信用的救赎：从宽货币到宽信用的五大载体

　　来源：西泽研究院

　　2018年以来，央行大力鼓励银行加大对实体经济和中小企业的信贷支持，并且多次以定向降准或者全面降准的方式来为银行提供低成本资金，但是“宽货币”始终无法顺畅转化为“宽信用”。比资产荒、资金荒更可怕的是信用荒。

　　货币政策传导机制不畅的瓶颈在到底在哪里？从银行自身来看是风险偏好下降的问题，似乎无解；但是从银行信用扩张所依赖的载体来看，就可以发现症结在于全社会主要的信用载体都是萎缩的，所以破除货币政策传导瓶颈的关键在于修复和扩张信用载体。

　　一、信用载体：从货币资产到信用资产的桥梁

　　银行的每一笔信用资产投放，都要求授信对象具备相应的信用水平。而能够体现某一主体的信用水平的载体我们可以称之为信用载体，主要有以下几种：

　　1、政府信用，基本代表零信用风险，拥有政府信用的主体包括中央政府和地方政府，还有城投公司、国企背后也关联着隐性政府信用。

　　2、商业信用，本质上是企业或者个人经营体的未来现金流贴现，存在于绝大多数企业融资业务。

　　3、个人消费信用，本质上是个人的工资等稳定性收入的现金流贴现。主要适用于个人按揭、信用卡、消费贷等消费性金融业务。如果是个人的经营性收入，则属于上面商业信用的范畴。

　　4、房地产，主要以押品的形式存在，大部分的银行信贷都依赖于房地产抵押。

　　5、上市公司股权。这个信用载体比较特殊，主要存在于上市公司股权质押业务。

　　银行基于对信用载体的评估来衡量授信对象的偿债能力，据此确定愿意给予的授信额度。所以信用载体相当于是银行将货币资产转化为信用资产的桥梁，是整个社会信用创造的基础。

　　二、信用载体的稳定性优序

　　银行对信用载体的核心要求是稳定。上述五项信用载体有着不同的稳定性，就决定了银行信用扩张和收缩的优先次序。

　　首先，政府信用是最为坚实的，是刚性兑付的代表；房地产在过去40多年整体保持稳定升值态势，所以基于这两项载体的信用风险最小。

　　其次，个人消费信用相对稳定，虽然也跟随经济周期波动，但是影响相对后端，所以波动性较小。但是个人消费信用的局限性在于个体差异很大，对银行的甄别能力要求很高。银行原来涉足不深，但是在经济下行、对公业务风险爆发的环境下，纷纷转型个人业务。

　　第三，商业信用和宏观经济周期紧密相关，稳定性就差很多。商业信用其实是银行信用管理最应该做的，但也是最难的。在银行眼中，商业信用既不具备政府信用那样的“刚兑”特性，也不像房地产那样有具体的公允价值，换言之就是既不坚实又不可量化。所以银行对单纯的商业信用是不太信任的，要么依赖于房地产押品的加持，要么依赖于政府信用背书（更愿意做国企、城投）。因此，商业信用虽然广泛存在于银行的对公和小微业务当中，但其实不是最重要的信用载体。

　　最后，企业股权的市值波动很大，是稳定性最弱的，所以要给予高折价。最初只是证券公司开展股权质押业务，后来银行通过表外理财也参与进来。

　　综上所述，五大信用载体根据稳定性由高到低排序是：政府信用—房地产—个人消费信用—商业信用—企业股权。

　　这一排序决定了银行在进行信用扩张和收缩时会优先选择哪些信用载体，及其背后的信用主体。在信用扩张阶段，银行首先选择政府信用和房地产两大信用载体，对应的主要客户就是中央和地方政府、城投、国企、房企、按揭客户；然后是个人消费信用，对应的客户是个人消费者；第三是商业信用，对应的客户是民营经济和小微企业；最后是企业股权，对应的客户是上市公司大股东。而在信用收缩阶段，银行收缩的次序则正好相反，首先收缩企业股权和商业信用，而政府信用和房地产两大载体则依然稳固。

　　这一规律可以从技术层面很好地解释中国长期存在的“二元融资结构”现象；而且根据这一规律，可以发现前期的去杠杆政策对上述信用载体造成了不同程度的伤害；而信用载体的收缩正是当前货币政策传导不畅的关键原因。

　　三、去杠杆对信用载体的压缩效应

　　政府从2016年底开始，出台了一系列去杠杆的政策措施以防控债务风险，对上述几大信用载体产生了明显的压缩效应：

　　1、央行收紧流动性、抬高市场利率。央行的目的是打击资金空转，增加影子银行的交易成本，但同时带来了三方面的副作用：一是市场利率上升增加了信用债的融资成本；二是银行为了降低期限错配的亏损，需要出售资产，造成信用收缩；三是利率上升相应压低股票估值。因此商业信用、企业股权两大载体是受压缩的。

　　2、监管加强，清理影子银行。政策措施包括管理部门将表外理财和大额存单纳入MPA考核，出台整顿非标、同业、通道业务的系列监管新政以及资管新规等。这些政策直接砍断了银行资金与政府信用和房地产两大信用载体之间的重要渠道——影子银行，同时还回收了银行理财、同业资金，导致股权质押业务以及无法获得表内融资而只能借助表外非标融资的民企都受到了冲击。所以清理影子银行的政策显著压缩了政府信用、房地产、商业信用和企业股权四大信用载体。

　　3、整肃财政纪律，收紧地方政府融资。清查隐性债务、规范城投融资、清理PPP等系列措施，本质上就是划清城投企业和地方政府之间的界限，把城投公司的信用载体从隐性的政府信用降为商业信用。

　　4、房地产调控，坚决遏制房价上涨。本轮房地产调控号称史上最严，还出台了限售限离等多项新的措施。调控政策对房地产信用载体的影响体现在价和量两个方面。房价在高压之下已经转头向下，但是尚未明显影响到作为押品的价值；量的方面由于地方政府在加大土地供应，2017、2018年的土地购置面积都还是保持正增长，只是增速有所下行。所以房地产信用载体的收缩目前暂不显著，但是2019年可能要承受更大压力。

　　所以，几大主要的信用载体都受到了去杠杆政策的挤压，但是因为稳定性优序的不同，最终的压缩效应也不一致。其中，最不稳定的企业股权、商业信用受冲击最大，体现为股权质押业务、民企债融资在2018年爆发了大量的风险事件；而拥有隐性政府信用的城投、国企和拥有房地产信用载体的房企则表现出了更强的韧性。

　　四、货币政策传导不畅的瓶颈就是信用载体萎缩

　　2018年以来的“宽货币”为什么没能传导到“宽信用”，就是因为前期的去杠杆政策导致主要信用载体都是处于收缩态势。在隐性政府信用被剥离、房价由涨转跌、商业信用萎缩（经济不景气、地方政商关系未修复、企业家信心受损）、股权质押爆仓的背景下，银行即便持有大量货币也找不到足够的信用载体来转化成信用资产，当然无法顺利进行信用扩张。

　　政府已经针对货币传导不畅的问题实施了系列对策，但是从信用载体的视角来看依然不足以化解信用荒：

　　1、地方坚持化解隐性债务，用专项债来支持基建。实际上是政府债务阳光化，用显性政府信用来填补隐性政府信用萎缩的缺口。政策方向是正确的，但是效果只能部分抵消隐性政府信用的收缩，还不足以支撑政府信用的扩张。

　　2、召开民企座谈会，最高院最高检提出要保护民企合法权益。这些举措的目的就是修补企业家信心，提振民间投资的积极性。从效果来看，对稳定企业家信心有一定作用，但对于商业信用的修复还远远不够。

　　3、鼓励敦促银行支持民营经济和小微。本质上是要求银行大幅降低自身的信用门槛，来迎合企业孱弱、缺损的商业信用。下指标、派任务的行政方法固然行不通；如果只有优化激励机制而没有修补企业的商业信用，必然不可持续，很可能会重蹈2012年-2013年小微业务的覆辙。

　　4、各地成立民企纾困基金，化解股权质押爆仓问题。股权质押业务经过这轮爆仓风险，已经实际上走向消亡，不再具备后续融资功能。纾困基金的真正作用只是阻止股权质押风险传染到企业本身的商业信用。

　　总的来看，上述这些措施主要着力于修复政府信用、商业信用和企业股权这三大信用载体，但是都难以达到信用扩张的效果，所以并不能有效驱动宽货币转向宽信用。

　　五：修复和扩张信用载体，方能疏通货币政策传导机制

　　要想实现有效的信用扩张，除了修复前期去杠杆政策对信用载体的伤害，还要合理扩张信用载体，拓宽货币和信用之间的传导桥梁。

　　1、房地产信用载体仍有广阔空间。在“房住不炒”的原则下，不能够为了稳经济而放任房价上涨；但是需要防范调控政策矫枉过正，房价大幅下跌导致房地产信用受到严重伤害。在“量”方面，可以推动集体用地入市、实现农村用地的流转，把大量未能进入信用体系的房地产资源，通过土地制度的改革实现商品化。这些新进入流通市场的土地就可以有效扩张房地产信用载体。

　　2、允许民企进入高利润而被国企垄断的行业，比如烟草、电信、电力、石油化工等。这才是刺激民间投资的最有效手段，也是修复商业信用的最直接方法。让利于民才是最有诚意的“自己人”。高利润行业的投资具有很高的商业信用属性，自然会吸引银行信贷。

　　3、降低企业的营商成本，包括降息、降税，减费，降低油、电、物流成本。企业承担的税费、资金、人力和运营成本都很高，严重侵蚀了利润。企业在低收益环境下只有把成本降下来，账才算得过来，才愿意再投资，商业信用才能修复。

　　4、政策性担保扶持商业信用。银行在当前环境下支持民营经济和小微企业，最大的瓶颈不是内部激励问题，而是商业信用的缺损和不足。政策性担保可以迅速为中小企业增信，修复商业信用载体，是当前应该重点着力的政策方向。

　　作者李关政，朱伟东，西泽研究院特约研究员。

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责任编辑：牛鹏飞