国信宏观固收：哪些企业被推迟评级？

　　来源：国信固收研究

　　截至2019年7月26，2019年共58家企业被推迟评级，其中锦州银行、河南众品等企业均已爆出负面信用事件。被推迟评级是否是企业经营异常的现象之一？

　　被推迟评级现象和信用风险存在一定的正相关性

　　从被推迟评级企业的公告来看，企业未披露相应的年度报告以及审计报告是最主要原因。比如2019年6月20日，大公披露关于延迟披露天津市房地产信托集团有限公司及相关债项2019年度跟踪评级报告的公告，因天津房信及天房集团尚未披露2018年度审计报告，故大公将相应延迟披露天津房信主体及“16房信01”、“18房信01”和“18房信02”2019年度跟踪评级报告。

　　2016年至2018年，被推迟评级企业的个数分别为308家、154家和59家，被推迟评级的个数明显下降。然后这些被推迟评级企业中，从推迟评级至今，外部评级最终下调的比例分别是8.8%、12.3%和8.5%。也即是说，推迟评级企业中，后续外部评级下调的概率不低。

　　按照被推迟评级的企业属性划分，地方国企占比一直高于其他。但是从趋势来看，2016年到2018年，被推迟评级的企业中，民企占比快速提升，占比从8.1%上升至30.5%。

　　按照是否城投债划分，近些年被推迟评级的企业中，城投债占比也明显下降。

　　综合来说，被推迟评级现象和信用风险存在一定的正相关性。首先，被推迟评级企业后续评级下调比例常年高于8%；其次，在被推迟评级企业中，近些年信用风险增大的民企群体，2018年和2019年占比明显提升。 

　　2019年被推迟评级民企多数信用风险已发酵

　　有存量债券的已经被推迟评级的民企列表见表4。其中，河南众品、中民新能、丰盛集团、正源地产、富贵鸟、精工集团、同益实业、玉皇化工、锦州银行等企业的信用风险已经发酵。

　　部分被推迟评级发债人信用风险分析

　　京煤集团信用风险分析

　　京煤集团核心子公司昊华能源划转至股东北京能源集团，对公司偿债能力存在一定影响。不过目前存量三期债券均有京能集团提供担保，具有很强的增信作用。

　　基本情况：京煤集团业务繁杂，主要营业收入项包括煤炭开采、煤炭贸易、房地产、医疗卫生、汽车钢材贸易、资产出租及物业服务、甲醇、电力销售、机票销售旅游饭店敬老院和出租车业务，2018年占总体营业收入18.2%、34.7%、8.5%、4.9%、7.27%、3.66%、3.5%、2.89%、2.24%和1.95%，毛利占比为52.5%、4.04%、10.6%、2.74%、1.7%、9.9%、3.96%、3.14%、1.58%和0.62%，煤炭开采、房地产和资产出租及物业服务是公司利润的主要来源。公司由北京能源集团有限责任公司100%控股，实际控制人为北京市国资委。

　　盈利能力：公司毛利率近些年稳步上升，2016-2018年分别为14.7%、17.59%和20.93%。主要是近些年煤炭价格回升，公司煤炭业务毛利率回升明显。另外公司三费占比持续偏高，2016-2018年三费占营业收入比重分别为12.5%、14.6%和14.4%，期间费用对利润侵蚀较多。

　　现金流：2016-2018年，公司经营活动净现金流分别为33.3亿、30.6亿、29.9亿，公司经营活动现金流较充足。不过，公司在建项目仍较多，2018年投资活动现金流金额为-51.2亿，公司自由现金流出现较大缺口。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2017年和2018年公司EBITDA/债务总额、EBITDA利息倍数分别为0.10/0.14倍和1.8/3.6倍，公司债务负担较重。短期偿债能力方面，2017 年和2018年公司流动比率和速动比率分别为1.5/1.34倍和0.72/0.62倍；货币资金/短期债务为0.6/0.4倍，公司短期偿债能力尚可。

　　公司治理：2018年12月26日，公司核心子公司昊华能源无偿划转至北京能源集团。

　　被推迟评级事项：2019年6月26日，公司公告变更资信评级机构，由大公国际资信变更为联合资信。由于联合资信完成评级工作尚需要一定的时间，因此将延期披露跟踪评级报告。此前6月25日，大公公告终止北京京煤集团有限责任公司主体及相关债项评级，公告称，为获取评级所需材料，大公分别于2019年4月26日、2019年5月13日及2019年6月5日向京煤集团发送定期跟踪评级所需资料清单。截至本公告出具日，大公尚未收到京煤集团的回复。由于无法获取评级所需材料，大公将无法履行持续跟踪义务。因此，大公决定终止京煤集团主体及“13京煤债/PR京煤债”、“16京煤MTN001”和“17京煤MTN001”的信用等级，原信用等级有效期截至2019年6月25日，上述评级不再更新（此前2019年2月20日大公评定京煤集团主体信用等级为AA，评级展望稳定，“13京煤债/PR京煤债”、“16京煤MTN001”和“17京煤MTN001”信用等级均为AAA）。

　　天房发展信用风险分析

　　公司债务负担较重，短期偿债压力较大。同时公司担保人天房集团持有的股权已被冻结，且正在进行混改。

　　基本情况：公司从事房地产开发经营、建筑材料、房屋出租、物业管理及其他等业务。2018年，营业收入占比分别为95.3%、0.91%、1.93%和1.83%，毛利占比分别为94%、0.05%、1.3%和4.63%。公司第一大股东为天方集团，第二大股东为天津津城国有资本投资运营有限公司。

　　盈利能力：近几年公司毛利率有所下滑。2016-2018年公司毛利率分别为30.2%、20.4%和22.03%。公司房地产项目主要分布在天津和苏州，其中部分地块项目楼面单价较高，影响了公司盈利能力。

　　现金流：2016-2018年，公司经营活动净现金流分别为-22.1亿、19.8亿、40亿。近些年公司拿地支出减少，资金回笼加快。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2017年和2018年公司净负债率、自由现金流/带息债务为308%/233%和10.1%和28.3%，公司债务负担较重。短期偿债能力方面，2017年和2018年公司货币资金/短期债务、自由现金流/短期债务为0.45/0.17倍和23%/48%，公司短期偿债压力较大。

　　公司治理：公司控股股东天房集团重启混改工作，公司实际控制人可能发生变更。另外2019年7月9日，因子公司天津市团泊湖投资发展有限公司出现贷款逾期问题，天方集团为天津市团泊湖投资发展有限公司的担保人，被北京国资融资租赁股份有限公司申请财产保全，天方集团持有公司的13.53%已被司法冻结。

　　被推迟评级事项：因担保人天房集团未披露2018年度审计报告，大公延迟披露“13天房债”2019年度跟踪评级报告。

　　分析师：董德志   S0980513100001

　　分析师：赵婧     S0980513080004

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责任编辑：李铁民