可交债募集说明书的秘密最"容易"违约的债券？_新浪财经

　　来源：图解金融

　　导读

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　　股价一跌，追不出质押股票债券违约，等着到期无法兑付本息；换股价格远高于收盘价，换股斩仓至少亏一半；可交债投资者遭遇股债双杀，进退维谷，左右为难，破局之道且看本文。

　　本文作者：

　　上海市通力律师事务所杨培明合伙人

　　上海市通力律师事务所张亦文律师

　　上海市通力律师事务所张天宇实习生

　　股性、债性，雌雄同体！

　　股跌、债跌，股债双杀！

　　中国股市是不是宏观经济的晴雨表，众说纷纭。

　　但股价下跌对为上市公司大股东提供融资的资金融出方所造成的打击是灾难性的，这点在2018年毋庸置疑。

　　股票质押式回购业务爆仓了，慢慢处置还是提起诉讼，投资者手持股票，不知所措。

　　可交换公司债券违约了，换股斩仓还是持券观望，投资者手持债券和股票，同样不知所措。

　　本文作为债券系列的第二篇文章，同时也是上市公司大股东融资纠纷系列的第一篇文章，我们将聚焦可交换公司债券，与诸位共同探讨可交换公司债券的秘密，为什么可交换债券会成为最“容易”违约的债券及其寻求司法救济时的关注重点。

　　可交换公司债券（“可交债”），顾名思义是一种可以用债券交换上市公司股东持有的上市公司股票的特殊公司债券品种。

　　对于可交债概念的混淆，多来源于可交债在债券市场上的另一个好兄弟“可转换公司债券”（“可转债”），两者虽然都能把债券投资者变成股东，但可交债交换的上市公司现有的股票，而可转债转化的是上市公司尚未发行的股票。简而言之，可交债做的是“转股”，而可转债则是“增资”。

　　谈到上市公司股东的融资，大都将文章做在上市公司股票上，可交债也不例外，发行人同样需要将用于交换的股票质押给债券持有人作为偿债保障措施。但是，可交债的结构又在普通股票质押融资，甚至是股票质押式回购交易业务的基础上进行了“优化”。尤其在法律上而言，可交债从产品设计之初就致力于拟制一种更为简易和自由的质押股票处置方式，力求以合法的形式突破法律本身对于“质押”这种担保形式的固有限制：

　　1．即便《民事诉讼法》修订的时候新增了实现担保物权的特别程序，不少人还是觉得通过司法程序实现质权太复杂，耗时耗力，股票市场瞬息万变等到法院执行早已天翻地覆。于是，股票质押式回购交易业务通过委托代理关系赋予了券商处置股票的权利，而可交债的解决方案就是所谓的“换股机制”，在完成换股后，债券持有人可以自由地处置股票， “实现债权”；

　　2．基于上市公司股票处置的便捷性，有人想要随时“以物抵债”，防止风险彻底爆发后才能处置资产的被动情况，但《中华人民共和国物权法》偏偏禁止债务履行期限届满前的“以物抵债”约定。为了解决“禁止流质”的问题，可交债约定了“换股价格”，只要在募集说明书约定的换股期内，投资者可以自由地以债券交换股票，按照事先约定的“换股价格”实现变相的“以物抵债”；

　　3．股票质押式回购交易业务虽然也有股票处置机制，但对于非券商的金融机构想要参与起来难免需要依靠“通道”或是“三方委托合同”等复杂的形式，可交债的合格投资者范围更广，非券商的金融机构也可以直接参与。而债券本身作为一种证券的流通性，也赋予了投资者更灵活、多样的选择。

　　唯独需要释明的是，无论可交债的“换股机制”和股票质押中的“质权实现机制”如何相似，但“换股机制”依旧无法完全替代“质权实现机制”，两者都有本质的差别，即换股后卖出的投资损失无法再通过其他法律手段救济，而实现质权的结果如果无法覆盖全部债权，债权人仍然享有追索的权利。可交债的优越性亦恰恰体现在其在保留普通“质权实现机制”的基础上，给投资者预留了“换股机制”作为另一种可能性。

　　当然，这仅仅是可交债在法律上的设计理念，其商业上的价值早有方家高论，在此就不再班门弄斧了。但可以这么说，从法律角度而言，可交债是股票质押融资的集大成者。

　　作为特殊的公司债券品种，围绕“换股机制”，可交债设计了独特的投资者保护条款，旨在为投资者提供超出普通公司债券的更多偿债保障机制。

　　但是，可交债的真的就是最安全的债券吗？最初的设想是否成真，可交债的投资者真的比普通债券投资者更幸运了吗？种种问题接踵而至，且看我们用一整年的可交债维权心路历程慢慢道来。

　　1． “维持担保比例和追加担保”条款

　　与股票质押式回购交易业务相似，发行人负有维持担保比例的义务。伴随着上市公司股票的涨跌，如果质押股票的担保比例低于约定的比例（类似于股票质押式回购交易中的“平仓线”），发行人需要在约定的期限内追加股票和/或现金将担保比例维持在约定的比例之上（类似于股票质押式回购交易中的“预警线”），否则即构成“违约”。

　　“维持担保比例和追加担保”条款使得可交债在还本、付息以外出现了第三种会引发投资者普遍关注的违约行为，让可交债在发生还本付息的实质性违约行为前多了一道“预警”机制。这对于机构投资者而言，可谓“又爱又恨”。

　　爱的是，可交债的违约不似普通债券，发行人通常不会在兑付前夕突然“猝死”，打得你措手不及；恨的是，发行人无法维持担保比例的违约后果在可交债募集说明书中要么闪烁其词，要么难以实现，导致投资者在维权时缺乏法律层面一锤定音的武器。

　　对于债券投资者而言，最关心的问题无外乎发行人无法维持担保比例，是否能够要求发行人提前还本付息的问题。维持担保比例的机制在法律上类似于《合同法》第六十八条规定的“不安抗辩权”制度，而法院亦曾有参照《合同法》第六十九条判决解除合同、要求发行人提前还本付息的先例。因此，无法维持担保比例的违约行为是否足以解除合同，在可交债投资者的维权过程中引发了热议。但仅就目前的司法实践来说，由于募集说明书缺乏明确的约定，仅依据无法维持担保比例的违约行为就想要解除募集说明书，实现提前还本付息依旧困难重重。实际上，可交债同样也可以通过约定“违约事件”触发后的加速到期机制来实现投资者保护，但在我们看过的十几只可交债中，却只有一份募集说明书中有类似的安排：

　　既然是否能够提前到期存在不确定性，那债券投资者只能看着“发行人无法维持担保比例”却无所作为么？事实上也不尽然，可交债募集说明书通常会约定在发行人无法维持担保比例时的质权“提前”行使机制：

　　虽然有“违约处置机制”，但据我们所知，无法维持担保比例的可交债发行人大有人在，但仅仅因此就被受托管理人处置股票的却未闻一例，究其原因无外乎两个，其一是股价目前普遍处于低位，立刻处置股票未必利于债券整体受偿；其二就是所得价款仅仅只能“提存”，付出高额的处置成本（如法院诉讼或实现担保物权特别程序）却只能把钱留在质押户中，令很多债券投资者觉得得不偿失。

　　总的来说， “维持担保比例和追加担保”所带来的“预警”效果是明显的，但是如果“预警”效果不能和债券提前到期、司法处置程序直接挂钩，警报空鸣，却无法出警，那么能给债券投资者带来的保障始终是有限的。

　　莫要让可交债只是最“容易违约”的债券。

　　2． “换股价格向下修正”条款

　　“换股价格向下修正”条款是可交债出现违约风险时债券投资者最“喜爱”的条款，但同时也是债券发行人最“厌恶”的条款。

　　债券投资者的“喜爱”源于只要换股价格足够接近于交易市价，投资者就可以通过换股后在二级市场抛售的情况下尽可能“回收债权”，虽然无法完全覆盖本金和利息，但是相比于普通债券投资者踩雷时遭遇从100元到0元的巨大落差，可交债债券违约的损失可以被极大地减小。并且，可交债投资者的换股退出无须在实质性违约发生后，只要债券出现违约的信号，投资者就可以按照上述方式退出，如上文所述，这也是可交债相比于其他股票质押式融资在制度设计时就预留的“优势”之一。但是，这一切的前提是将发行时偏高的“换股价格”下修到与市场价格相近的价格。

　　虽然债券投资者很想让发行人“下修换股价格”，但发行人对此往往是极为反感的。发行人的“厌恶”源于如果债券投资者大量进行换股然后在二级市场进行抛售，容易引起“砸盘”的情况，导致其本身摇摇欲坠的股票价格“一泻千里”，并且，下修换股价格往往会导致发行人用于换股的股票不足，进而引起其在募集说明书项下追加质押股票或提前兑付部分债券的义务，因此只要发行人董事会“有权”决定是否下修换股价格，绝大多数时候均不会将“换股价格”下修到令投资者满意的价位（下修换股价格是和解方案中一部分的情况除外）。

　　当然，从法律的角度来说，有债券投资者的“喜爱”和发行人的“厌恶”，就能创造出和解的空间，如果发行人担心的是抛售“砸盘”，那么债券投资者可以承诺按照发行人可以接受的价格和速度处置发行人股票；如果发行人心疼的是自己的股票流向二级市场，那么债券投资者可以承诺为其持有一段时间等待发行人进行回购。因此，如果说从处置方案的多样性来说，可交债相比于其他普通债券来说确实多了很多不同的可能性。

　　3．回售条款

　　回售条款是投资者在特定情况下向发行人强制出售债券，实现提前还本付息的条款，其实质仍然是在发行人的标的股票价格下跌的情况下，为投资者提供偿债的保护措施。当然，并非所有的可交债都有回售条款，即便是有回售条款的可交债，其募集说明书也通常会在提前时间和标的股票价格两个方面限制债券投资者的回售选择权。

　　回售条款看似是可交债对于债券投资者作出的重大保护，但就实际效果而言却不尽如人意。其主要原因在于，从操作层面来说，回售需要在交易所办理回售登记，如果发行人不同意回售登记，目前来说交易所尚不能“代为”进行回售登记，于是就会出现债券投资者有权回售但却无法回售登记的困境。而且，从便于投资者维权的角度来说，满足回售条件通常意味着发行人早就违反了维持担保比例义务，投资者早已选择通过其他的维权思路采取了相应的法律措施。所以，最终仅就我们办理的市场上前几例可交债债券违约纠纷而言，最终都还没有回售条款的用武之地。

　　“债券持有人会议”部分是在募集说明书中摘录“债券持有人会议规则”的内容。由于债券持有人会议是除采取司法措施外，债券投资者行使权利的重要途径，因此会议规则理论上与债券持有人的利益息息相关。

　　正如上文所述，可交债的违约处置方案有很多不同的可能性。但是，可交债独特的违约处置方案都离不开“换股”二字。举例来说，可交债的债券投资者对于战略投资者来说有特殊的吸引力，因为战略投资者可以通过受让可交债再换股的方式较为便捷地取得上市公司股票。但是如果换股股票被司法冻结，无法进行换股，那么可交债投资者就仅仅只是普通债权人罢了，自然不再能得到战略投资者的青睐。即便是想要换股后直接“斩仓”卖出，无法“换股”同样也只能想想而已。至于其他换股后发行人再回购的方案，换股卖出后发行人再差额补足等更为复杂的方案，没有换股作为第一步，更加是天方夜谭。因此，对于可交债来说，天不怕地不怕，唯独就怕换股股票被司法冻结。

　　一旦无法换股，可交债就被打回了原形，变成了一只普通的有股票质押的公司债券。更可怕的是，即便债券投资者是优先权人，但是因为这部分标的股票被人在先冻结，根据法律的规定要由首封法院进行执行，投资者连想要和发行人做违约后的“以物抵债”，自己处置股票都还得看首封法院及其背后的普通债权人的脸色，甚至是去争夺标的股票的执行权，怎一个惨字了得。