60万吨阳极项目和与马来西亚齐力集团合资建设的30万吨项目即将建成投产，公司权益产能有望增加至近150万吨，产能产量处于商用预焙阳极行业前列，规模优势明显。

　　行业景气下行导致公司业绩处于底部区间。公司主要原材料石油焦价格与石油价格关联度较高，由于今年上半年国际原油价格持续走高，对公司原材料成本形成压力。而产品销售价格易受下游电解铝行情影响，受上半年下游电解铝景气度低，产量增长不到1%，以及阳极行业供给过剩的影响，产品销售价格下降，叠加成本端压力持续上升，阳极行业处于盈亏平衡的边缘。

　　根据半年报，公司2019年上半年实现营收18.4亿，同比增长3.95%，归母净利润0.33亿，同比下降77.21%。

　　不过，考虑到5月之后油价回落，且三季度下游电解铝的高库存有所缓解，下游需求有望增加，阳极行业供需关系将出现边际好转。预计公司下半年盈利情况将好于上半年。

　　客户渠道顺畅，合资建厂实现产能扩建与渠道拓展联动。公司与美国铝业、马来西亚齐力铝业、德国崔马特铝业和俄罗斯铝业等国际铝业巨头长期合作，近年来大力拓展控股基础上与下游客户的合资建厂，实现产能扩建与销售渠道拓展，先后启动与马来西亚齐力铝业、山东创新集团、山东魏桥铝电、云南铝业等的合作，业务资源和客户结构有所丰富。

　　本次募集资金9.45亿将用于：（1）云铝索通90万吨阳极项目；（2）收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项目；（3）嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目；（4）补充流动资金。融资扩产后公司将进一步扩张规模，保持龙头地位。

　　估值情况：纵向来看，索通发展是2017年上市的次新券，目前PE（TTM）约为38.5，对应2019年PE为16.5，估值不高。正股过去100周波动率为50.9%，弹性较强，目前总市值34.27亿，流通市值约18.2亿，最近一次大额解禁将发生在2020年7月，近期无解禁压力。