固收周刊：2019年信用债机会较利率债更为明确

　　来源：中融微视点　

　　债市回顾

　　截至2019年2月1日，国债和国开债的收益率如下表所示：

　　数据来源：wind，山西证券

　　春节长假前公开市场净投放1800亿元。具体来看，央行分别在2019年1月30日、1月31日及2月1日投放500亿、500亿、800亿元。截止2月10日，央行逆回购余额6000亿元，MLF余额45335亿元。截止2018年12月，SLF余额927.8亿元，PSL余额33795亿元。

　　央行公开市场逆回购操作（单位：亿元）

　　数据来源：wind，渤海证券，截止到2019年2月1日

　　公开市场投放方面，货币市场银行间资金利率下行，而交易所资金利率除隔夜利率上行外，其它货币市场资金利率下行。具体来看，银行间质押式回购利率均下行，隔夜利率下降更明显。DR001、DR007、DR1M分别为2.0118%、2.3215%、2.8116%，R001、R007、R1M分别为2.0119%、2.3166%、2.8116%。

　　上海银行间同业拆放利率（单位：%）

　　数据来源：wind，渤海证券，截止到2019年2月1日

　　中融固收：2019年信用债机会较利率债更为明确

　　中融基金研究部债券研究组负责人杨萍表示，2019年预计基建投资增速有所回升，房地产投资增速回落，出口下行压力较大，消费下滑，制造业投资持续回升空间有限，通胀预期压力可控，财政政策料更加积极。对于利率债而言，经济中枢中长期回落压力较大，通胀压力可控，货币政策延续宽松，美国加息趋缓的背景下，将进一步推低风险偏好。主要考虑以下因素：

　　1）2019年仍面临较大的经济下行压力。

　　2）CPI或处于低位，通胀预期压力不大。

　　3）2019年存在降准置换MLF、对冲季节性资金需求的可能性，推动资金利率下行。

　　4）三月份两会召开，或释放更加积极的信号刺激经济。

　　预计2019 年长端利率仍有下行空间（目前十年期国债3.15%附近），且下行空间或较短端利率更大。主要原因在于长端在经济发展承压、宽货币和弱信用推动下，仍或将延续下行，而短端国债利率可能不会大幅的负向偏离7 天回购利率，资金成本的稳定将限制短端国债利率的下行。

　　2018年，违约债券出现较多。主要原因，一是过去发行人大幅扩容，发行环节宽松，而2018年集中行权，到期量大；二是在经济下行和去杠杆背景下，企业基本面承压，融资渠道趋紧，违约风险暴露加剧；三是企业自身盲目扩张，债务增速快，发展激进；四是民企存在公司治理和内控的问题。从违约债券的分布情况来看，行业特征并不明显，其中综合、商贸、采掘行业违约主体个数相对较多。从企业性质来看，民企占绝大多数。

　　信用债违约潮爆发后，监管出台了一系列政策来化解信用风险，使得部分民企估值得到修复：一是努力释放基础货币。主要措施包括6 月24 日、10 月7 日宣布定向降准，分别释放7000 亿和超过1 万亿的流动性，以及6 月25 日、10 月22 日央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500 亿。二是提高货币乘数，体现为疏通货币政策传导路径或提升金融机构的风险偏好。三是降低信用利差，包括降低流动性溢价和信用风险溢价。通过支持专业机构出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民企债券融资，可将中低评级信用债增信至高评级，从而降低信用风险溢价。

　　民企估值修复可期，但瑕疵仍在。其一是民企报表的可信度问题，其二是民企实控人表外仍存在许多隐形负债。

　　展望2019，信用债机会较利率债更为明确，一是信用债能获得更高的票息收入；二是融资环境有所改善。产能过剩行业景气度会进一步下行，但风险可控。违约风险有所降低，但仍不能掉以轻心。中低等级长久期城投债、短久期高等级产能过剩行业债以及优质民企债或具备配置价值。

　　部分内容来自渤海证券、山西证券研报

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责任编辑：李铁民