海通姜超：利率债市场短期步入震荡 长期依旧向好

　　来源：姜超宏观债券研究

　　短期步入震荡，长期依旧向好，信用加杠杆无忧

　　——海通债券周报（姜超等）

　　摘 要

　　【利率债观察】短期步入震荡，长期依旧向好：①通缩风险临近，需求依旧低迷；央行全面降准，货币利率再降。②债市供给逐渐增加，一级市场认购倍数向好，二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段，短期内需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。③但展望全年，受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束，利率仍有下行空间，利率债配置价值仍较高。

　　【信用债观察】信用加杠杆无忧：加杠杆仍是当前较为推荐的策略，一是货币政策转向实际偏松，资金利率将维持低位稳定；二是金融去杠杆力度减弱，加杆杆面临的监管风险降低；三是利率债收益率快速下行后，信用债的票息价值提升，而目前套息空间尚可，通过加杠杆提升组合收益将成为市场一致选择。

　　【可转债观察】布局成长与弱周期板块：①上周转债指数继续放量上涨，个券涨多跌少，估值小幅回升。②上周公布的18年12月通胀数据不及预期，19年经济下行压力增大，通缩风险升温，预计经济进入衰退期，名义GDP下行与货币宽松或将是宏观主基调。③周期上游板块盈利的下行压力较大，整体仍需谨慎。转债投资建议关注成长和弱周期两条主线。关注1月中下旬的业绩预告情况，着手低位布局。

　　短期步入震荡，长期依旧向好——利率债周报

　　专题：美国金融市场流动性收紧分析

　　多项利率指标显示美国流动性收紧。（1）年末隔夜GC回购利率与联邦基金利率利差超季节性走阔至373BP、创2000年以来新高，显示年末流动性紧张，但步入19年，这一利差迅速回落，显示流动性紧张局面得以缓解。（2）超额准备金利率与联邦基金利率利差持续缩窄至0，超额准备金规模加快减少，表明联邦基金借贷市场流动性趋紧。（3）美元Libor和OIS利差在18年10月中下旬重新开始走阔，从18年10月中下旬的19BP升至18年末的40BP，高于历年同期水平。步入2019年，美元Libor与OIS利差企稳微降，截至1月9日降至37BP。（4）短端收益率曲线倒挂。18年末，美债3年-1年利差出现08年金融危机以来的首次倒挂，与此同时，美债3年-1年利差和5年-1年利差同样在18年末出现倒挂，并持续19年1月中旬。

　　为何美国利率市场流动性收紧？除了金融机构应对监管考核等年末因素外，我们认为美联储加息缩表和美债发行量大增是导致流动性收紧的重要原因。一方面，美联储加息带来短端利率抬升与流动性的收紧，但19年以来美联储明显偏鸽，美联储主席鲍威尔1月以来的讲话也是多次提到对利率保持“耐心”，但对于缩表仍较为坚持。按照美联储缩表计划，2019年计划缩表上限为6000亿美元，较2018年增加43%。另一方面，特朗普减税政策的负面影响是财政赤字攀升，国债供给大幅增加，尤其是短期国债，压制短端利率。根据美国财政部数据，2019年一季度计划净发行3560亿美元适销国债，较18年四季度有所减少，但仍处于历史较高水平。

　　美联储加息尾声，国内货币政策空间打开。美联储的连续加息带来利率抬升和流动性收紧，一方面对美国国内需求产生紧缩效应，拖累经济下行；另一方面加剧资本市场波动，带来美股下跌。目前美联储加息已经接近尾声，对中美利差和人民币汇率的制约逐渐消退，国内货币宽松的空间或将进一步打开。

　　上周市场回顾：资金极度宽松，债市涨跌互现

　　上周（1月5日至11日）央行净回笼4100亿元，R007均值下行7BP至2.42%，R001均值下行36BP至1.60%。1年期国债较前一周下行5BP，10年期国债下行5BP；1年期国开债上行14BP；10年期国开债上行5BP。记账式国债发行500亿元，政金债发行981亿元，利率债共发行1481亿元、环比增加141亿元，净供给721亿元、环比增加131亿元，一级需求依旧向好。存单净发行2194.6亿元，环比增加2068亿元。

　　本周债市策略：短期步入震荡，长期依旧向好

　　上周货币市场利率再次回到政策利率下方， DR007均值为2.35%、低于央行七天逆回购操作利率20BP，隔夜回购利率再次回到2%以下，显示流动性极度宽松。未来随着税期来临以及央行连续暂停公开市场操作，预计隔夜利率将重回2%以上。但由于央行降准、TMLF、普惠金融定向降准考核标准调整等宽松措施相继实施，预计资金跨月无忧。

　　12月债市供需两旺，银行和广义基金大幅增持，广义基金久期也有所拉长，境外机构与外资行重新开始增持债券。步入1月，债市供给逐渐增加，一级市场认购倍数向好，二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段，短期内需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。但展望全年，受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束，利率仍有下行空间，利率债配置价值仍较高。

　　信用加杠杆无忧——信用债周报

　　本周专题：2018年中资地产美元债市场回顾。1）发行规模2015年以来首次负增。2018年发行数目共计134只，发行金额共计497.70亿美元，自2015年以来增速首次为负。2018年净融资额同比减少36.46%。2018年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储加息环境下全球流动性收缩，叠加我国外债管理政策在宏观审慎监管框架下边际收紧，美元债发行由此较2017年有所回落。2）二季度为年内发行高峰，下半年发行规模较上半年下滑。2018年二季度共发行45只中资地产美元债，发行规模为162.64亿美元，为年内发行高峰。下半年发行规模整体来看较上半年减少24.28%。3）中资地产美元债占地产业境内外融资总额的比重较2017年同比下降。2018年中资地产美元债地产业境内外融资总额的比重为36%，较2017年有所下降。4）发行成本整体抬升。短端债券利率增幅超过远端债券利率增幅，并且出现利率倒挂现象。究其原因，是因为供给端市场避险情绪重，而需求端地产业对短期资金需求旺盛，叠加364天期限的美元债发行可以不通过发改委审批，导致短期限中资地产美元债“量升价跌”。

　　一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周（2019.1.7-2019.1.11）一级市场净供给985亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为54%。从行业来看，建筑业以21%的占比居第一。在发行的164只主要品种信用债中有24只城投债，占比较前一周有所上升。二级市场交投大幅增加，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，AA等级收益率下行24BP，AA-等级收益率下行21BP，AAA等级收益率下行18BP，AA+等级收益率下行16BP；3年期品种中，AAA等级收益率下行15BP，AA+等级收益率下行14BP，AA和AA-等级收益率均下行11BP。

　　一周评级调整回顾：3项信用债主体评级下调。上周共有3项信用债主体评级下调，1项主体评级上调。东莞市交通投资集团有限公司为来自交通运输、仓储和邮政业的城投债发行人，信用评级上周从AA+上调至AAA，主要原因是东莞市国有企业重组完成后，公司的资产规模大幅增加，且区域垄断地位更加明显；重组整合划入的轨道1和2号线资本金由东莞市财政承担，政府支持力度较大；本次重组使得公司业务更加多元化，为公司提供新的收入增长点。北讯集团股份有限公司来自信息传输、软件和信息技术服务业，信用评级上周从BBB+下调至BB，主要原因是北讯集团涉及诉讼和被申请冻结金额增长较快，信用状况继续恶化；目前北讯集团资金紧张，其按时付息存在较大压力。河南众品食品有限公司信用评级上周从BBB-下调至BB，主要原因是受不利经营环境影响很大，且对“17众品MTN001”于2019年1月18日应兑付的资金尚未有确定的资金偿付安排，偿还债务的能力较弱，违约风险较高。河南众品食业股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AA-下调至C，主要原因是受控股公司河南众品食品有限公司评级下调的影响。

　　投资策略：加杠杆无忧
1）信用债收益率继续下行。上周AAA级企业债收益率平均下行12BP、AA级企业债收益率平均下行12BP，城投债收益率平均下行13BP。
2）高等级短久期受青睐。从成交量来看，上周日均成交量603笔，较前一周上升77%。从成交品种期限来看，平均剩余期限较前一周有所回落，主因一年以下的信用债成交量占比大幅上升。从成交品种等级来看，主体AAA品种成交占比小幅上升，而AA及以下品种成交占比则小幅下降。二级成交偏好高等级和短久期品种，风险偏好有所回落。
3）信用债加杠杆无忧。加杠杆仍是当前较为推荐的策略，一是货币政策转向实际偏松，资金利率将维持低位稳定；二是金融去杠杆力度减弱，加杠杆面临的监管风险降低；三是利率债收益率快速下行后，信用债的票息价值提升，而目前套息空间尚可，通过加杠杆提升组合收益将成为市场一致选择。

　　布局成长与弱周期板块——可转债周报

　　专题：转债新券前瞻系列（平安银行、江苏银行）

　　1）平安银行：零售加速转型。平安银行在A股的上市银行中（截至18Q3），净息差处于中等水平，不良率相对较高，净利润增速相对较低。公司的主要看点是背靠平安集团，受益于集团的业务整合；同时转型零售银行，零售端有较大的增长潜力。

　　平安银行18年前三季度的净利润增速和ROE水平在上市银行中均处于较低位置，但环比有明显改善。业务方面，资产端个人贷款占比较高，以信用卡应收账款为主；负债端则以对公存款为主，个人存款占比有小幅上升。此外，公司净息差环比改善，不良率环比持平，拨备覆盖率有所下降，未来零售业务转型加速或打开成长空间。

　　2）江苏银行：根植小微金融。江苏银行在A股的上市银行中（截至18Q3），净息差相对较低，但资产质量较高，净利润增速和ROE处于中等水平。公司主要看点在于业务根植经济强省江苏，主要服务中小企业和地方经济，市场定位明确。

　　江苏银行18年前三季度净利润增速环比上升，主要得益于资产规模的增长；但净息差相对较低，ROE环比小幅回落。业务方面，资产端以小微企业贷款为主，个人贷款占比小幅上升，而证券投资占比也相对较高。负债端存款占比在上市银行中相对较低，应付债券占比较高，导致负债端成本率较高，拉低净息差。此外，公司不良率相对较低，资产质量环比继续改善。

　　上周市场回顾：转债指数放量上涨

　　指数放量上涨。上周中证转债指数上涨2.47%，日均成交量上升75%，转债平价指数上涨1.5%；同期沪深300指数上涨1.94%、创业板指上涨1.32%、上证50上涨1.48%。个券124涨4跌，正股97涨1平30跌。涨幅前5位分别是特发转债（17.44%）、广电转债（16.12%）、盛路转债（11.35%）、鼎信转债（6.92%）、隆基转债（5.88%）。

　　转股溢价率小幅回升。截至1月11日全市场转股溢价率均值36.6%，环比上升0.2个百分点；纯债YTM 1.78%，环比下降0.42个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为92.77%、22.69%和5.71%，环比分别变动9、2.5和2.75个百分点。

　　冰轮转债发行。上周转债发行重启，冰轮转债（5.09亿元）发行，审批节奏则有所放缓。上周森特股份（6亿元）转债预案获证监会受理；张家界（6.1亿元）终止了转债发行。此外，上周天创时尚（6亿元）、力盛赛车（1.6亿元）、金轮股份（5亿元）、翔港科技（2亿元）4家公司公布了转债预案。

　　本周转债策略：布局成长与弱周期板块

　　布局成长与弱周期板块。上周公布了18年12月通胀数据，CPI同比1.9%，PPI同比0.9%，均不及预期，通缩风险不容忽视。从宏观基本面来看，19年经济下行压力增大，通缩风险升温，经济进入衰退期，名义GDP下行与货币宽松或将是宏观主基调。在此背景下，周期上游板块盈利的下行压力较大，整体仍需谨慎。转债投资建议主要关注两条主线：一是成长，本身对盈利敏感性相对较弱，并且受益于货币宽松带来的估值提升、以及中美贸易摩擦缓和；二是弱周期板块，如公用事业、军工、消费、金融等。关注1月中下旬的业绩预告情况，着手低位布局。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：牛鹏飞